【正文】 的融資、融券制度下，有兩種情況，投資人將會(huì)遭受融券強(qiáng)迫回補(bǔ)：172。因此，在執(zhí)行套利策略操作時(shí)，會(huì)面臨執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)，投資人不得不小心。當(dāng)下單數(shù)大量時(shí)，將會(huì)使得價(jià)格迅速上漲或下跌；173。流動(dòng)性越小的市場(chǎng)會(huì)面臨更大的執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)。 r%(無風(fēng)險(xiǎn)利率) 222。1000N (1+%)總資金收入(TR)=賣出淨(jìng)金額(賣出權(quán)利證書金額減證券手續(xù)費(fèi)及證 券交易所得稅) TR= EP180。 0 222。day1/365總資金收入(TR)=賣出淨(jìng)金額(賣出權(quán)利證書金額減證券手續(xù)費(fèi)及證券交易所得稅)+零股現(xiàn)金TR= EP 180。1000N3180。 r%(無風(fēng)險(xiǎn)利率)222。(1+2/365180。i%180。1000N3+ CBP180。 有套利空間套利年報(bào)酬率(Annual return)179。 策略三才有可能進(jìn)行情況二、股票市價(jià)大於換股權(quán)利證書的市價(jià) 【策略四】持有股票現(xiàn)券者，可以將手中股票賣掉，再買進(jìn)權(quán)利證書總資金支出(TC)=買進(jìn)EC的金額+買進(jìn)EC的手續(xù)費(fèi)TC= EP180。1000N[(%%%)+1](1+%180。1000N180。1000N(%%%)+S180。 策略二才有可能進(jìn)行情況二、股票市價(jià)大於換股權(quán)利證書的市價(jià) 【策略三】買EC，融券賣出普通股總資金支出(TC)=買進(jìn)EC金額+買進(jìn)EC手續(xù)費(fèi)+融券放空自備款(融券保證金)TC= EP180。6/365)p=TRTC 179。i%180。i%180。1000N3+ CBP180。r%]CP ：轉(zhuǎn)換價(jià)格Day2：套利天數(shù) r% ：無風(fēng)險(xiǎn)利率套利利潤(rùn)(p)=TRTC套利報(bào)酬率(return)=(TRTC)/TC套利年報(bào)酬率(annual return)=(TRTC)/TC180。1000N1[(%%%)+1](1+%180。day2/365+ 　　　CP180。1000N1(%%%)+S180。套利天數(shù)/365TR= S180。1000N1180。1000N3(1+ It%)+100,000180。i%180。1000N3+CBP180。套利策略使用融券放空普通股者，要考慮融券利息：若投資者向證券金融公司或經(jīng)核準(zhǔn)之綜合證券商融通證券時(shí)必須支付融券保證金及融券擔(dān)保品(賣出交割金額)給融通證券公司，等到投資人償還融券時(shí)，再退還給投資人。如果公司對(duì)於零股的作法是採用發(fā)放現(xiàn)金的方式，則在求算套利所得資金收入時(shí)，須要把零股現(xiàn)金的金額考慮進(jìn)去。(2)套利所得的資金收入172。投資者向證券金融公司或經(jīng)核準(zhǔn)之綜合證券商融通證券尚必須支付融券保證金，融券保證金為融券賣出金額之某一特定比率(目前復(fù)華證券公司的最低保證金成數(shù)為70%)。另外，若投資者賣出普通股或權(quán)利證書，也要支付買賣成交股票價(jià)格的某一比率()的手續(xù)費(fèi)，依照證券交易法規(guī)，尚必須扣繳賣出證券金額之某一固定比率(目前為千分之3)的證交稅。(1)套利所需的資金支出172。轉(zhuǎn)換比率CB 市價(jià)5買CB，轉(zhuǎn)換EC，賣出EC214。以上是各種可轉(zhuǎn)換債券套利發(fā)生的情況及各種情況下的套利策略。當(dāng)可轉(zhuǎn)換公司債的換股權(quán)利證書市價(jià)乘上轉(zhuǎn)換比率之值大於可轉(zhuǎn)換公司債市價(jià)時(shí)，則可以馬上買進(jìn)可轉(zhuǎn)換公司債，並立即轉(zhuǎn)換為權(quán)利證書，在買進(jìn)可轉(zhuǎn)換公司債的同一時(shí)間，投資者立即賣出手中的權(quán)利證書，即可獲得套利利潤(rùn)。情況三、權(quán)利證書市價(jià)乘上轉(zhuǎn)換比率之值大於CB的市價(jià) (每股權(quán)利證書市價(jià)180。若不考慮交易成本，此種套利策略可以鎖著每股市價(jià)與每股權(quán)利證書市價(jià)相差的價(jià)差。