【正文】 證券迅速變化的投資需求產(chǎn)生短期供給不平衡，進(jìn)而使時(shí)間選擇顯得重要。國際債券市場正日益成為一個(gè)以機(jī)會(huì)為基礎(chǔ)的市場。結(jié)果是，世界銀行在頻繁籌集低息貨幣的同時(shí)支付數(shù)額相當(dāng)?shù)拇鷥r(jià)。稀缺價(jià)值具有相反的效應(yīng)，由于稀缺證券使得投資者能夠在更大的程度上分散信用風(fēng)險(xiǎn)，投資者或許愿意以更高的價(jià)格（更低的收益）在某一市場購買發(fā)行者不頻繁發(fā)行的證券。此時(shí)，只有當(dāng)支付給投資者的風(fēng)險(xiǎn)差價(jià)大幅度增加時(shí)，該發(fā)行者的額外證券才能售出。在這一情況下，如果發(fā)行者仍需要在某一市場上得到某種貨幣的融資，他可在該飽和市場上尋找一個(gè)可接受的代理借款者。供求因素金融套利的第三種類型與影響證券的供求因素有關(guān)。此外，與揚(yáng)基債券市場不同的是，歐洲美元債券市場對美元價(jià)值變化反應(yīng)很敏感。與此相反，加拿大發(fā)行者已不再選擇在歐洲債券市場上發(fā)行債券，由于加拿大與美國毗鄰，其債券在美國國內(nèi)揚(yáng)基債券市場上極受青瞇。不同市場上的定價(jià)差異主要是由于美國國內(nèi)和國際市場上投資者對信用等級和期限的不同偏好造成的。國際資本由于不能完全自由流動(dòng)而加大了市場分割，導(dǎo)致定價(jià)差異，進(jìn)而促成了互換套利。極端的形式是，限制跨國界資本流動(dòng)，使跨國公司面臨融資困難，于是，出于規(guī)避資本流動(dòng)限制的目的，平行貸款和背對背貸款應(yīng)運(yùn)而生，進(jìn)而演變?yōu)楫?dāng)代的互換套利。于是，這一比較優(yōu)勢的成了互換套利的基礎(chǔ)。例如，可口可樂、柯達(dá)和麥當(dāng)勞等公司可以以優(yōu)于其實(shí)際信用等級的很低的利率在歐洲市場得到融資。例如，在歐洲債券市場及其他一些市場上，投資者也許不強(qiáng)調(diào)信用等級的區(qū)別，而只是視某一信用風(fēng)險(xiǎn)可接受或不可接受，進(jìn)而決定取消投資行為。例如，在美國市場，~%。上述兩方面因素會(huì)產(chǎn)生不同的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，于是促成了互換套利。這些因素會(huì)產(chǎn)生以下一些效果：一是信譽(yù)較高的借款者在公募發(fā)行固定利率債券時(shí)往往具有比較優(yōu)勢。在這些合約安排下，若借款者不能如期按合同規(guī)定的條件，償還貸款本金和利息，那么，這將對投資者的利益產(chǎn)生直接影響。由于銀行在中介過程的介入，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的分離使銀行在管理拖欠貸款時(shí)有一定的靈活性。合約的實(shí)施是中介融資和直接融資中的根本區(qū)別。在國際資本市場上，比較典型的情況是，發(fā)行公募債券時(shí)，通常只有少數(shù)人持有少于300萬～500萬美元的金額，而各金融機(jī)構(gòu)對某個(gè)借款者提供銀行貸款的數(shù)額則經(jīng)常大大高于個(gè)體投資者持有的證券數(shù)額。具體而言，銀行和金融機(jī)構(gòu)因向個(gè)體借款者進(jìn)行債務(wù)融資，因此，它們有大量的個(gè)體投資；而借款者通常只與幾家銀行打交道，因此，銀行和金融機(jī)構(gòu)能夠更有效地監(jiān)管貸款。浮動(dòng)利率融資的主要供應(yīng)者是銀行和金融機(jī)構(gòu)。1．信用套利信用套利（Credit Arbitrage）之所以存在，是因?yàn)橘Y本市場內(nèi)部對信用風(fēng)險(xiǎn)估價(jià)不同，因而使風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)出現(xiàn)差異?；Q套利可大致分為三大類：金融套利、稅收和監(jiān)管套利以及混雜套利這部分主要根據(jù)于研，《金融互換交易——定價(jià)、運(yùn)用、和衍生產(chǎn)品及風(fēng)險(xiǎn)管理》，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，1999，P40—55編寫。二、互換套利的種類互換套利是以各種參與者在資本市場的不同融資來源的比較優(yōu)勢為基礎(chǔ)的。這里我們假設(shè)有銀行作為互換中介。6．在這一價(jià)格幅度內(nèi)，雙方將分享60個(gè)基點(diǎn)的套利收益。4．在給定比較成本結(jié)構(gòu)下，雙方可以組織一個(gè)互換交易，各自發(fā)揮其比較優(yōu)勢，即先由AAA級機(jī)構(gòu)在固定利率市場借入資金，最優(yōu)惠利率法人在浮動(dòng)利率市場借入資金。3．利差情況表明，AAA級機(jī)構(gòu)在固定利率市場上有比較優(yōu)勢。在上述條件下。各方可以在其具有比較優(yōu)勢的融資市場籌資，然后通過互換，將其所籌資金的利率和貨幣轉(zhuǎn)換為其各自所希望的形式和種類。在確定互換套利之前，必須對不同借款者在某些市場的有關(guān)融資成本和融資渠道建立一個(gè)矩陣。