【正文】 的融資、融券制度下，有兩種情況，投資人將會遭受融券強迫回補：172。因此，在執(zhí)行套利策略操作時，會面臨執(zhí)行風險，投資人不得不小心。當下單數(shù)大量時，將會使得價格迅速上漲或下跌；173。流動性越小的市場會面臨更大的執(zhí)行風險。 r%(無風險利率) 222。1000N (1+%)總資金收入(TR)=賣出淨金額(賣出權(quán)利證書金額減證券手續(xù)費及證 券交易所得稅) TR= EP180。 0 222。day1/365總資金收入(TR)=賣出淨金額(賣出權(quán)利證書金額減證券手續(xù)費及證券交易所得稅)+零股現(xiàn)金TR= EP 180。1000N3180。 r%(無風險利率)222。(1+2/365180。i%180。1000N3+ CBP180。 有套利空間套利年報酬率(Annual return)179。 策略三才有可能進行情況二、股票市價大於換股權(quán)利證書的市價 【策略四】持有股票現(xiàn)券者，可以將手中股票賣掉，再買進權(quán)利證書總資金支出(TC)=買進EC的金額+買進EC的手續(xù)費TC= EP180。1000N[(%%%)+1](1+%180。1000N180。1000N(%%%)+S180。 策略二才有可能進行情況二、股票市價大於換股權(quán)利證書的市價 【策略三】買EC，融券賣出普通股總資金支出(TC)=買進EC金額+買進EC手續(xù)費+融券放空自備款(融券保證金)TC= EP180。6/365)p=TRTC 179。i%180。i%180。1000N3+ CBP180。r%]CP ：轉(zhuǎn)換價格Day2：套利天數(shù) r% ：無風險利率套利利潤(p)=TRTC套利報酬率(return)=(TRTC)/TC套利年報酬率(annual return)=(TRTC)/TC180。1000N1[(%%%)+1](1+%180。day2/365+ 　　　CP180。1000N1(%%%)+S180。套利天數(shù)/365TR= S180。1000N1180。1000N3(1+ It%)+100,000180。i%180。1000N3+CBP180。套利策略使用融券放空普通股者，要考慮融券利息：若投資者向證券金融公司或經(jīng)核準之綜合證券商融通證券時必須支付融券保證金及融券擔保品(賣出交割金額)給融通證券公司，等到投資人償還融券時，再退還給投資人。如果公司對於零股的作法是採用發(fā)放現(xiàn)金的方式，則在求算套利所得資金收入時，須要把零股現(xiàn)金的金額考慮進去。(2)套利所得的資金收入172。投資者向證券金融公司或經(jīng)核準之綜合證券商融通證券尚必須支付融券保證金，融券保證金為融券賣出金額之某一特定比率(目前復華證券公司的最低保證金成數(shù)為70%)。另外，若投資者賣出普通股或權(quán)利證書，也要支付買賣成交股票價格的某一比率()的手續(xù)費，依照證券交易法規(guī)，尚必須扣繳賣出證券金額之某一固定比率(目前為千分之3)的證交稅。(1)套利所需的資金支出172。轉(zhuǎn)換比率CB 市價5買CB，轉(zhuǎn)換EC，賣出EC214。以上是各種可轉(zhuǎn)換債券套利發(fā)生的情況及各種情況下的套利策略。當可轉(zhuǎn)換公司債的換股權(quán)利證書市價乘上轉(zhuǎn)換比率之值大於可轉(zhuǎn)換公司債市價時，則可以馬上買進可轉(zhuǎn)換公司債，並立即轉(zhuǎn)換為權(quán)利證書，在買進可轉(zhuǎn)換公司債的同一時間，投資者立即賣出手中的權(quán)利證書，即可獲得套利利潤。情況三、權(quán)利證書市價乘上轉(zhuǎn)換比率之值大於CB的市價 (每股權(quán)利證書市價180。若不考慮交易成本，此種套利策略可以鎖著每股市價與每股權(quán)利證書市價相差的價差。