轉(zhuǎn)換比率)來得大，若今天CB的市價(jià)小於轉(zhuǎn)換價(jià)值，表示有折價(jià)的現(xiàn)象發(fā)生，亦是CB價(jià)格與股票價(jià)格之間失真，這時(shí)持有股票現(xiàn)券者，可以買進(jìn)CB並申請(qǐng)轉(zhuǎn)換為權(quán)利證書，另一方面再賣出現(xiàn)股做套利，若不考慮交易成本即可鎖著轉(zhuǎn)換價(jià)值與CB市價(jià)相差的價(jià)差。轉(zhuǎn)換比率 CB 市價(jià))【策略一】買CB，轉(zhuǎn)換為EC，融券賣出普通股策略一是屬於純粹套利(purearbitrage)的方式，它的套利方式是以鎖著價(jià)差的方式來獲取報(bào)酬，理論上CB的理論價(jià)值至少要比轉(zhuǎn)換價(jià)值(每股市價(jià)180。由於持有可轉(zhuǎn)換公司債的投資者可將可轉(zhuǎn)換公司債轉(zhuǎn)換為股票，然而在現(xiàn)行法令制度下，可轉(zhuǎn)換公司債必須先轉(zhuǎn)換為換股權(quán)利證書，然後才能在某一特定時(shí)日轉(zhuǎn)換為股票，因此，可轉(zhuǎn)換公司債與換股權(quán)利證書及標(biāo)的股票之間若有任何一方的證券價(jià)格失衡的話，就會(huì)產(chǎn)生套利的機(jī)會(huì)。因此依此歸屬原則換股權(quán)證所可分配之股利，不論是時(shí)點(diǎn)、數(shù)量，將會(huì)與其標(biāo)的普通股完全一致，不會(huì)產(chǎn)生在某一段時(shí)期，普通股有現(xiàn)金股利之分配，而換股權(quán)證則否。舉例說明，聯(lián)華電子股份有限公司於民國(guó)八十三年一月二十八日發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債，發(fā)行之日起滿三個(gè)月後即可轉(zhuǎn)換，假設(shè)有投資者於四月一日轉(zhuǎn)換而持有換股權(quán)證，而該公司於四月十五日發(fā)放股利，該權(quán)利證書投資人則不得享有此股利分配之權(quán)益，對(duì)於下一年度股東常會(huì)決議之股利始有分配之權(quán)利。以換股權(quán)利證書所屬年度為股利歸屬之認(rèn)定換股權(quán)利證書係以十二月二十八日區(qū)別其所屬年度，於當(dāng)年度一月一日至十二月二十七日轉(zhuǎn)換者為所屬當(dāng)年度之換股權(quán)利證書；而於當(dāng)年度十二月二十八日(含)至十二月三十一日轉(zhuǎn)換者歸為下一年度之換權(quán)利證書。很顯然的，權(quán)利證書股東無法參與股票股利之分配與新股認(rèn)購之權(quán)利，此為兩者間權(quán)利主要不同的地方。因無人請(qǐng)求轉(zhuǎn)換，所以上市公司未發(fā)行權(quán)利證書，可以不需通知證交所將該年度權(quán)利證書上市，例如聲寶公司於八十二年度(第三年度)未發(fā)行權(quán)利證書，所以聲寶丙並未上市，於下一年度(第四年度)申請(qǐng)轉(zhuǎn)換者，則發(fā)給聲寶甲。此處權(quán)利證書與CB採用之普通股上市證券名稱若超過二字者，通常以其簡(jiǎn)稱為之，如宏碁電腦第一次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債上市名稱為宏碁一。至於可轉(zhuǎn)換股數(shù)的計(jì)算，係等於債券面額除以轉(zhuǎn)換價(jià)格，通常每張可轉(zhuǎn)換公司債的面額為十萬元整，因此投資人申請(qǐng)轉(zhuǎn)換時(shí)，若有不足一股之股份金額，發(fā)行公司通常都會(huì)以現(xiàn)金償付?！挂虼藫Q股權(quán)利證書並非於每年年底終止上市換發(fā)普通股，必須由發(fā)行公司彙集本年度(十二月二十八日以前轉(zhuǎn)換者)申請(qǐng)轉(zhuǎn)換股數(shù)等資料，向證管會(huì)報(bào)備，經(jīng)核準(zhǔn)後再向公司登記主管機(jī)關(guān)(經(jīng)濟(jì)部商業(yè)司)辦理資本額變更登記，使能轉(zhuǎn)換為普通股?！顾钥赊D(zhuǎn)換公司債不得直接轉(zhuǎn)換為普通股，而是依據(jù)有價(jià)證券處理準(zhǔn)則，發(fā)給債券換股權(quán)利證書替代之。本節(jié)將說明可轉(zhuǎn)換公司債之轉(zhuǎn)換過程與換股權(quán)證上市規(guī)定。r：以面值發(fā)行無轉(zhuǎn)換權(quán)利一般債券應(yīng)有的票面利率，即市場(chǎng)利率。M：可轉(zhuǎn)換債券面值。內(nèi)含價(jià)值隨著普通股價(jià)格增加而增加，但當(dāng)市價(jià)低於轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)，其內(nèi)含價(jià)值等於零?？