【正文】 以計(jì)算出來。五、對投資業(yè)績評(píng)估的評(píng)價(jià)我們所介紹的業(yè)績評(píng)估方法，主要存在以下兩大問題：1）即使資產(chǎn)組合收益的均值與方差固定不變，要得到顯著的結(jié)果仍要有大量的觀測值。于是P的收益率是： 它與資產(chǎn)組合B收益率的差距就是： （1410）等式（14－10）中的每一項(xiàng)都能重新展開，從而使每項(xiàng)分解為資產(chǎn)配置決策貢獻(xiàn)和該類中證券選擇決策貢獻(xiàn)，并以此來確定它們對整體業(yè)績水平的貢獻(xiàn)。假設(shè)資產(chǎn)組合P與資產(chǎn)組合B共包括了幾類資產(chǎn)，其中包括股票、債券、國庫券等。我們首先從最廣泛的資產(chǎn)配置選擇說起，然后再進(jìn)一步分析資產(chǎn)組合選擇中更為細(xì)致的具體內(nèi)容。四、業(yè)績貢獻(xiàn)分析在實(shí)際分析過程中，評(píng)估者并不僅僅關(guān)注于經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益，更多時(shí)候他們只是想確定某一決策是否能提高業(yè)績。在后四季度內(nèi)超額收益率為－9％、27％、－9％、27％、均值為9％、標(biāo)準(zhǔn)差為18％。在下一個(gè)52周的投資期內(nèi)，管理者發(fā)現(xiàn)超額收益為9％、標(biāo)準(zhǔn)差為18％的高風(fēng)險(xiǎn)投資策略更好。但是，在長期投資的過程中資產(chǎn)組合成分經(jīng)常進(jìn)行調(diào)整，在調(diào)整過程中這種積極投資策略的收益分布也會(huì)隨之變化。在高α值股票上投資越多，資產(chǎn)組合與市場指數(shù)之間相關(guān)系數(shù)ρ就越低，于是資產(chǎn)組合業(yè)績的潛在損失了就越大。注意，它與估價(jià)比率測度都有著很大的區(qū)別，因?yàn)楣纼r(jià)比率度采用的是α與殘差風(fēng)險(xiǎn)的比值。（二）各種不同業(yè)績評(píng)估指標(biāo)的相互聯(lián)系以上及各指標(biāo)之間存在本質(zhì)的區(qū)別，他們對投資組合業(yè)績評(píng)估的結(jié)果不盡相同。s measure)是建立在CAPM 測算基礎(chǔ)上的資產(chǎn)組合平均收益，它用到了資組合的β值和平均市場收益，其結(jié)果即為資產(chǎn)組合的α值。如果一個(gè)投資組合是投資者的所有投資，運(yùn)用該指標(biāo)進(jìn)行評(píng)估是一個(gè)較好的選擇。為了準(zhǔn)確評(píng)估管理者的投資業(yè)績，就需要更精確的經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的測度指標(biāo)。因?yàn)椋挥羞@樣，收益之間的比較才有意義。當(dāng)收益率為正態(tài)分布時(shí)，公式是精確的。在這個(gè)例子中，%，%略小些。于是資金管理機(jī)構(gòu)一般用時(shí)間加權(quán)的收益率來評(píng)估其業(yè)績。二者相比，資金加權(quán)收益率應(yīng)該更準(zhǔn)確些，因?yàn)楫?dāng)一只股票表現(xiàn)不錯(cuò)時(shí)投入越多，你收回的錢也就越多，而你的業(yè)績評(píng)估指標(biāo)應(yīng)該反應(yīng)這個(gè)事實(shí)。顯然這個(gè)平均收益率沒有考慮每一期股票投資額之間的不同。之所以稱它是資金加權(quán)的，是因?yàn)榈诙瓿钟袃晒晒善迸c第一年只持有一股相比，前者對平均收益率有更大的影響。我們解方程５０＝（２＋５３）／（１＋r），同樣得出r=10%。考慮一只股票,每年支付紅利２美元，股票的當(dāng)前市值為５０美元。這里的收益是廣義的，包括現(xiàn)金流入和資產(chǎn)升值。但是，經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整以后，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益又帶來了其他的一系列問題。