【正文】 1109學歷0111080經(jīng)歷1111095平均數(shù)標準差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間936850200學歷11110193經(jīng)歷11110179平均數(shù)標準差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間8322171253學歷1111044經(jīng)歷1111031二、董事長為了了解所有樣本中，董事長繼任關(guān)系不同，其在位期間，學歷，經(jīng)歷是否有所差異，我們對所有樣本進行統(tǒng)計分析。另外，繼任者的學歷以內(nèi)部人員最高，外部人員次之，家族成員最低，推測內(nèi)部人及外部人必定是有良好的學識，才令人相信有足以擔當繼任的大責；而家族繼任者由于具有先天上的優(yōu)勢繼承權(quán)，因而對學歷不需苦心鉆研；可能只要熟悉此家族企業(yè)的體系與運作，換句話說他所重視的是管理方面的技能。H0：樣本的財務(wù)績效與產(chǎn)業(yè)無差異H1：樣本的財務(wù)績效與產(chǎn)業(yè)有差異檢定統(tǒng)計量 t= 其中 為扣除產(chǎn)業(yè)平均之相對平均數(shù)當時拒絕Ho，表示樣本的財務(wù)績效與產(chǎn)業(yè)有差異。二、檢定方法：觀察同一批實驗對象前后某種指針的變化。事件研究法乃根據(jù)研究的目的，選擇一特定事件的宣告以研究宣告前后，觀察樣本報酬的變化，進而解釋特定事件對樣本報酬的影響。為了探討最高主管更替對股價的沖擊，所以本文以事件研究法觀察事件宣告前后，累積異常報酬的變化。本研究所定義之宣告日為最高主管更替的公告日期、見報日期與繼任日期三者中最早的日期。（2）數(shù)據(jù)選取方式首先，將一年分為四季，如最高主管在第一季更替，則當年度財務(wù)資料為繼任者的績效；如最高主管在第二、三季更替，則當年度的財務(wù)資料不納入計算；如最高主管在第四季更替，則當年度財務(wù)資料為被更替者的績效。為探討最高主管繼任者與被更替者對公司經(jīng)營績效的影響，本研究將樣本區(qū)分為二種：一為繼任者與被更替者均在位一年以上；另一為繼任者與被更替者均在位二年以上，并針對其所取得財務(wù)資料加以分析。家族成員為繼任者與控制股東的關(guān)系在二等親以內(nèi)，以0表示；內(nèi)部人員為繼任者曾擔任公司或相關(guān)企業(yè)的高階管理者（至少部門經(jīng)理以上的職位），則以1表示；若為外部專業(yè)人士則以2表示。基于上述之資料來源，以搜集下列資料：繼任者與被更替者名錄、在位期間、更替訊息的最早日期、繼任者與控制家族的關(guān)系、及繼任者學歷與經(jīng)歷等數(shù)據(jù)。其中由于董事長多為三年改選一次，資料取得困難，故董事長被更替者的在位期間計算困難，故不列入本研究中。此外，參考上市公司公開說明書、年報，再次確認董事長與總經(jīng)理的名錄。因此，美國雖然有90%的企業(yè)屬于家族企業(yè)(Lansberg,1983)，但是Beckhard amp。3. 繼承人管理風格的發(fā)展及對退休領(lǐng)導者的安排。Birley(1986)指出，一般學者在研究家族企業(yè)的繼承問題時通常集中于兩方面:一是繼承人的選擇，一是權(quán)力移轉(zhuǎn)的過程。家族企業(yè)是世界上最普遍的一種企業(yè)組織型態(tài)。因此，績效表現(xiàn)不好的公司，其選擇繼任者的優(yōu)先級為，第一是外部人專業(yè)人士，第二是內(nèi)部人員（非家族成員），第三才是家族成員；然而，在家族控股公司里，最高主管的任命往往會因為家族利益的因素，而違反了公司的目標，股東財富的極大化。Morck et al.(1988)指出由創(chuàng)立家族成員所經(jīng)營的公司，較不可能經(jīng)歷一個完全的經(jīng)營更替或是敵意的接管。