轉(zhuǎn)換比率)來得大，若今天CB的市價小於轉(zhuǎn)換價值，表示有折價的現(xiàn)象發(fā)生，亦是CB價格與股票價格之間失真，這時持有股票現(xiàn)券者，可以買進CB並申請轉(zhuǎn)換為權(quán)利證書，另一方面再賣出現(xiàn)股做套利，若不考慮交易成本即可鎖著轉(zhuǎn)換價值與CB市價相差的價差。轉(zhuǎn)換比率 CB 市價)【策略一】買CB，轉(zhuǎn)換為EC，融券賣出普通股策略一是屬於純粹套利(purearbitrage)的方式，它的套利方式是以鎖著價差的方式來獲取報酬，理論上CB的理論價值至少要比轉(zhuǎn)換價值(每股市價180。由於持有可轉(zhuǎn)換公司債的投資者可將可轉(zhuǎn)換公司債轉(zhuǎn)換為股票，然而在現(xiàn)行法令制度下，可轉(zhuǎn)換公司債必須先轉(zhuǎn)換為換股權(quán)利證書，然後才能在某一特定時日轉(zhuǎn)換為股票，因此，可轉(zhuǎn)換公司債與換股權(quán)利證書及標的股票之間若有任何一方的證券價格失衡的話，就會產(chǎn)生套利的機會。因此依此歸屬原則換股權(quán)證所可分配之股利，不論是時點、數(shù)量，將會與其標的普通股完全一致，不會產(chǎn)生在某一段時期，普通股有現(xiàn)金股利之分配，而換股權(quán)證則否。舉例說明，聯(lián)華電子股份有限公司於民國八十三年一月二十八日發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債，發(fā)行之日起滿三個月後即可轉(zhuǎn)換，假設(shè)有投資者於四月一日轉(zhuǎn)換而持有換股權(quán)證，而該公司於四月十五日發(fā)放股利，該權(quán)利證書投資人則不得享有此股利分配之權(quán)益，對於下一年度股東常會決議之股利始有分配之權(quán)利。以換股權(quán)利證書所屬年度為股利歸屬之認定換股權(quán)利證書係以十二月二十八日區(qū)別其所屬年度，於當年度一月一日至十二月二十七日轉(zhuǎn)換者為所屬當年度之換股權(quán)利證書；而於當年度十二月二十八日(含)至十二月三十一日轉(zhuǎn)換者歸為下一年度之換權(quán)利證書。很顯然的，權(quán)利證書股東無法參與股票股利之分配與新股認購之權(quán)利，此為兩者間權(quán)利主要不同的地方。因無人請求轉(zhuǎn)換，所以上市公司未發(fā)行權(quán)利證書，可以不需通知證交所將該年度權(quán)利證書上市，例如聲寶公司於八十二年度(第三年度)未發(fā)行權(quán)利證書，所以聲寶丙並未上市，於下一年度(第四年度)申請轉(zhuǎn)換者，則發(fā)給聲寶甲。此處權(quán)利證書與CB採用之普通股上市證券名稱若超過二字者，通常以其簡稱為之，如宏碁電腦第一次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債上市名稱為宏碁一。至於可轉(zhuǎn)換股數(shù)的計算，係等於債券面額除以轉(zhuǎn)換價格，通常每張可轉(zhuǎn)換公司債的面額為十萬元整，因此投資人申請轉(zhuǎn)換時，若有不足一股之股份金額，發(fā)行公司通常都會以現(xiàn)金償付?！挂虼藫Q股權(quán)利證書並非於每年年底終止上市換發(fā)普通股，必須由發(fā)行公司彙集本年度(十二月二十八日以前轉(zhuǎn)換者)申請轉(zhuǎn)換股數(shù)等資料，向證管會報備，經(jīng)核準後再向公司登記主管機關(guān)(經(jīng)濟部商業(yè)司)辦理資本額變更登記，使能轉(zhuǎn)換為普通股?！顾钥赊D(zhuǎn)換公司債不得直接轉(zhuǎn)換為普通股，而是依據(jù)有價證券處理準則，發(fā)給債券換股權(quán)利證書替代之。本節(jié)將說明可轉(zhuǎn)換公司債之轉(zhuǎn)換過程與換股權(quán)證上市規(guī)定。r：以面值發(fā)行無轉(zhuǎn)換權(quán)利一般債券應(yīng)有的票面利率，即市場利率。