假定投資者希望使他們的資產(chǎn)組合的夏普測度達(dá)到最大，那么式（14－8）的兩因素結(jié)構(gòu)可以用來得到馬克維茨資產(chǎn)組合選擇模型的輸入?yún)?shù)，不過現(xiàn)在，方差與協(xié)方差的估計(jì)量將變得非常復(fù)雜：這樣，我們就可以從以下數(shù)據(jù)中估計(jì)出一個(gè)n只證券的協(xié)方差矩陣，的n個(gè)估計(jì)量的n個(gè)估計(jì)量的n個(gè)估計(jì)量的１個(gè)估計(jì)量的１個(gè)估計(jì)量而不是n（n＋１）／２個(gè)單獨(dú)的方差與協(xié)方差估計(jì)量。如果我們要用多因素模型取代單因素模型，通過計(jì)算每只證券的反映其合理收益的α值（給定它對所有因素的β值），我們就可以接著構(gòu)造積極型資產(chǎn)組合，同樣我們還是可以把該積極型資產(chǎn)組合與消極型資產(chǎn)組合結(jié)合起來。它與前面的投資方法惟一的不同之處在于——其中涉及到如何在一個(gè)替代市場組合（通常既包括股票又包括長期債券）和一種無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如國庫券）之間分配投資的積極決策。這個(gè)反映定價(jià)不當(dāng)程度的與非系統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)差的比率也是衡量風(fēng)險(xiǎn)組合中積極型組合業(yè)績的指標(biāo)之一，被稱作估價(jià)比率。如果我們按下式選擇第k只被分析證券的權(quán)重，那么這個(gè)а與殘值標(biāo)準(zhǔn)差的比值就能取到最大值。但是在實(shí)際中可能不為1，所以我們就用式（144）來對此進(jìn)行調(diào)整，從而得到最佳權(quán)重W*。下面我們來看這個(gè)優(yōu)化過程的數(shù)學(xué)原理，如果我們把一部分資金W投資于積極型資產(chǎn)組合，另一部分資金1W投資于市場指數(shù)資產(chǎn)組合。根據(jù)分析知道市場指數(shù)資產(chǎn)組合并不是有效的，而由定價(jià)不當(dāng)?shù)淖C券構(gòu)造的積極型資產(chǎn)組合A一定會(huì)在這條資本市場線的上方。假定某一積極型資產(chǎn)組合（active portfolio）A已經(jīng)被構(gòu)造出來了，并具有以下參數(shù)它的總方差等于系統(tǒng)方差與非系統(tǒng)方差的和，它與市場指數(shù)資產(chǎn)組合M的協(xié)方差為： 圖141 積極型資產(chǎn)組合與消極型資產(chǎn)組合的優(yōu)化過程圖141表示的是積極型資產(chǎn)組合與消極型資產(chǎn)組合的優(yōu)化過程。對每一只證券，其回報(bào)率可以寫成 （143）其中，表示定價(jià)不當(dāng)證券的超出預(yù)期的額外收益（稱作超額收益）。２、資產(chǎn)組合的構(gòu)造假定所有證券的定價(jià)都是合理的，使用指數(shù)模型作為這些合理定價(jià)證券回報(bào)率的參考，那么，第i個(gè)證券的回報(bào)率為： （142）其中，是均值為0的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。，即該股票殘值的方差。3）投資管理公司的宏觀預(yù)測部門應(yīng)該提供消極型（市場指數(shù)）資產(chǎn)組合回報(bào)率與方差的預(yù)測值。但是把資產(chǎn)組合全部集中在這些證券上將承擔(dān)本可以通過分散投資而減少的公司風(fēng)險(xiǎn)。如果投資經(jīng)理們的夏普測度在長時(shí)間內(nèi)是穩(wěn)定的（并且可以被客戶估計(jì)出來），投資者就可以用其資產(chǎn)組合的長期平均收益與方差為基礎(chǔ)，根據(jù)141式計(jì)算出委托給這位投資經(jīng)理的最佳資金比例，剩下的部分則投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。一個(gè)好的投資經(jīng)理的資本配置線總是比消極持有市場指數(shù)資產(chǎn)組合的要陡。對客戶來說，他們可以運(yùn)用統(tǒng)計(jì)的方法從預(yù)期可實(shí)現(xiàn)收益率或事前收益與波動(dòng)性比率為對投資經(jīng)理的業(yè)績做出推斷并進(jìn)行評(píng)估。