【正文】 A 2020E 2020E 2020E萬元0 . 0 0 %5 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 5 . 0 0 %2 0 . 0 0 %2 5 . 0 0 %3 0 . 0 0 %3 5 . 0 0 %4 0 . 0 0 %4 5 . 0 0 %5 0 . 0 0 %心腦血管產(chǎn)品銷售收入 增速 資料來源：招股意向書 中國(guó)銀河證券研究所 公司新股定價(jià) /醫(yī)藥 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 13 其它產(chǎn) 品 平穩(wěn)增長(zhǎng) 公司還有其它 玉葉解毒顆粒、復(fù)方田七胃痛膠囊、蛤蚧定喘膠囊等多種 產(chǎn)品， 總體看 多為普藥，單品銷售額低，毛利率較低。例如：公司的西瓜霜原料霜生產(chǎn)新工藝、以廣西傳統(tǒng)壯族、瑤族用藥經(jīng)驗(yàn)和中醫(yī)藥理論為基礎(chǔ)創(chuàng)新發(fā)展而成的三金片配方是公司多年來能在喉口類、泌尿類中成藥市場(chǎng)占領(lǐng)先地位的重要因素。 1999 年， “三金 ”商標(biāo)也被國(guó)家工商局商標(biāo)局認(rèn)定為 “馳名商標(biāo) ”。 六 、風(fēng)險(xiǎn)因素 產(chǎn)品安全性問題；原料不足； 產(chǎn)品大幅度降價(jià)。 公司在咽喉、口腔用藥和泌尿系統(tǒng)用藥方面已形成較強(qiáng)的專業(yè)優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，西瓜霜系列產(chǎn)品的年銷售量超過 29 億片，居國(guó)內(nèi)喉口類中成藥市場(chǎng)第一位，年銷售收入超過 4 億元，居國(guó)內(nèi)喉口類中成藥市場(chǎng)第二位，三金片系列產(chǎn)品年銷售量超過 18 億片，年銷售收入將近 4 億元，市場(chǎng)占有率居國(guó) 內(nèi)抗泌尿系感染中成藥市場(chǎng)的第一位。 3 客戶力量 客戶以 患者、醫(yī)生、醫(yī)院 為主，談判力量較強(qiáng) 。北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA，擁有 9 年證券投資經(jīng)驗(yàn)， 2020年加入銀河證券研究所，負(fù)責(zé)醫(yī)藥行業(yè) ，在上海證券報(bào)、朝陽(yáng)永續(xù)等聯(lián)合舉辦的 2020 年度中國(guó)證券行業(yè) “最佳伯樂獎(jiǎng) ”評(píng)選活動(dòng) 獲得 優(yōu) 秀組合個(gè)人獎(jiǎng) 。 謹(jǐn)慎推薦：行業(yè)指數(shù)（或分析師團(tuán)隊(duì)所覆蓋公司組成的行業(yè)指數(shù)）超越交易所指數(shù)（或市場(chǎng)中主要的指數(shù)）平均回報(bào)。 回避：行業(yè)指數(shù)（或分析師團(tuán)隊(duì)所覆蓋公司組成的行業(yè)指數(shù)）低于交易所指數(shù)（或市場(chǎng)中主要的指數(shù)）平均回報(bào) 10%及以上。 謹(jǐn)慎推薦：是指未來 6－ 12 個(gè)月，公司股價(jià)超越分析師（或分析師團(tuán)隊(duì)）所覆蓋股票平均回報(bào) 10%－ 20%。 回避：是指未來 6－ 12 個(gè)月，公司股價(jià)低于分析師（或分析師團(tuán)隊(duì)）所覆蓋股票平均回報(bào)10%及以上。未經(jīng)銀河證券事先書面 授權(quán)許可，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得更改或以任何方式發(fā)送、傳播或復(fù)印本報(bào)告。本報(bào)告所載內(nèi)容反映的是銀河證券在最初發(fā)表本報(bào)告日。銀河證券認(rèn)為本報(bào)告所載內(nèi)容及觀點(diǎn)客觀公正，但不擔(dān)保其內(nèi)容的準(zhǔn)確性或完整性。 醫(yī)藥行業(yè)分析師覆蓋股票范圍： 恒瑞醫(yī)藥（ ）、康緣藥業(yè)（ ）、上海萊士（ ）、國(guó)藥股份（ ）、一致藥業(yè)（ ）、復(fù)星醫(yī)藥（ ）、上海醫(yī)藥（ ） 、三九 醫(yī)藥 （ ）、恩華藥業(yè)（ ） 、哈藥股份 （ ） 、雙鶴藥業(yè) （ ） 行業(yè)深度研究報(bào)告 /醫(yī)藥 行業(yè) 免責(zé)聲明 本報(bào)告由中國(guó)銀河證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱銀河證券）向其機(jī)構(gòu)或個(gè)人客戶（以下簡(jiǎn)稱客戶）提供，無意針對(duì)或打算違反任何地區(qū)、國(guó)家、城市或其它法律管轄區(qū)域內(nèi)的法律法規(guī)。 