【正文】 存及經(jīng)營現(xiàn)金流 (人民幣 百萬 ) 47 數(shù)據(jù)來源：中銀 國際研究部 六、工程機(jī)械上市公司估值水平 分析 中金公司經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，在美國 82年經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，美國兩家工程機(jī)械制造商卡特彼勒和約翰迪爾公司的估值水平達(dá)到最低，其中最優(yōu)質(zhì)的工程機(jī)械上市公司卡特彼勒的估值水平在 1倍PB 左右，其他上市公司水平更低。而山河智能、安徽合力和廣 46 西柳工的業(yè)績不太理想。 2021年前 9個月，叉車銷量同比增長 17%，由于受到整個宏觀環(huán)境的影響， 4季度的銷售將繼續(xù)低迷。目前出口市場的比重只占到整個銷量的不到 10%，因此長遠(yuǎn)而言出口市場的潛力仍然非常大。由于受到整個宏觀環(huán)境的影響， 4季度的銷售將繼續(xù)放緩，預(yù)計隨著政策的累積效應(yīng)顯現(xiàn)，明年 23季度混凝土機(jī)械銷量增速將會有所回升。 43 預(yù)計隨著政策的累積效應(yīng)顯現(xiàn)，明年 23季度推土機(jī)銷量增速將會有所回升。不過參照國際市場經(jīng)驗，出于對工程復(fù)雜程度和施工效 率考慮，挖掘機(jī)產(chǎn)品的運(yùn)用將越來越廣泛，預(yù)計隨著政策的累積效應(yīng)顯現(xiàn)，明年 23季度挖掘機(jī)銷量增速將會有所回升。其中，安徽合力作為該行業(yè)中的佼佼者，擁有獨特的銷售方式和完整的產(chǎn)業(yè)鏈，盈利能力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。而且與其他工程機(jī)械產(chǎn)品相比，叉車對于宏觀調(diào)控的敏感度不是很高，需求主要依賴于物流業(yè)的發(fā)展。這是因為在歐、美、日的叉車市場上，電動叉車已成為主流產(chǎn)品的緣故。 叉車在企業(yè)的物流系統(tǒng)中扮演著非常重要的角色，是物料搬運(yùn)設(shè)備中的主力軍。 2021 年我國宏觀調(diào)控，裝載機(jī)是鏟土運(yùn)輸機(jī)械中受影響最小的產(chǎn)品。中國已經(jīng)成為全球最大的裝載機(jī)生產(chǎn)國，占據(jù)全球 60%的市場份額。由于裝載機(jī)具有作業(yè)速度快、效率高、機(jī)動性好、操作輕便等優(yōu)點，因此它成為工程建設(shè)中土石方施工的主要機(jī)種之一。 推土機(jī)按月銷量情況 歷年推土機(jī)進(jìn)出口量 資料來源：申萬研究所 推土機(jī)行業(yè)市場份額構(gòu)成 資料來源：申萬研究所 裝載機(jī) 裝載機(jī)是一種廣泛用于公路、鐵路、建筑、水電、港口、礦山 等建設(shè)工程的土石方施式機(jī)械，它主要用于鏟裝土壤、砂石、 38 石灰、煤炭等散狀物料，也可對礦石、硬土等作輕度鏟挖作業(yè)。但推土機(jī)在工程機(jī)械產(chǎn)品中屬重型設(shè)備 ，毛利率相對較低。經(jīng)歷了 20多年的穩(wěn)步發(fā)展，目前我國推土機(jī)行業(yè)已形成從 59kW(80 馬力 )到235kW(320 馬力 )規(guī)格齊全的產(chǎn)品系列。通用型是按標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行生產(chǎn)的機(jī)型，廣泛用于土 石方工程中。 按行走方式，推土機(jī)可分為履帶式和輪胎式兩種。 而從對裝載機(jī)的替代來說，國外挖掘機(jī)和裝載機(jī)的保有量比約為 2： 1，而我國目前為 ： 1，這主要是由于挖 掘機(jī)價格較裝載機(jī)貴并且需要自卸車輔助而目前的施工方一直以成本節(jié)約的思想為主，但未來隨著挖掘機(jī)功能的不斷擴(kuò)展和較裝載機(jī)性價比縮小，這一比例將逐步提升。 