投資者之間的不同只是在于他們?nèi)绾卧谟酗L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間配置資金。因?yàn)?，此時(shí)投資經(jīng)理沒有標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)組合管理理論，在做出任何一個(gè)投資決策之前都不得不與每一位客戶協(xié)商，以確保收益（平均收益率）與風(fēng)險(xiǎn)相稱。三、積極投資管理的目的投資者對投資經(jīng)理的期望是什么？這種期望又會(huì)怎樣影響他的運(yùn)作？如果客戶是風(fēng)險(xiǎn)中性的，也就是說，對不同程度的風(fēng)險(xiǎn)無差別，那么答案就非常簡單。而且，由于存在著受不同因素影響的不同種類的證券，使得對和進(jìn)行預(yù)測變得更為復(fù)雜。我們能做的就是根據(jù)消極管理把資金在貨幣市場基金（安全資產(chǎn)）與市場指數(shù)資產(chǎn)組合之間進(jìn)行分配，除此之外不可能做得更好。從經(jīng)驗(yàn)證據(jù)數(shù)據(jù)來看：（1）有些資產(chǎn)組合投資經(jīng)理已經(jīng)獲得了一系列的超額收益；（2）已實(shí)現(xiàn)收益率中的“噪聲”足以使我們相信，某些投資經(jīng)理已經(jīng)獲得了超過消極管理水平的收益；（3）有些已實(shí)現(xiàn)的超額收益益非常穩(wěn)定，表明那些能夠及時(shí)進(jìn)行積極投資管理的投資經(jīng)理們可以在一段相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)擊敗消極管理。這一點(diǎn)在理論上和實(shí)際中都得到了證明。二、積極管理的優(yōu)勢當(dāng)投資者從最大限度分散風(fēng)險(xiǎn)或從消極管理出發(fā)，通過向資產(chǎn)組合里加入定價(jià)不當(dāng)?shù)墓善钡姆椒?，以期獲得超額收益時(shí)，市場效率便得到了實(shí)現(xiàn)。積極型管理經(jīng)理則認(rèn)為隨時(shí)可能出現(xiàn)定價(jià)不當(dāng)?shù)淖C券或證券板塊。無論在哪種情況下，消極型證券管理經(jīng)理都不會(huì)進(jìn)行超出他們所設(shè)定的業(yè)績基準(zhǔn)的嘗試。消極型管理一般持有證券的時(shí)間較長，變動(dòng)較小且不頻繁。（二）預(yù)測資本市場的期望值即利用歷史數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)分析來決定資產(chǎn)組合中所包括資產(chǎn)在相關(guān)持有期間內(nèi)的預(yù)期收益率。包括各種資產(chǎn)組合管理決策制訂的步驟——資產(chǎn)配置、分散經(jīng)營、風(fēng)險(xiǎn)與稅收定位以及收益生成。假設(shè)有一對夫婦，他們在同一家航天公司任職，并有很高的收入。例如，美國的共同基金（把個(gè)人投資者的資金集中在一個(gè)專業(yè)管理者之下的機(jī)構(gòu)）不能占有任何公開上市公司5%以上的股份。當(dāng)投資者在有著不同到期日的資產(chǎn)（如債券，它在預(yù)定的未來某個(gè)日期付清本金）之間進(jìn)行選擇的時(shí)候，就需要考慮投資期限。當(dāng)對流動(dòng)性進(jìn)行測度是必需的時(shí)候，我們將考慮在出售不可避免的情況下折扣的數(shù)額。二、限制因素個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者都會(huì)對其投資資產(chǎn)的選擇加以限制，而這些限制因素一般都會(huì)對投資決策的選擇產(chǎn)生影響。通常，它們在看待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度上趨于保守。6．人壽保險(xiǎn)公司通常人壽保險(xiǎn)公司的投資目標(biāo)是為其保單中注明的債務(wù)套期保值。明確收益型計(jì)劃中的資產(chǎn)，則是發(fā)起計(jì)劃的公司對計(jì)劃受益人的負(fù)債總和，這一負(fù)債就是雇員在畢生工作期內(nèi)逐年賺得的壽命年金，計(jì)劃參與者退休時(shí)開始領(lǐng)取，其風(fēng)險(xiǎn)由發(fā)起計(jì)劃的股東來承擔(dān)。