M：可轉(zhuǎn)換債券面值。內(nèi)含價值隨著普通股價格增加而增加，但當市價低於轉(zhuǎn)換價格時，其內(nèi)含價值等於零?？赊D(zhuǎn)換公司債具有普通股公司債與轉(zhuǎn)換選擇權(quán)性質(zhì)，其價格結(jié)合了普通公司債(plain vanilla bond value)、轉(zhuǎn)換價值(conversion value)、以及轉(zhuǎn)換選擇權(quán)價值。亦即當公司預(yù)期未來盈餘將更為良好，則預(yù)期公司股價會持續(xù)上漲，因此若此發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債的方式，暫時借入低利率資金，而於未來股價上漲時，發(fā)行新股換回債券，則有以較高價格發(fā)行新股的效果，所以可轉(zhuǎn)換債之發(fā)行公司通常具有較高成長力，投資人才會願意投資於該項選擇權(quán)?？赊D(zhuǎn)換公司債之求償順位介於普通公司債與普通股之間，其順位優(yōu)於普通股股東，但次於公司債之債權(quán)人。下表是近四年來國內(nèi)轉(zhuǎn)換公司債發(fā)行額度概況 表21 近四年來國內(nèi)轉(zhuǎn)換公司債發(fā)行額度概況 單位：億元83年84年85年86年CB金額CB金額CB金額CB金額聯(lián)電一15宏碁二6亞瑟一8太電一20榮成一5新纖5遠交一15太設(shè)10長谷一6聯(lián)電二60華建一8宏碁三30全友一12茂矽一20友訊一10東元二20長谷二18致褔一2086年發(fā)行CB公司太多，不再陳述力捷一8華航一35合計2017216約400註：依發(fā)行日區(qū)別目前國內(nèi)可轉(zhuǎn)換公司債市場上的承銷方式，是由詢價圈購的方式取代公開抽籤的方式。本研究將分別從下列幾點分別探討之：一、國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券的現(xiàn)況及其轉(zhuǎn)換之過程？二、國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券是否有套利空間、套利發(fā)生的時機為何？三、國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券是如何進行套利的？四、實務(wù)上，進行可轉(zhuǎn)債套利時，所需考量的因素有那些？五、為何國內(nèi)可轉(zhuǎn)債存在有套利空間？六、如何改善國內(nèi)可轉(zhuǎn)債套利的現(xiàn)象？貳、可轉(zhuǎn)換公司債現(xiàn)況一、可轉(zhuǎn)換公司債的意義可轉(zhuǎn)換公司債(Convertible bond，簡稱CB)的意義為：「轉(zhuǎn)換公司債之持有者或債權(quán)人可以按時收到固定利息，且持有債券至到期時，發(fā)行公司應(yīng)依債券面額收回轉(zhuǎn)換公司債；同時在其發(fā)行一段期間後，轉(zhuǎn)換公司債持有者有權(quán)向公司請求依照轉(zhuǎn)換程序與當時的轉(zhuǎn)換價格，將公司債轉(zhuǎn)換成普通股股票。我國自民國79年由遠東紡織公司率先推出轉(zhuǎn)換發(fā)行公司股票之轉(zhuǎn)換公司債後，短短數(shù)年間即有許多家上公司陸續(xù)跟進，其籌募金額佔發(fā)行公司資本額比例達9%至50%，其重要性不容置疑。(2)國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券之轉(zhuǎn)換制度，必須先轉(zhuǎn)換為換股權(quán)利證書，再換發(fā)為普通股，可轉(zhuǎn)換債券套利過程之時間太長，使得套利過程所面臨之風險相對提高?？