此外，由后代子孫擔任繼任者，其表現(xiàn)往往較家族創(chuàng)始者杰出。家族控股公司可減少代理成本，當代理問題發(fā)生于最高主管與股東之間，如果兩者決策是一致的，則代理問題會減少。另外，家族信譽能提高公司信譽，家族企業(yè)的信譽不但有助于良好社會關(guān)系的建立，而且對公司之營運有直接且明顯的影響。根據(jù)研究報告發(fā)現(xiàn),董事長與總經(jīng)理的密切程度對公司績效有顯著的負影響,兩者關(guān)系愈密切,則公司績效愈差。因此，由家族成員擔任繼任者，將會使公司績效表現(xiàn)不佳。Morck、Schleifer和Vishny (1988)指出：成立較久的公司，由家族成員管理公司，其Tobin’s Q低于由非家族成員管理公司。根據(jù)Morck、Schleifer和Vishny(1988)的研究指出，由家族成員擔任最高主管的公司較不易成為惡意接管的目標。家族控股公司由家族成員、內(nèi)部人員(非家族成員)或外部人員擔任最高主管，對公司的績效表現(xiàn)的影響，則為本研究關(guān)注的焦點。最后，綜合各項實證分析結(jié)果，得到結(jié)論與后續(xù)研究之建議。第二節(jié) 研究問題本研究是要測試以下四個與公司績效和家族控股公司繼任者有關(guān)的問題:(董事長或總經(jīng)理)更替與繼任者的現(xiàn)況。公司在經(jīng)營績效差且有很大的改善空間時，會傾向由內(nèi)部人員與外部專業(yè)人員來擔任最高主管；除非公司高階管理者多為家族成員，且公司缺乏強大的外部董事，才會由家族成員擔任繼任者。以家族成員為繼任者的話，家族成員對公司有較深入的了解，而且可以得到控制股東的支持；但是缺點為家族成員的管理能力不確定、年齡又相對較年輕，而且可能會發(fā)生特權(quán)消費而忽視了公司的利益。Yeh 、Lee和Woidtke (2001)指出臺灣上市公司有76%為家族控股公司，而家族控股公司中，%。第一章 緒論第一節(jié) 研究背景與動機綜觀今日各國，除英、日、美三國外，其余國家上市公司多為股權(quán)集中的型態(tài)，而臺灣上市公司的股權(quán)更是以家族控股為主。而Claessens、Djankov 和 Lang(2000)分析東亞九國2980家上市公司，他們發(fā)現(xiàn)超過半數(shù)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)為家族控股型態(tài)，且有三分之二的公司其管理權(quán)為控制股東所有，顯示出這些公司管理權(quán)和所有權(quán)很少分離。事實上，讓人十分有興趣的是：當公司決定要更換最高主管時，那么擁有決策權(quán)的控制股東會決定由誰來繼任最高主管呢?什么樣的決策是對公司會有好的影響呢?本組以財務(wù)績效的觀點，將最高主管繼任者依繼任關(guān)系分成家族成員、內(nèi)部人員與外部人員。既然家族成員、內(nèi)部人員及外部人員繼任最高主管都有不同的優(yōu)缺點，那么究竟何者繼任最高主管對公司最好呢?根據(jù)Smith和 AmoakoAdu(1999)的研究指出，家族成員繼任高階管理者大多比內(nèi)部人員(非家族成員)與外部人員年輕且管理能力較不確定，因此對股價有負面影響；反觀，由內(nèi)部人員或外部人員擔任最高主管，對股價則無明顯負面影響。盡管許多國外文獻均對此一現(xiàn)象提出探討，但其結(jié)果卻莫衷一是，且國內(nèi)鮮少有文獻對此加以分析，因此本研究想要探討不同的最高主管繼任者，市場會給予何種反應(yīng)？另外，更換最高主管后，公司經(jīng)營績效真的可以會變好嗎?更換何種類型的最高主管對公司幫助較大?因此，本組研究主題為最高主管繼任關(guān)系型態(tài)對公司價值與績效的影響。(董事長或總經(jīng)理)更替與繼任關(guān)系對公司價值與財務(wù)績效的影響。