3．共同基金共同基金是把投資者的資金聚集在一起，按其募資說明書中說明的方式進(jìn)行投資，并按比例將基金產(chǎn)生的一部分收益分發(fā)給投資者。而余額受益人則在收入受益人死亡，信托關(guān)系不存在后，可以得到信托本金。1．個(gè)人投資者影響個(gè)人投資者的收益率要求與風(fēng)險(xiǎn)容忍度的基本因素是他們的生命周期所處階段以及個(gè)人的偏好。在這一節(jié)中，我們將據(jù)表141中的各項(xiàng)內(nèi)容，對投資過程三個(gè)組成部分的結(jié)構(gòu)進(jìn)行簡要的（由于篇幅所限，更多的內(nèi)容無法具體闡述）說明。同樣地，對于像保險(xiǎn)公司與養(yǎng)老基金這樣的機(jī)構(gòu)來說，投資決策過程開始于一項(xiàng)任務(wù)與一個(gè)預(yù)算，結(jié)束于一個(gè)具體的投資資產(chǎn)組合。機(jī)構(gòu)投資者（如退休基金和慈善基金）經(jīng)常雇傭一個(gè)以上的投資經(jīng)理，并對每一位投資經(jīng)理設(shè)置一組目標(biāo)以及允許從這些特定目標(biāo)發(fā)生的偏離程度。因此，如果投資經(jīng)理確定對股票S1的投資比例是30%而市場比例是45%，那么，%[=（30%+45%）/2]。但是，如果客戶想在投資經(jīng)理之間進(jìn)行廣泛的分散化而又不考慮投資經(jīng)理的投資能力，那么，整個(gè)組合就可能產(chǎn)生進(jìn)行廣泛的分散化而又不考慮投資經(jīng)理的投資能力，那么，整個(gè)組合就可能產(chǎn)生與市場組合相同的結(jié)果。因此，毫不奇怪，負(fù)責(zé)管理退休基金的公司、團(tuán)體和政府官員們會(huì)花費(fèi)大量的時(shí)間同投資經(jīng)理打交道。例如，名義本金額可以隨著時(shí)間的推移而變化?，F(xiàn)在，他繼續(xù)持有這些股票并由此可獲得300萬美元的收益（請記住標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)在第一季度上漲了3%），但是，由于進(jìn)行了互換，他必須向A女士支付100萬美元的凈差額，結(jié)果還剩下200萬美元，與投資債券的收益相同。在第三季度，A女士應(yīng)該向B先生支付100萬美元（=200萬美元100萬美元）的差額。假設(shè)在簽約后第一年標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的季度回報(bào)率分別是：3%、4%、1%和5%?；Q銀行為A女士和B先生設(shè)計(jì)了下面的合同：在每個(gè)季度結(jié)束時(shí)，B先生要向A女士支付一筆錢，數(shù)額等于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)在該季度的回報(bào)率乘以名義的本金額。與此相反，B先生，也是一位退休基金投資經(jīng)理，他認(rèn)為在未來3年內(nèi)股市很可能將下跌。這兩個(gè)系列的現(xiàn)金支付都是在一個(gè)給定的時(shí)期內(nèi)進(jìn)行的，并且是按照某一名義本金的一定比例（對一方來說，這一比例是可變的；而對另一方來說則是不可變的）進(jìn)行支付的。實(shí)際上，如果按照這種方法來操作，交易成本之大將使得絕大多數(shù)的調(diào)整成為不可能。買賣股市指數(shù)或者國庫券的期貨合約就是這樣的一種方法。投資經(jīng)理的目標(biāo)是尋求某種范圍內(nèi)的個(gè)別調(diào)整，使得在剔除交易成本后，在總體上能夠最大限度地改善現(xiàn)有資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)—回報(bào)特性。交易成本的存在使得投資經(jīng)理操作的復(fù)雜性大大增加了，而且，越是實(shí)施積極型管理的投資經(jīng)理，其復(fù)雜性也就越大。但是，這種做法并不像以看上去那樣簡單直接，因?yàn)檫M(jìn)行任何的調(diào)整都將支付交易成本。三、證券組合的修正因?yàn)橥顿Y管理的其他步驟將在本章中進(jìn)行詳細(xì)論述，這里首先對資產(chǎn)組合的修正進(jìn)行詳細(xì)的說明。