赊D(zhuǎn)換債券套利操作之探討高惠娟摘要可轉(zhuǎn)換債券＝Max(純粹債券價值,轉(zhuǎn)換價值)+買權(quán)價值，換言之，可轉(zhuǎn)換債券的價值應(yīng)會大於轉(zhuǎn)換價值，然而，國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券市價小於轉(zhuǎn)換價值之情形卻屢見不鮮，因而產(chǎn)生套利機會。市場出現(xiàn)套利空間時，理性投資者應(yīng)會即刻從事套利之操作，使套利機會消失，然而國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券之套利空間卻常有持續(xù)存在的情形，本研究認為此起因兩點：(1)可轉(zhuǎn)換債券之市場性不大，投資者進行可轉(zhuǎn)換債券套利操作必須承擔較大的變現(xiàn)性風險。壹、 前言國內(nèi)可轉(zhuǎn)換公司債係國內(nèi)近年來新興的金融商品，其兼具股票增值性及保本性之特色，已成為上市公司籌措長期資金的重要來源?？赊D(zhuǎn)換債券真有套利空間存在下，則實務(wù)界人士究竟是如何進行可轉(zhuǎn)換公司債的套利操縱呢?它的套利過程為何? 在現(xiàn)行轉(zhuǎn)換制度及融資融券制度下，市埸人士在對可轉(zhuǎn)換債券進行套利操縱時所面臨的問題有那些？以及這些問題的影響程度為何? 為了對可轉(zhuǎn)換公司債套利之過程及技巧做深入之瞭解乃是本研究的主要動機及目的。二、國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券市場的現(xiàn)況我國自民國79年由遠東紡織公司率先推出轉(zhuǎn)換發(fā)行公司股票之轉(zhuǎn)換公司債後，短短數(shù)年間即有許多家上公司陸續(xù)跟進，其籌募金額佔發(fā)行公司資本額的比例達9%至50%，近三年來國內(nèi)發(fā)行轉(zhuǎn)換公司債的情景可以說是市場規(guī)模逐漸地在擴大中，目前國內(nèi)的國外可轉(zhuǎn)換公司債，產(chǎn)品規(guī)劃上有趨於一致的情形，對大部份的企業(yè)而言，國內(nèi)籌資的成本較低廉、速度又快。三、可轉(zhuǎn)換公債的特性轉(zhuǎn)換公司債因具有選擇權(quán)性質(zhì)，故與普通公司債的特性有所不同，茲將其具有的各種特性分述如下：企業(yè)發(fā)行轉(zhuǎn)換公司債如同同時賣出普通公司債與換股選擇權(quán)買權(quán)給投資人，因此轉(zhuǎn)換公司債的售價自會比普通公司債來得高(其他條件相同下)，換句話說，其票面利率將比普通公司債低。因為可轉(zhuǎn)換公司債所訂定的轉(zhuǎn)換價格都會比發(fā)行時普通股價格高，因此發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債，可作為公司以目前較低的普通股市價發(fā)行新股之替代方案。另外，若公司可於財務(wù)狀況不佳、股價低糜時，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債吸收低成本之長期資金，俟財務(wù)狀況改良後、股價上揚時，投資人執(zhí)行換股選擇權(quán)，共同參與盈餘之分配，可達改善資本結(jié)構(gòu)的目的。轉(zhuǎn)換選擇權(quán)價值係指債券市價高於普通公司債價值部份，其依照選擇權(quán)理論，可分為外在價值(Extrinsic value，又稱時間價值 Time value)和內(nèi)含價值(Intrinsic value)。四、可轉(zhuǎn)換債券的評價 可轉(zhuǎn)換債券的評價方式，可以用下式來表示：CB市價=Max(純粹債券，轉(zhuǎn)換價值)+買權(quán)價值；其中，純粹債市價純粹債券市價又稱為投資價值(Investment Value)，純粹債券(Pure bond)又稱為Actual bond 、Straight bond。K。一、