其次，利用事件研究法分析繼任關(guān)系的不同對股價的反應(yīng)；再者，探討最高主管更替公司的財務(wù)績效。理論基礎(chǔ)與文獻探討研究動機與背景研究主題探討繼任關(guān)系對股價與公司績效之影響公開說明書 年報 中華征信社之集團企業(yè)研究臺灣經(jīng)濟 新報數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)搜集與處理事件研究法 繼任關(guān)系對股價之影響財務(wù)績效分析ROA、ROE、EPS實證結(jié)果分析與結(jié)論資料來源：本研究圖1 研究架構(gòu)第二章 文獻探討第一節(jié) 最高主管更替對公司價值的影響首先，我們將最高主管繼任關(guān)系分成家族成員、內(nèi)部人員(非家族成員)及外部人員。此外，家族企業(yè)多以家族關(guān)系為優(yōu)先，不以個人表現(xiàn)、成就為導向之特性，亦導致過于濫用親戚，使得人才不易進入公司，缺乏專業(yè)管理人才，妨礙公司正常運作。由經(jīng)驗證明，家族成員擔任繼任者對公司績效表現(xiàn)的影響有限。Morck和Strange (1994)的研究指出：由家族成員擔任繼任者，其公司獲利往往低于一般公司。企業(yè)成長與規(guī)模化的過程，必須適時的注入資金以擴張業(yè)務(wù)；而家族自身的資金有限，又害怕外人參加經(jīng)營，分享以往努力的結(jié)果，往往錯失公司成長的機會。家族成員長期擔任公司最高主管，對于公司有較深入的認識。在規(guī)模較大的家族企業(yè)中，公司任命許多的非家族成員擔任高階管理者，以彌補因家族成員擔任最高主管所造成的缺點，如此做法使得家族成員擔任最高主管，而公司價值不致下降。McConaughy、Walker、Henderson和Mishra (1998)也指出家族成員對公司的績效表現(xiàn)有監(jiān)督權(quán)，所以由家族成員擔任最高主管較其它公司有效率。Allen和Panian(1982)認為，在家族控股公司低獲利能力期間，公司績效表現(xiàn)與管理者的繼任關(guān)系沒有絕對的關(guān)系。Vancil(1987)認為任命內(nèi)部人員（非家族成員）擔任最高主管是無法改善公司績效。Megginson(1990)，Bergstrom和Rydqvist(1992)研究指出，多數(shù)股東借著彼此共識，集合大家的力量去控制公司，但是一旦沖突發(fā)生，這種結(jié)合關(guān)系就會被破壞，最后將導致雙方競爭公司的控制權(quán)。這顯示出管理者繼承是今日家族企業(yè)所面臨最大的問題，由上述統(tǒng)計數(shù)字可知，任何一個企業(yè)面臨所面臨最苦惱的問題之一便是繼承問題，而家族企業(yè)的獨特性更突顯了該問題的重要性(Barnes 和 Hershon,1976)。包括繼承人的選擇，訓練，任命及前任領(lǐng)導者的退休規(guī)劃。 Wooten(1983)也認為家族企業(yè)缺乏環(huán)境適應(yīng)能力的原因家族企業(yè)在做企業(yè)決策時無法將家族關(guān)系抽離出來。第三章 研究方法第一節(jié) 數(shù)據(jù)與變量定義一、資料來源本研究的資料來源如下：，根據(jù)董事長與總經(jīng)理的名錄，搜集1994年1月到2001年2月，最高主管（董事長或總經(jīng)理）更換的上市公司為樣本。，計算繼任者與被更替者的在位期間，以月為計算單位。、年報，及臺灣經(jīng)理人名錄搜集最高主管之繼任者學歷與經(jīng)歷的資料。(2)繼任關(guān)系：文中為繼任者與控制股東的關(guān)系，共分為家族成員、內(nèi)部人員、外部人員三類。(4)學歷：繼任者的學歷如為高中職以下，則以0表示；大學(專)以上，以1表示。(EPS)：稅后凈利對流通在外股數(shù)的比率。(2)事件宣告日：事件宣告日指該事件訊息首次公開的時點。所謂事件研究法其目的在于探討某一事件的宣告是否會造成股票持有者賺得異常報酬，也就是說，透過觀察事件宣告日前后數(shù)天股票報酬率以檢測市場對某一事件的的反應(yīng)。