2021 年國內(nèi)小挖占挖掘機(jī)總銷售量的 20%左右，而發(fā)達(dá)國家小挖的需求量約占挖掘機(jī)市場總量的 45%。據(jù)工程機(jī)械行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計， 21 家主要企業(yè) 2021年累計銷售挖掘機(jī) 66507臺，比 2021年的 45920臺增加 20587臺，增幅達(dá) %。 值得欣喜的是我國在小型挖掘機(jī)方面已經(jīng)取得較大的發(fā)展和進(jìn)步，小型挖掘機(jī)在歐美、日本等發(fā)達(dá)國家市場很大，但國內(nèi)以前并無很大市場，因此并未引起國內(nèi)企業(yè)重視。K)等公司。據(jù)統(tǒng)計，工程施工中百分六十的土方工程是由挖掘機(jī)來完成的。 挖掘機(jī)主要用于工程建設(shè)。 31 在一些發(fā)達(dá)國家和地區(qū)，混凝土泵車和車載式混凝土輸送泵車已經(jīng)基本取代了拖式混凝土輸送泵，成為市場主流。世界上混凝土機(jī)械只占工程機(jī)械銷售額的 3%，而在中國則占到 10%左右，包括混凝土泵在內(nèi)的混凝土機(jī)械在中國的蓬勃發(fā)展得益于中國良好而獨特的市場機(jī)遇。 2021 年 7 月 1日，北京等 19個城市首批禁止現(xiàn)場攪拌砂漿， 08年 7月 1日，第二批 36個城市也開始實行?？上驳氖?，近年來，我國混凝土機(jī)械方面所取得的 100多項專利技術(shù)正是集中在泵及泵送技術(shù)、液壓結(jié)構(gòu)、電器等方面。 和許多工程機(jī)械產(chǎn)品一樣，混凝土泵車的核心零部件也難以實現(xiàn)國產(chǎn)化。福田重機(jī)、山東鴻達(dá)、安徽星馬、上海鴻得利等企業(yè)的實力也非常強(qiáng)勁，這 些企業(yè)共同占據(jù)了絕大部分的市場份額。中聯(lián)重科制定了混凝土泵車的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，還研發(fā)了泵車遠(yuǎn)程維護(hù)與定位系統(tǒng)，今年收購意大利賽法公司，混凝土機(jī)械技術(shù)上的相通性必然使其產(chǎn)品質(zhì)量再上新的臺階。 28 工程起重機(jī)市場份額 資料來源：申萬研究所 混凝土機(jī)械 混凝土機(jī)械主要是指用于生產(chǎn)和輸送商品混凝土的機(jī)械產(chǎn)品，包括混凝土攪拌站、混凝土拖泵、混凝土泵車、混凝土攪拌運(yùn)輸車等 4 類產(chǎn)品。 工程起重機(jī)是工程機(jī)械行業(yè)重要組成部分，占到行業(yè)銷售收入的 12%左右，該行業(yè)近年來在出口的帶動下快速增長。但在逐步消化前期原材料庫存后，預(yù)計工程機(jī)械上市公司的毛利率可能已經(jīng)在今年 3季度見底并且有望在 4 季度開始回升。目前工程機(jī)械上用的最多的是中厚板，因此，工程機(jī)械的毛利率對鋼材價格，尤其是中厚板的價格變動很敏感。前兩年我國工程機(jī)械新增出口量主要來自俄羅斯、沙特等產(chǎn)油國和原材料國家，俄羅斯目前國內(nèi)需求下滑厲害，我 23 國對該地區(qū)的出口收到很大影響。 20 從工程機(jī)械行業(yè)的下游來看：房地產(chǎn)和基建占據(jù)主導(dǎo) 資料來源：中銀國際研究部 工程機(jī)械行業(yè)驅(qū)動因素 資料來源：申萬研究所 中國工程機(jī)械表觀消費額增速與 FAI增速對比 資料來源： 上海證券 研究所 ，工程機(jī)械行業(yè)協(xié)會 主要工程機(jī)械的不同終端市場份額 21 資料來源：公司數(shù)據(jù)、 高華證券研究 銀根的松緊在短期內(nèi)影響到工程機(jī)械的有效需求 但由于工程機(jī)械銷售中很大比例依賴于信貸按揭銷售方式，且工程機(jī)械下游的客戶如建筑公司和房地產(chǎn)公司也都在很大程度上依賴于銀行信貸，因此，從短期來看，銀根的松緊也會直接影響到工程機(jī)械的有效需求。 