華生：中國股市面臨大變革-全文預覽
【正文】 種顯性和隱性的財政性支出和負擔不勝枚舉。國有資產不能資本化就難免是死的資產，會消失的資產，不好評估和計量、考核的資產，難以整合和重組的資產。使市場成為配置資源的基礎力量，不僅是商品市場，更是資本市場。大規(guī)模融資籌錢幾乎變成了恐慌乃至邪惡的代名詞。擴大直接融資，減少風險集中的間接融資即銀行貸款，是化解金融風險的重要途徑。2001年的國有股減持，想用10％的逐步推進方式實現(xiàn)同股同權，在遭到市場抵制后，又退回到曖昧不清的模糊狀態(tài)，在一個最現(xiàn)代的電子化市場上，交易著產權定義不清而且已經引起爭議的股份，不能不產生一系列的扭曲和沖突。這是因為控股權的非流通性使得證券市場失去了收購兼并以及反收購博弈這最具波瀾和最振奮人心的題材，因而會使同股同權的股權分置的流通股份低于其全流通的價格，這恐怕是許多眼見A股含權日漸短少，仍然主張長期擱置股權分置問題的人所料不及的。因此，股權分設只是必要條件，而同股異價、同股異權才是股權分裂的充分條件。 只要取得國內相關機構的批準，發(fā)起人股可以隨時在香港市場上參照H股的市價在市場配售，配售部分自動成為流通的H股。H股不也是股權分置嗎，為什么香港的國際投資者也沒覺得有什么問題？為什么我們非要抓住股權分置問題不放？這其實是一個經常搞亂人們思想的糊涂觀念。 我們很多規(guī)模和影響力還小因而誠信度還有待建立的民營企業(yè)，今天在境外上市時，往往只能以幾倍的市盈率定價。因為它是加權平均的即把大量非流通股加權計算在內的市盈率，而真正關系到幾千萬公眾投資人切身利益的是流通A股的算術平均或加權平均的市盈率，這個市盈率就要更高出很多。當國際投資人可以用更低的價格在香港市場上買到同一上市公司同股同權股票時，當機構投資人可以用一半價格買到同股同權的非流通股時，A股的價格對他們來說就不可能具有投資價值。因此，市場經濟理論定義的合理估值就是在其它條件不變下，長期供給與長期需求的平衡點和均衡線。首先，不含權A股也已具備投資價值的論斷不符合今天市場的基本事實。 A股不同的含權可以對應不同的市場合理定位，從這個意義我們甚至不能說今天流通A股的價格定位就一定比幾年前更加合理，這也是投機泡沫論在理論上完全迷失的地方。在A股市場價值中心大幅下移以后，市場估值問題引起了廣泛的關注和討論。市場估值與兩類不同的股權分置 最后，牛市的賺錢效應吸引了各種合法和不合法的資金源源入市，熊市的賠錢效應則在不斷埋葬莊家、大戶的同時，造成資金鏈條的先后斷裂和迫使各類資金紛紛離場，進一步加劇了市場萎縮的惡性循環(huán)。因此幾年前被一些人認為是中國股市萬惡之源的莊股操縱，在監(jiān)管層多次認真處理這個問題之后，現(xiàn)在幾乎已經銷聲匿跡了。2000年開始提出醞釀、2001年最終推出的國有股減持無情地打破了流通股含權的市場預期，國際一體化的進程和股市一系列與境外市場接軌的舉措暴露了封閉A股的危河高懸。支持和鼓勵垃圾公司進行資產重組和再融資的政策則進一步刺激了投機炒作和股價結構的扭曲。本來，任何公司上市之后，其股價就是其每一個股份的公允價格，上市公司的總市值也由此計算而來。同時，開始啟動的場外非流通股低價協(xié)議轉讓，使市場開始意識到這兩類股已經分裂為價格懸殊的不同商品。中國股市的高市盈率和高股價基礎，最終被牢固的奠定了。市場重新估值的暴漲震動了政府高層，以至在主管部門祭出了十幾道金牌都不能阻止股市的高漲之后，政府史無前例地發(fā)表了措詞嚴厲的特約評論員文章?，F(xiàn)在的問題是，為什么恰恰是在這所有各方面的規(guī)范化建設都取得了任何人都難以抹煞的進步的時候，市場反而越來越喪失信心和弱不禁風起來？它顯示了股市目前的蕭條低迷還不是很多人批評的新興和轉軌市場的種種問題，而是另有一股更強大的力量推動股市的重心持續(xù)下移。其實所謂新興，就是股市還很年輕，法律法規(guī)還在建立完善中，市場漏洞較多，誠信度和透明度差，因而投機風盛，投資性弱，風險較高。但新世紀以來，股市全然不顧政策的百般挽救和人們的無比眷戀，逆中國經濟高速增長的大潮而行，踏上了漫漫熊途。當斷不斷，反受其亂?，F(xiàn)在需要的是在解決方案和思路問題上，集中智慧，取得突破。在短短的幾年之前，中國股市的亢奮發(fā)展和大眾參與的高度熱情還引起了許多憂慮和責疑。但其真實含義，很少人去深究。過去人們議論最多的莊股炒作問題、虛假信息問題、對違法違規(guī)的打擊力度問題、中介機構的誠信和監(jiān)管問題，乃至股市向民營企業(yè)的開放問題，投資者與融資者的關系和平衡問題，拓寬合規(guī)資金的入市渠道問題，更不用說法律法規(guī)的建立健全問題，無不有了極大的變化和進步。這場以績優(yōu)股的價值再發(fā)現(xiàn)起動的重新估值發(fā)展成為席卷各類股票包括垃圾股的投機炒作。在1998年股市的稍事平淡之后，由于宏觀經濟和國企改革的需要，1999年的另一篇特約評論員文章把市場的又一輪攀升歸結為“恢復性上漲”，標志著管理層開始有意識地把市場的高漲和穩(wěn)定，作為實施自己的政策目標包括擴大直接融資的條件或工具。 1996年初，在政策的規(guī)范和對違規(guī)流通的嚴厲懲戒下，暫不流通的發(fā)起人股份，其不同于場內流通股的非流通股性質逐步明朗和固定。發(fā)起人股的股權不可流通，既大大減少了市場股份的流通量，又限制了控股股東對股價的干預能力，為坐莊炒作留下了空間。非流通股人為低價導致流通股產生流通性溢價，成為相對的含權股和事實上的同股不同權。 但是，這個自我封閉的、為了讓一部分人圈錢、默許另一部分人炒作的市場基礎從來就是脆弱的。因為在我國交易所主機先進到可以直接監(jiān)控每一個營業(yè)部上的每一個帳戶交易的情況下（這是很多境外市場都不具備的），只要政策收緊，莊家原本幾乎沒有
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