赊D(zhuǎn)換公司債具有普通股公司債與轉(zhuǎn)換選擇權(quán)性質(zhì)，其價(jià)格結(jié)合了普通公司債(plain vanilla bond value)、轉(zhuǎn)換價(jià)值(conversion value)、以及轉(zhuǎn)換選擇權(quán)價(jià)值。亦即當(dāng)公司預(yù)期未來盈餘將更為良好，則預(yù)期公司股價(jià)會(huì)持續(xù)上漲，因此若此發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債的方式，暫時(shí)借入低利率資金，而於未來股價(jià)上漲時(shí)，發(fā)行新股換回債券，則有以較高價(jià)格發(fā)行新股的效果，所以可轉(zhuǎn)換債之發(fā)行公司通常具有較高成長(zhǎng)力，投資人才會(huì)願(yuàn)意投資於該項(xiàng)選擇權(quán)?？赊D(zhuǎn)換公司債之求償順位介於普通公司債與普通股之間，其順位優(yōu)於普通股股東，但次於公司債之債權(quán)人。下表是近四年來國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)換公司債發(fā)行額度概況 表21 近四年來國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)換公司債發(fā)行額度概況 單位：億元83年84年85年86年CB金額CB金額CB金額CB金額聯(lián)電一15宏碁二6亞瑟一8太電一20榮成一5新纖5遠(yuǎn)交一15太設(shè)10長(zhǎng)谷一6聯(lián)電二60華建一8宏碁三30全友一12茂矽一20友訊一10東元二20長(zhǎng)谷二18致褔一2086年發(fā)行CB公司太多，不再陳述力捷一8華航一35合計(jì)2017216約400註：依發(fā)行日區(qū)別目前國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)換公司債市場(chǎng)上的承銷方式，是由詢價(jià)圈購的方式取代公開抽籤的方式。本研究將分別從下列幾點(diǎn)分別探討之：一、國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券的現(xiàn)況及其轉(zhuǎn)換之過程？二、國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券是否有套利空間、套利發(fā)生的時(shí)機(jī)為何？三、國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券是如何進(jìn)行套利的？四、實(shí)務(wù)上，進(jìn)行可轉(zhuǎn)債套利時(shí)，所需考量的因素有那些？五、為何國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)債存在有套利空間？六、如何改善國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)債套利的現(xiàn)象？貳、可轉(zhuǎn)換公司債現(xiàn)況一、可轉(zhuǎn)換公司債的意義可轉(zhuǎn)換公司債(Convertible bond，簡(jiǎn)稱CB)的意義為：「轉(zhuǎn)換公司債之持有者或債權(quán)人可以按時(shí)收到固定利息，且持有債券至到期時(shí)，發(fā)行公司應(yīng)依債券面額收回轉(zhuǎn)換公司債；同時(shí)在其發(fā)行一段期間後，轉(zhuǎn)換公司債持有者有權(quán)向公司請(qǐng)求依照轉(zhuǎn)換程序與當(dāng)時(shí)的轉(zhuǎn)換價(jià)格，將公司債轉(zhuǎn)換成普通股股票。我國(guó)自民國(guó)79年由遠(yuǎn)東紡織公司率先推出轉(zhuǎn)換發(fā)行公司股票之轉(zhuǎn)換公司債後，短短數(shù)年間即有許多家上公司陸續(xù)跟進(jìn)，其籌募金額佔(zhàn)發(fā)行公司資本額比例達(dá)9%至50%，其重要性不容置疑。(2)國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券之轉(zhuǎn)換制度，必須先轉(zhuǎn)換為換股權(quán)利證書，再換發(fā)為普通股，可轉(zhuǎn)換債券套利過程之時(shí)間太長(zhǎng)，使得套利過程所面臨之風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)提高?？赊D(zhuǎn)換債券套利操作之探討高惠娟摘要可轉(zhuǎn)換債券＝Max(純粹債券價(jià)值,轉(zhuǎn)換價(jià)值)+買權(quán)價(jià)值，換言之，可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值應(yīng)會(huì)大於轉(zhuǎn)換價(jià)值，然而，國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券市價(jià)小於轉(zhuǎn)換價(jià)值之情形卻屢見不鮮，因而產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)。