中性：是指未來 6－ 12 個(gè)月，公司股價(jià)與分析師（或分析師團(tuán)隊(duì)）所覆蓋股票平均回報(bào)相當(dāng)。 銀河證券公司評(píng)級(jí)體系：推薦、謹(jǐn)慎推薦、中性、回避 推薦：是指未來 6－ 12 個(gè)月，公司股價(jià)超越分析師（或分析 師團(tuán)隊(duì)）所覆蓋股票平均回報(bào)20%及以上。 中性：行業(yè)指數(shù)（或分析師團(tuán)隊(duì)所覆蓋公司組成的行業(yè)指數(shù)）與交易所指數(shù)（或市場(chǎng)中主要的指數(shù)）平均回報(bào)相當(dāng)。 評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn) 銀河證券行業(yè)評(píng)級(jí)體系：推薦、謹(jǐn)慎推薦、中性、回避 推薦：是指未來 6－ 12 個(gè)月，行業(yè)指數(shù)（或分析師團(tuán)隊(duì)所覆蓋公司組成的行業(yè)指數(shù)）超越交易所指數(shù)（或市場(chǎng)中主要的指數(shù)）平均回報(bào) 20%及以上 。 包括化學(xué)藥和中藥 3 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 較 多 ， 且部分對(duì)手實(shí)力強(qiáng)勁 。 綜合絕對(duì)估值和相對(duì)估值方法，我們認(rèn)為公司上市后的合理估值是 – 元。主要產(chǎn)品為西瓜霜潤(rùn)喉片、桂林西瓜霜、西瓜霜清咽含片、三金片和腦脈泰膠囊等。 廣告投放對(duì)于品牌建設(shè)起到了重要作用，公司每年央視和地方衛(wèi)視、平面等 廣告投入費(fèi)用 占 銷售 費(fèi)用的 50%以上。 （ 二 ） 品牌建設(shè) 效果顯著 通過多年的市場(chǎng)運(yùn)作和銷售拓展，保持了較高的市場(chǎng)知 名度和美譽(yù)度，從而有力地帶動(dòng)了企業(yè)品牌知名度的提升。 圖 10： 公司其它產(chǎn)品平穩(wěn)增長(zhǎng) 0 . 05 0 0 0 . 01 0 0 0 0 . 01 5 0 0 0 . 02 0 0 0 0 . 02 5 0 0 0 . 02020A 2020A 2020A 2020E 2020E 2020E萬元0 . 0 0 %2 . 0 0 %4 . 0 0 %6 . 0 0 %8 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 2 . 0 0 %1 4 . 0 0 %1 6 . 0 0 %1 8 . 0 0 %其它產(chǎn)品銷售收入 增速 資料來源：招股意向書 中國(guó)銀河證券研究所 五 、 公司具有 技術(shù)、 品牌和渠道 網(wǎng)絡(luò) 優(yōu)勢(shì) 公司的競(jìng)爭(zhēng)力 主要體現(xiàn) 品牌和渠道優(yōu)勢(shì)， 我們認(rèn)為這些 優(yōu)勢(shì)足以 支持我們對(duì)公司的預(yù)測(cè)及對(duì)公司未來發(fā)展的判斷。 目前， 該產(chǎn)品處于市場(chǎng)導(dǎo)入期，是 三金 未來重點(diǎn)開發(fā)的處方藥品種 ，且有望轉(zhuǎn)為 OTC 品種，依靠廣告和營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)的支持而放量。但是， 由于治療范圍限制，以及 患者服藥的耐受性較差， 西藥難以堅(jiān)持服用， 中藥產(chǎn)品 存在 較大的發(fā)展空間。 預(yù)計(jì)三金片系列未來 3 年銷售收入的復(fù)合增長(zhǎng)率為 %， 2020 年達(dá)到 億元，毛利率則由 2020 年的 %提升到 %。 但這 些 產(chǎn)品中僅 有 寧必泰膠囊 銷售收入 超過 1 億元。 三金片 市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)較為明顯 （ 1）三金片保持并擴(kuò)大治療尿路感染的中成藥第一品牌的地位 三金片目前在治療尿路感染中成藥市場(chǎng)占有率超過 30%，居第 １ 位， 2020 年銷售額約４個(gè)億 。 隨 著我國(guó)城市化進(jìn)程的加快和人口的逐步老齡化，我國(guó)泌尿系統(tǒng)疾病的發(fā)病率呈現(xiàn)提升的態(tài)勢(shì)，另外，飲食因素、性觀念改變以及人們重視程度不夠、目前青壯年男性工作壓力大生活節(jié)奏快、長(zhǎng)期處于亞健康狀態(tài)等也是發(fā)病率提升的重要因素。