他們甚至經(jīng)常還進(jìn)行進(jìn)一步的專業(yè)化，把力量集中在某一具體資產(chǎn)類型的某一小塊上，例如突然崛起的小公司股票。某一證券是否在候選名單上出現(xiàn)成為投資委員會(huì)明確地傳送給證券組合管理經(jīng)理的主要的信息。）這些證券賦值和各種各樣的書面報(bào)告構(gòu)成了正式傳送給更高一級(jí)的投資管理部門——投資委員會(huì)的信息，而投資委員會(huì)一般包括機(jī)構(gòu)的高級(jí)管理人員。通常，某一組分析師又向負(fù)責(zé)經(jīng)濟(jì)或市場中某個(gè)領(lǐng)域的高級(jí)分析師報(bào)告。（一）傳統(tǒng)的投資管理傳統(tǒng)的投資管理由證券分析和組合管理兩大部分構(gòu)成。5．投資組合業(yè)績評(píng)估投資過程的第五步——投資組合的業(yè)績評(píng)估主要是定期評(píng)價(jià)投資組合的表現(xiàn)，其依據(jù)不僅是投資的回報(bào)率，還有投資者所承受的風(fēng)險(xiǎn)，因此，需要有衡量收益和風(fēng)險(xiǎn)的相對標(biāo)準(zhǔn)（或稱基準(zhǔn)）。個(gè)別證券選擇，亦即微觀預(yù)測，主要是預(yù)測個(gè)別證券的價(jià)格走勢及波動(dòng)情況；投資時(shí)機(jī)選擇，亦即宏觀預(yù)測，涉及到預(yù)測和比較各種不同類型的證券的價(jià)格走勢和波動(dòng)情況（例如，預(yù)測普通股相對于如公司債券之類的固定收益證券的價(jià)格波動(dòng)）；多元化則是指依據(jù)一定的現(xiàn)實(shí)條件，組建一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)最小的資產(chǎn)組合。2．進(jìn)行投資分析投資分析作為投資過程的第二步，涉及到對投資過程第一步所確定的金融資產(chǎn)類型中個(gè)別證券或證券群的具體特征進(jìn)行考究分析。因此，投資目標(biāo)的確定應(yīng)包括風(fēng)險(xiǎn)和收益兩項(xiàng)內(nèi)容。這5個(gè)步驟可以被看成是投資管理的功能，投資管理機(jī)構(gòu)對每一個(gè)客戶的資金都必須按照這5個(gè)步驟進(jìn)行管理。第三篇第十四章 投資行為金融市場上的投資主要是指證券投資，它是投資者（法人或自然人）購買股票、債券、基金等有價(jià)證券以及這些有價(jià)證券的衍生品以獲取價(jià)差、紅利或利息的投資行為和過程，是直接投資的重要形式。做這些決策的5個(gè)步驟構(gòu)成了投資過程的基礎(chǔ)?？陀^和合適的投資目標(biāo)應(yīng)該是在賺錢的同時(shí)，也承認(rèn)有發(fā)生虧損的可能性。為此，我們將在以后進(jìn)行專門的論述。在這里，投資者需要注意個(gè)別證券選擇、投資時(shí)機(jī)選擇和多元化這三個(gè)問題。這一決策主要取決于交易的成本和修正組合后投資業(yè)績前景改善幅度的大小。根據(jù)投資管理的具體方法不同，可以將投資管理分為傳統(tǒng)投資管理和現(xiàn)代投資管理兩種方式。每一位證券分析師負(fù)責(zé)一組證券，經(jīng)常是一個(gè)或幾個(gè)行業(yè)的證券（在有些組織，分析人員也被稱為行業(yè)專家）。（某些投資機(jī)構(gòu)則采取相反的賦值，即賦值5代表買入而賦值1代表賣出；某些歐洲機(jī)構(gòu)則偏愛用+、0+、0、0、來表示5個(gè)賦值；還有一些機(jī)構(gòu)除了提供短期預(yù)測單外，還提供長期預(yù)測單。投資管理機(jī)構(gòu)通常確定的規(guī)則是：除非發(fā)生特殊的情況，否則，凡是列在名單上的證券一般都是可以被買入的，而沒有列入名單的證券則要么應(yīng)該被拋出，要么被持有不動(dòng)。與傳統(tǒng)的投資公司投資于一組面很寬的證券的做法所不同的是，這些機(jī)構(gòu)將他們的投資力量集中在某一特殊的資產(chǎn)類型，諸如股票或債券。而且，他們經(jīng)常是徹底拋棄了投資委員會(huì)的結(jié)構(gòu)，而在很大程度上允許組合經(jīng)理自由地進(jìn)行證券研究和構(gòu)建證券組合，因而其決策過程往往更加具有效率。作為對這些變化的一種反應(yīng)，投資經(jīng)理可能會(huì)確定一個(gè)新的最佳組合，同時(shí)對