市場(chǎng)出現(xiàn)套利空間時(shí)，理性投資者應(yīng)會(huì)即刻從事套利之操作，使套利機(jī)會(huì)消失，然而國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券之套利空間卻常有持續(xù)存在的情形，本研究認(rèn)為此起因兩點(diǎn)：(1)可轉(zhuǎn)換債券之市場(chǎng)性不大，投資者進(jìn)行可轉(zhuǎn)換債券套利操作必須承擔(dān)較大的變現(xiàn)性風(fēng)險(xiǎn)。壹、 前言國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)換公司債係國(guó)內(nèi)近年來新興的金融商品，其兼具股票增值性及保本性之特色，已成為上市公司籌措長(zhǎng)期資金的重要來源?？赊D(zhuǎn)換債券真有套利空間存在下，則實(shí)務(wù)界人士究竟是如何進(jìn)行可轉(zhuǎn)換公司債的套利操縱呢?它的套利過程為何? 在現(xiàn)行轉(zhuǎn)換制度及融資融券制度下，市埸人士在對(duì)可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行套利操縱時(shí)所面臨的問題有那些？以及這些問題的影響程度為何? 為了對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債套利之過程及技巧做深入之瞭解乃是本研究的主要?jiǎng)訖C(jī)及目的。二、國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的現(xiàn)況我國(guó)自民國(guó)79年由遠(yuǎn)東紡織公司率先推出轉(zhuǎn)換發(fā)行公司股票之轉(zhuǎn)換公司債後，短短數(shù)年間即有許多家上公司陸續(xù)跟進(jìn)，其籌募金額佔(zhàn)發(fā)行公司資本額的比例達(dá)9%至50%，近三年來國(guó)內(nèi)發(fā)行轉(zhuǎn)換公司債的情景可以說是市場(chǎng)規(guī)模逐漸地在擴(kuò)大中，目前國(guó)內(nèi)的國(guó)外可轉(zhuǎn)換公司債，產(chǎn)品規(guī)劃上有趨於一致的情形，對(duì)大部份的企業(yè)而言，國(guó)內(nèi)籌資的成本較低廉、速度又快。三、可轉(zhuǎn)換公債的特性轉(zhuǎn)換公司債因具有選擇權(quán)性質(zhì)，故與普通公司債的特性有所不同，茲將其具有的各種特性分述如下：企業(yè)發(fā)行轉(zhuǎn)換公司債如同同時(shí)賣出普通公司債與換股選擇權(quán)買權(quán)給投資人，因此轉(zhuǎn)換公司債的售價(jià)自會(huì)比普通公司債來得高(其他條件相同下)，換句話說，其票面利率將比普通公司債低。因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換公司債所訂定的轉(zhuǎn)換價(jià)格都會(huì)比發(fā)行時(shí)普通股價(jià)格高，因此發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債，可作為公司以目前較低的普通股市價(jià)發(fā)行新股之替代方案。另外，若公司可於財(cái)務(wù)狀況不佳、股價(jià)低糜時(shí)，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債吸收低成本之長(zhǎng)期資金，俟財(cái)務(wù)狀況改良後、股價(jià)上揚(yáng)時(shí)，投資人執(zhí)行換股選擇權(quán)，共同參與盈餘之分配，可達(dá)改善資本結(jié)構(gòu)的目的。轉(zhuǎn)換選擇權(quán)價(jià)值係指?jìng)袃r(jià)高於普通公司債價(jià)值部份，其依照選擇權(quán)理論，可分為外在價(jià)值(Extrinsic value，又稱時(shí)間價(jià)值 Time value)和內(nèi)含價(jià)值(Intrinsic value)。四、可轉(zhuǎn)換債券的評(píng)價(jià) 可轉(zhuǎn)換債券的評(píng)價(jià)方式，可以用下式來表示：CB市價(jià)=Max(純粹債券，轉(zhuǎn)換價(jià)值)+買權(quán)價(jià)值；其中，純粹債市價(jià)純粹債券市價(jià)又稱為投資價(jià)值(Investment Value)，純粹債券(Pure bond)又稱為Actual bond 、Straight bond。K。一、