預(yù)計(jì)兩種產(chǎn)品均有望保持 20%的收入增速。 在西瓜 霜系列產(chǎn)品中，我們最為看好桂林西瓜霜的前景，主要理由是該產(chǎn)品對(duì)口腔潰瘍的良好療效，以及該市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)激烈程度較低，我們認(rèn)為這也是該產(chǎn)品在提價(jià)后銷量下降較少的主要原因。 三金西瓜霜系列產(chǎn)品擁有不同處方、不同劑型、不同特點(diǎn)的西瓜霜產(chǎn)品，形成了產(chǎn)品的多維梯隊(duì)結(jié)構(gòu)陣容，其中桂林西瓜霜和西瓜霜潤(rùn)喉片目前處于成長(zhǎng)期并開始進(jìn)入成熟期，西瓜霜清咽含片 、 舒咽清噴霧劑 等分別處于導(dǎo)入期、成長(zhǎng)期的其他三金西瓜霜產(chǎn)品梯隊(duì)發(fā)展良好，從而保障三金西瓜霜系列產(chǎn)品的較高市場(chǎng)占 有率與可持續(xù)發(fā)展。 公司新股定價(jià) /醫(yī)藥 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 8 由于門檻較低，口腔咽喉用藥 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。統(tǒng)計(jì)顯示，咽喉藥市場(chǎng)大約有 20 億元的市場(chǎng)容量，且以年均 10%~20%的速度在增長(zhǎng)。 圖 3： 公司主要產(chǎn)品毛利率呈現(xiàn)提升趨勢(shì) 0 . 0 %2 0 . 0 %4 0 . 0 %6 0 . 0 %8 0 . 0 %1 0 0 . 0 %2020A 2020A 2020A 2020A 2020E 2020E 2020E三金片系列毛利率 西瓜霜系列毛利率 二大系列合計(jì)的毛利率 資料來源：招股說明書 中國(guó)銀河證券研究所 公司新股定價(jià) /醫(yī)藥 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 7 （二） 產(chǎn)品提價(jià)結(jié)束后銷量能否順利恢復(fù)是公司未 來成長(zhǎng)的關(guān)鍵 提價(jià)對(duì) 主要產(chǎn)品的銷量 造成負(fù)面影響 公司產(chǎn)品自 2020 年開始提價(jià)， 2020 年提價(jià)幅度較小， 對(duì)銷量影響不是很大，但 2020 年再次 提價(jià)后產(chǎn)品銷量 下滑 較為明顯 ，具體來說 ： 1） 西瓜霜潤(rùn)喉片 2020 年提價(jià) 50%，銷量下降了 18 %； 2） 三金片在 2020 年提價(jià) 20%，銷量增加 %， 2020 年再次提高了供貨價(jià) 30%，銷量下降 %； 3） 桂林西瓜霜 2020 年 1月提價(jià) 15%，銷量仍然提升了 %， 2020 年 3 月再次提價(jià) 35%，銷量下降了 %。 （二）絕對(duì)估值分析 我們采用 DCF法（ WACC=%， g=1 %）得到的合理估值結(jié)果為 元，對(duì)應(yīng) 2020 2020 年 、 、 倍市盈率。 表 2：募集資金項(xiàng)目表 序號(hào) 項(xiàng)目名稱 現(xiàn)有年產(chǎn)能 新增年產(chǎn)能 投資總額（萬元） 1 特色中藥三金片技術(shù)改造工程 23 億片 30 億片 7, 2 西瓜霜潤(rùn)喉片等特色中藥含片技術(shù)改造工程 39 億片 西瓜霜潤(rùn)喉片 50 億片或桂林西瓜霜含片 （薄膜衣片 30 億片） 6, 3 桂林西瓜霜等特色中藥散劑技術(shù)改造工程 2977 萬支 150 噸，折合 6000 萬支 6, 4 腦脈泰等中藥膠囊劑特色產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化 小批量生產(chǎn) 腦脈康膠囊 10 億粒；抗癆膠囊 1500 萬粒；三金膠囊 1500 萬粒 7, 5 西瓜霜中藥提取綜合車間二期技改項(xiàng)目 0 大孔樹脂吸附年處理 3000 噸藥材提取液量；二氧化碳超臨界萃取年處理 100 噸藥材提取量；超濾年處理 1000 噸藥材提取液量 5, 6 現(xiàn)代中藥原料 GAP 基地建設(shè)項(xiàng)目 0 種植面 積將達(dá) 10000 畝，年產(chǎn)積雪草 1500 噸 4, 7 中藥新藥舒咽清噴霧劑產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目 0 100 噸舒咽清噴霧劑（合 500 萬支） 5, 8 特色中藥眩暈寧產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目 小批量生產(chǎn) 眩暈寧顆粒劑 150 噸，片劑 4 