，即期匯率為1美元＝110日元，或者是1日元＝。這筆互換還有3年的期限，即期匯率為1美元＝110日元。A公司持有的互換頭寸可以看成是一份年利率為8％的美元債券多頭頭寸和一份年利率為11％的英鎊債券空頭頭寸的組合。二、 貨幣互換的定價(jià)（一）運(yùn)用債券組合給貨幣互換定價(jià)在沒有違約風(fēng)險(xiǎn)的條件下，貨幣互換一樣也可以分解成債券的組合，不過不是浮動(dòng)利率債券和固定利率債券的組合，而是一份外幣債券和一份本幣債券的組合。根據(jù)遠(yuǎn)期利率的計(jì)算公式從到的遠(yuǎn)期利率的計(jì)算公式為。第一次現(xiàn)金流交換在互換簽訂的時(shí)候就知道了，其它5次利息的交換可以看成是一系列的FRA。所以實(shí)際上FRA可以看成一個(gè)將用事先確定的利率交換市場利率的合約。這和遠(yuǎn)期合約十分相似，因此利率互換也可以看成遠(yuǎn)期合約的組合。3個(gè)月、9個(gè)月和15個(gè)月的LIBOR（連續(xù)復(fù)利率）分別為10％、％和11％。那么，固定利率債券的價(jià)值為接著考慮浮動(dòng)利率債券的價(jià)值。那么，對B公司而言，這個(gè)互換的價(jià)值就是　　　　　　　　　　　　?。ǎ榱苏f明公式（）的運(yùn)用，定義：距第次現(xiàn)金流交換的時(shí)間（）。換個(gè)角度看，就是B公司向A公司購買了一份1億美元的浮動(dòng)利率（LIBOR）債券，同時(shí)向A公司出售了一份1億美元的固定利率（5％的年利率，每半年付息一次）債券。雖然利率互換不涉及本金交換，我們可以假設(shè)在合約的到期日，A支付給B1億美元的名義本金，同時(shí)B也支付給A1億美元的名義本金。這樣做的隱含假設(shè)是被定價(jià)的衍生工具的現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)和銀行同業(yè)拆借市場的風(fēng)險(xiǎn)相同。在此基礎(chǔ)上，我們接著討論互換的定價(jià)。第16章 互換的定價(jià)與套利【學(xué)習(xí)目標(biāo)】通過本章的學(xué)習(xí)應(yīng)掌握互換定價(jià)的基本原理。第一節(jié)　互換的定價(jià)　　在本節(jié)中，我們首先探討互換與一系列金融工具的關(guān)系，通過將互換分解成一系列我們更加熟悉的金融工具，這可以加深我們對互換這種金融工具的理解并為理解互換的定價(jià)原理奠定基礎(chǔ)。這是因?yàn)長IBOR反映了金融機(jī)構(gòu)的資金成本。LIBORB公司A公司5% A公司與B公司的利率互換表16－1　利率互換中B公司的現(xiàn)金流量表（百萬美元）日期LIBOR(5%)收到的浮動(dòng)利息支付的固定利息凈現(xiàn)金流+－－+－－+―＋+－＋+－＋+－＋上述利率互換可以看成是兩個(gè)債券頭寸的組合?！　?的年利率借給B公司1億美元。:互換合約中分解出的浮動(dòng)利率債券的價(jià)值。：支付日支付的固定利息額。在我們的定義中，距下一次利息支付日還有的時(shí)間，那么今天浮動(dòng)利率債券的價(jià)值應(yīng)該為：公式（）給出了利率互換對一個(gè)支付固定利率、收入浮動(dòng)利率的公司的價(jià)值，當(dāng)一個(gè)公司收入固定利率，支付固定利率的時(shí)候，互換對該公司的價(jià)值為　　　　　　　　　　　?。ǎ┘僭O(shè)在一筆互換合約中，某一金融機(jī)構(gòu)支付6個(gè)月期的LIBOR，同時(shí)收取8％的年利率（半年計(jì)一次復(fù)利），名義本金為1億美元。利率互換中固定利率一般選擇使互換初始價(jià)值為0的那個(gè)利率，在利率互換的有效期內(nèi)，它的價(jià)值有可能是負(fù)的，也有可能是正的。如果市場利率高于協(xié)定利率，貸款人支付給借款人利差，反之由借款人支付給貸款人利差。，在這個(gè)利率互換中，B公司和A公司交換了6次現(xiàn)金流。所以這筆交換對金融機(jī)構(gòu)的價(jià)值是為了計(jì)算9個(gè)月后那筆現(xiàn)金流交換的價(jià)值，我們必須先計(jì)算從現(xiàn)在開始3個(gè)月到9個(gè)月的遠(yuǎn)期利率。=所以，15個(gè)月后那筆現(xiàn)金流交換的價(jià)值為那么，作為遠(yuǎn)期利率協(xié)議的組合，這筆利率互換的價(jià)值為這個(gè)結(jié)果與運(yùn)用債券組合定出的利率互換價(jià)值一致。本金分別是1500萬美元和1000萬英鎊。兩種貨幣的本金分別為1000萬美元和120000萬日元。因此只要能夠計(jì)算貨幣互換中分解出來的每筆遠(yuǎn)期外匯協(xié)議的價(jià)值，就可以知道對應(yīng)的貨幣互換的價(jià)值。我們可以將互換套利的基本過程歸納為幾個(gè)獨(dú)立步驟：（1）建立成本/融資渠道矩陣；（2）確定各方的比較優(yōu)勢；（3）組織互換；（4）為互換定價(jià)。在識(shí)別了雙方各具比較優(yōu)勢的市場之后，便可組織互換。假設(shè)美元市場利率情況如下，：表16－3 美元市場利率固定利率融資（3年期）浮動(dòng)利率融資（3年期）美國政府AAA級機(jī)構(gòu)跨國公司AA級銀行A級或BBB級銀行最優(yōu)惠法人較低利率法人