此外，將事件期間定義為宣告日前后各20天，共計41天。(2)檢定統(tǒng)計量(3)為檢定繼任關(guān)系與公司異常報酬的差異，本研究報告將樣本依繼任關(guān)系的不同分成三類，并兩兩作差異檢定，觀察其在期間(20,20)、(20,0)、(0,20)、(1,1)、(0,0)五個區(qū)間的累積平均異常的變化。(假設(shè)變異數(shù)相等)：根據(jù)繼任者的不同，將樣本分成三組，并將每組樣本的ROA、ROE及EPS三指針分別扣除產(chǎn)業(yè)平均，即控制產(chǎn)業(yè)因素的影響后作T檢定，以分析其財務(wù)績效與產(chǎn)業(yè)的差異。繼任者方面(包含現(xiàn)任)，我們從統(tǒng)計資料不難發(fā)現(xiàn)，；推論這與臺灣的家族企業(yè)眾多，繼任者通常為占絕大多數(shù)股份的大股東，與其領(lǐng)導權(quán)不易撼動有關(guān)；除此，因為許多的家族企業(yè)總經(jīng)理與董事長皆為家族成員(如兄弟、父子等)，也由于這層關(guān)系，使其更能安穩(wěn)的在位；而若繼任者為外部人員時，推測此公司是以公司整體績效為評量，若繼任者表現(xiàn)不如預期，則可另作決議裁撤更替之。此項數(shù)據(jù)顯示家族成員的在位期間較其它兩者為不固定，而外部人則有比較確定的在位期間。顯示變異程度較大。再者，為了了解所有樣本中，繼任者的在位期間長短之分布情況，我們對所有樣本進行統(tǒng)計分析，我們將在位期間分為一年以下，一年到兩年之間，兩年到三年之間，三年到四年之間，四年到五年之間，五年到六年之間，六年以上等七個區(qū)間，根據(jù)我們的研究發(fā)現(xiàn)，針對董事長更替的部分，在包含現(xiàn)任者的樣本中，內(nèi)部人與外部人在外期間在一年以下所占的比例遠高于家族成員在位期間在一年以下所占的比例，家族成員在位期間在三年以上所占的比例也高于內(nèi)部人與外部人在位期間在三年以上所占的比例，整體而言，所有樣本都是在位期間在一年以下占較高的比例﹔而在不含現(xiàn)任者的樣本中，內(nèi)部人與外部人在外期間在一年以下所占的比例仍然高于家族成員在位期間在一年以下所占的比例，整體而言，家族成員，內(nèi)部人，外部人三者的樣本都集中于在位期間三年以下的區(qū)間。表4 1994到2000年上市公司產(chǎn)業(yè)分析第四章 總經(jīng)理更換之股價反應(yīng)與財務(wù)績效第一章 股價反應(yīng)本節(jié)主要在探討總經(jīng)理更換之繼任關(guān)系和事件期間(20,20)之股價異常報酬的關(guān)連。表6為事件期間之繼任關(guān)系對異常報酬的影響，在位期間大于一年的樣本中，繼任者為內(nèi)部人員的CAR（樣本數(shù)159家），在事件日之前，異常報酬顯著為負，即在更換總經(jīng)理之前，市場已先給予負面的反應(yīng)；繼任者為外部人的CAR（樣本數(shù)44家），在事件日前異常報酬顯著為正，且在更換之后股價并無顯著差異，即市場對于繼任者為外部人給予正面的支持，且更換之后股價并無反向修正。表7為繼任者為外部人之學經(jīng)歷差異檢定，實證結(jié)果顯示，外部人的學歷、經(jīng)歷并不會影響公司的異常報酬。(2)在事件期間(20,20)顯著水平5%下，比較繼任者關(guān)系的平均累積異常報酬(CAR)。表8 事件期間（20,20）繼任關(guān)系之平均異常報酬的差異檢定總經(jīng)理更替AR(所有樣本)AR(繼任者任期一年以上)平均數(shù)差異差異檢定t值(p值)平均數(shù)差異差異檢定t值(p值)—()—**()—*()—**()—()—()* ** ***表9 事件期間（20,20）繼任關(guān)系之累積平均異常報酬的差異檢定總經(jīng)理更替CAR(所有樣本)CAR(繼任者任期一年以上)平均