億支 6, 9 三金現(xiàn)代化倉(cāng)儲(chǔ)及物流基地建設(shè)項(xiàng)目 7, 10 國(guó)家級(jí)三金技術(shù)中心擴(kuò)建項(xiàng)目 5, 合 計(jì) 63, 資料來源：招股 說明 書 中國(guó)銀河證券研究所 二 、關(guān)鍵假設(shè)和敏感性分析 表 3： 營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)預(yù)測(cè) 萬元 2020A 2020A 2020A 2020E 2020E 2020E 主營(yíng)業(yè)務(wù)合計(jì) 增長(zhǎng)率 % % % % % % 其中：西瓜霜系列合計(jì) 增長(zhǎng)率 % % % % % % 三金片系列合計(jì) 增長(zhǎng)率 % % % % % % 心腦血管藥和其它產(chǎn)品 合計(jì) 增長(zhǎng)率 % % % % % % 其它業(yè)務(wù)合計(jì) 增長(zhǎng)率 % % % % % % 合計(jì) 增長(zhǎng)率 % % % % % % 數(shù)據(jù)來源： 招股說明書 中國(guó)銀河證券研究所 公司新股定價(jià) /醫(yī)藥 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 4 表 4： 毛利率 變化 假設(shè) 萬元 2020A 2020A 2020A 2020E 2020E 2020E 主營(yíng)業(yè)務(wù)合計(jì) % % % % % % 其 中：西瓜霜系列合計(jì) % % % % % % 三金片系列合計(jì) % % % % % % 心腦血管藥和其它產(chǎn)品 合計(jì) % % % % % % 其它業(yè)務(wù)合計(jì) % % % % % % 合計(jì) % % % % % % 營(yíng)業(yè)成本 /營(yíng)業(yè)收入 % % % % % % 數(shù)據(jù)來源： 招股說明書 中國(guó)銀河證券研究所 表 5： 敏感性分析 2020E 2020E 2020E 每股收益（元） 營(yíng)業(yè) 收入增長(zhǎng)率 ＋ 10% － 10% 毛利率 ＋ 1％ － 1％ 數(shù)據(jù)來源：中國(guó)銀河證券研究所 三 、 公司估值分析 （一）相對(duì)估值 分析 同類公司對(duì)比 我們選取部分重點(diǎn)公司以及醫(yī)藥行業(yè)平均估值水平進(jìn)行對(duì)比。 公司募集項(xiàng)目主要分為三大類，合計(jì)需 億元。主要產(chǎn)品為西瓜霜潤(rùn)喉片、桂林西瓜霜、西瓜霜清咽含片、三金片和腦脈泰膠囊等。 金科創(chuàng)投 是 三金集團(tuán)的第一大股東， 持股比例 %，鄒節(jié)明先生持有其 %的股權(quán)。 風(fēng)險(xiǎn)因素 產(chǎn)品 安全性 問題； 原料不足； 產(chǎn)品大幅度降價(jià)。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明 桂林三金 （ ） 2020 年 07 月 05 日 新股定價(jià)報(bào)告 醫(yī)藥 行業(yè) 具備細(xì)分市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的中藥類 OTC 企業(yè) 暫無 評(píng)級(jí) 投資要點(diǎn) ： 合理價(jià)格 ： 元 公司 在喉口類疾病和抗泌尿系統(tǒng)感染的中 藥 用藥 領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位 公司具備技術(shù)、品牌和渠道優(yōu)勢(shì)，包括： （ 1）在民族藥物生產(chǎn)方面的技術(shù)積淀較為雄厚；（ 2）公司注重品牌建設(shè)，品牌價(jià)值日益提升；（ 3） 公司 擁有較為完善的銷售渠道，對(duì)渠道的控制力較強(qiáng)。 綜合絕對(duì)和相對(duì)估值方法，我們認(rèn)為公司合理價(jià)值為 元，其發(fā)行價(jià)落在該區(qū)間內(nèi)，沒有給出一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)者足夠的 利潤(rùn) 空間，雖然由于市場(chǎng)情緒問題，上市首日股價(jià)可能被大幅炒高至 2530 元 甚至更高 ，但除非醫(yī)藥行業(yè)和相關(guān)公司股價(jià)大幅上漲，否則公司股價(jià)如到此價(jià)位，估值水平將明顯高于行業(yè)平均以及同類公司估值水平，所以我們提醒投資者注意防范 短期波動(dòng) 風(fēng)險(xiǎn)。 發(fā)行人控股股東及實(shí)際控