18 19 工程機(jī)械行業(yè)分析 工程機(jī)械是指土石方工程、交通建設(shè)工程、建筑工程、水利電力工程、礦山建設(shè)以及流動式起重裝卸作業(yè)等所需的機(jī)械裝備，主要包括：挖掘機(jī)械、鏟土運(yùn)輸機(jī)械、工程起 重機(jī)械、壓實機(jī)械、機(jī)動工業(yè)車輛、樁工機(jī)械、鑿巖機(jī)械、氣動工具、混凝土機(jī)械、鋼筋及予應(yīng)力機(jī)械、裝修機(jī)械、電梯與扶梯、路面機(jī)械、線路機(jī)械、軍用工程機(jī)械、園林機(jī)械、混凝土制品、城市公運(yùn)設(shè)施及其它專用設(shè)施機(jī)械、工程機(jī)械專用零部件以及其他工程機(jī)械等二十個大類。 （三）“十二五”行業(yè)增長形勢依然向好，但市場規(guī)模增速趨緩 未來五年是中國推進(jìn)城鎮(zhèn)化，加快水利工程、保障性住房等建設(shè)的關(guān)鍵時期，推動工程機(jī)械行業(yè)較快增長的動力依然充沛。預(yù)計全年工程機(jī)械行業(yè)銷售產(chǎn)值將達(dá)到 5600 億元左右，同比增長 30%左右。 2 季度以來，隨著市場銷售低迷，能源供應(yīng)的壓力有所環(huán)節(jié)，但仍對企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營造成了較大的影響。 （四）市場需求與企業(yè)預(yù)期目標(biāo)差距增大，市場競爭更加激烈 2021 年以來，工程機(jī)械產(chǎn)品銷售持續(xù)高速增長，使市場需求得到充分滿足，在提高市場占有率、擴(kuò)大產(chǎn)銷規(guī)模的動力驅(qū)使下， 16 工 程機(jī)械企業(yè)對市場銷售的預(yù)期普遍較高。 15 2．大型龍頭企業(yè)集團(tuán)應(yīng)收賬款依然高速增長 盡管如此，由于銷售規(guī)模巨大，大型龍頭企業(yè)集團(tuán)應(yīng)收賬款依然高速增長。 14 （三）企業(yè)應(yīng)收賬款持續(xù)增加的勢頭有所放緩，但仍維持高位 1．行業(yè)應(yīng)收賬款逐月回落，但依然維持高位 2021 年 1 季度，工程機(jī)械市場競爭異常激烈，企業(yè)促銷手段不斷升級，信用銷售增長劇烈（尤其是一季度），部分企業(yè)甚至采取了“零首付”的促銷手段，導(dǎo)致行業(yè)應(yīng)收賬款不斷上升，信用風(fēng)險加大。 13 2021 年～ 2021 年 9 月工程機(jī)械企業(yè)營業(yè)收入和利潤總額增速 （二）企業(yè)產(chǎn)成品庫存達(dá)歷史高位，大型龍頭 企業(yè)集團(tuán)壓力更大 2021 年上半年，工程機(jī)械產(chǎn)能快速擴(kuò)張，產(chǎn)品產(chǎn)量快速增長，但是 2 季度銷量已明顯下降，行業(yè)產(chǎn)成品庫存壓力大幅增加，產(chǎn)成品資金占用額高位攀升。 1～ 9 月， 行業(yè)實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入 億元，同比增長 %，增速較年初下降 個百分點；實現(xiàn)利潤總額 ， 同比增長 %， 增速較年初大幅下降 個百分點。 1～ 9 月，工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會重點聯(lián)系的 11 家企業(yè)集團(tuán)財務(wù)費用 ，同比增長 %，其 中利息支出 ，同比增長 %；管理費用 億元，同比增長 %。 11 人力成本大大提高。再考慮到人力成本、財務(wù)成本和管理成本等的提高，企業(yè)成本壓力依然很大。 其中，工程機(jī)械進(jìn)口額 億美元，同比增長 %；出口額 ，同比增長 %，規(guī)模創(chuàng)歷史新高。 1～10 月，混凝土機(jī)械累計產(chǎn)量 萬臺，同比增長 %。 1～ 10 月，挖掘機(jī)累計產(chǎn)量 萬臺，同比增長 %，增速較上年同期下降 ；裝載機(jī)累計產(chǎn)量 萬臺，同比增長 %，增速較上年同期下降 。為應(yīng)對市場需 求的大幅下滑，以及消耗過多的庫存， 5月份以來工程機(jī)械企業(yè)紛紛下調(diào)生產(chǎn)規(guī)模，主要工程機(jī)械產(chǎn)品產(chǎn)量同環(huán)比均呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，直到 9 月（銷售旺季）產(chǎn)量才小幅回升。 2021 年 1～ 10 月，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比增長 %，連續(xù) 3 個月放緩；商品房新開工面積累計同比增長 %，增速較上月下降 個百分 點。 1～ 9 月，水利管理業(yè)累計完成固定資產(chǎn)投資 ，同比增長 %。 公路投資增速持續(xù)下滑：我國公路建設(shè)的高峰期已過，新增路段的盈利能力下降， 2021年以來公路投資增速持續(xù)下滑。截止 10 月，推土機(jī)、壓路機(jī)月度銷量連續(xù) 7 個月同比下滑，汽車起重機(jī)、挖掘機(jī)月度銷量連續(xù) 6 個月同比下滑，攤鋪機(jī)月度銷量連續(xù) 4 個月下滑。 從銷售產(chǎn)值來看， 3 月工程機(jī)械當(dāng)月銷售產(chǎn)值（ 億元）和累計增速（ %）均達(dá)到年內(nèi)最高點，隨后持續(xù)大幅下滑。 11 月 25 日，工信部公布《機(jī)械基礎(chǔ)件、基礎(chǔ)制造工藝和基礎(chǔ)材料產(chǎn)業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃》，將著力解決長期以來制約工程機(jī)械發(fā)展的關(guān)鍵零部件問題，對行業(yè)發(fā)展形成中長期利好。 4季度市場銷量將有所提升，但是產(chǎn)品售價難以走高。1～ 9 月，工程機(jī)械行業(yè)應(yīng)收賬款總額 993 億元，同比增長 %，其中大型龍頭企業(yè)集團(tuán)應(yīng)收賬款總額同比增長 %。生產(chǎn)原料價格漲幅開始放緩，但依然位于歷史高位；人力成本大大提高，財務(wù)成本和管理成本大幅增長。 3．工程機(jī)械進(jìn)口、出口“一降一升”，貿(mào)易總額創(chuàng)歷史新高。 1 2021 年來工程機(jī)械行業(yè)市場運(yùn)行分析 1．工程機(jī)械市場先揚(yáng)后抑， 2 季度以來市場需求持續(xù)低迷。為應(yīng)對市場需求的大幅下滑，以及消耗過多的庫存， 5月份以來工程機(jī)械企業(yè)紛紛下調(diào)生產(chǎn)規(guī)模，主要工程機(jī)械產(chǎn)品產(chǎn)量同環(huán)比均呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，直到 9 月（銷售旺季）產(chǎn)量才小幅回升。 當(dāng)前工程機(jī)械行業(yè)發(fā)展面臨的主要問題分析 1．要素成本全面上升，企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益不斷下滑。 2 3．企業(yè)應(yīng)收賬款持續(xù)增加的勢頭有 所放緩，但仍維持高位。 2．企業(yè)盈利空間將被進(jìn)一步壓縮，全年行業(yè)利潤增速降至 20%左右。 市場需求短期內(nèi)仍將低迷，但中長期形勢向好 ： 今年 2 季度以來，工程機(jī)械進(jìn)入低迷態(tài)勢，行業(yè)發(fā)展正經(jīng)歷著階段性的低谷。但是，進(jìn)入 2 季度以來，宏觀經(jīng)