【正文】 5. 什么是金融套利、稅收和監(jiān)管套利以及混雜套利？6. 舉例說明信用套利。％。3. 互換套利可大致分為三大類：金融套利、稅收和監(jiān)管套利以及混雜套利。然而，通過對各種互換套利來源進行仔細分析后會發(fā)現(xiàn)，互換套利從本質上而言大多是結構性的。例子中，若借款者由于契約規(guī)定或為罰款，不能如期償還債務，那么，在陷入困境情況下，他或許愿意支付一定的費用進行互換。申請許可制度的存在為籌資者帶來一些問題，即他們必須能夠提前預計了融資需要，也有可能發(fā)現(xiàn)，在得到當局批準加入等待行列至得到融資的這段時間里，市場條件較之打算借款之時已經(jīng)大大惡化。例如，一些籌資者想避開信用評級機構或政府機構公款其再次檢查等。（三）混雜套利市場的不完善及交易成本也會引起互換套利，即混雜套利（Miscellaneous Arbitrage）。這些機構多為政府門或法定機構。投資者當然也希望證券的發(fā)行者信用級別高一些，這樣便可以在回避信用風險的同時，克保投資回報。此時，通過組織互換交易，借款者或投資者會賺取套利利潤。由于這些機構不能直接從事期貨和期權交易，因此，它們愿意支付高于市場價格的價格間接地獲取期貨和期權交易的機會。然而，這一結構使發(fā)行者能按日本投資者的需要，并在當局的法規(guī)之下，使投資者在國際范圍內(nèi)分散其證券組合。若沒有這一互換，它恐怕在國內(nèi)的任何市場、任何時候都籌集不到這一低利率水平的澳元融資。不僅如此，在其他市場上，投資者也被施加類似的資產(chǎn)選擇限制，于是誘人的套利機會不時地產(chǎn)生。這些限制性措施通常不允許基金經(jīng)理們從事某些金融工具的投資，基金自身根據(jù)穩(wěn)妥標準也對投資進行限制。在此情況下，歐洲澳元債券的發(fā)行者與國內(nèi)機構相比，更具獲取澳元融資的比較優(yōu)勢。這位歐洲投資者或許能在其本國通過稅收抵免來彌補預扣稅。許多證券結構的產(chǎn)生就是市場需求的結果，即為了向投資者提供與市場條件相符的投資回報，發(fā)行者設計出具有某些特點的證券結構。只要市場條件顯示出投資者對某一證券有需求，互換套利的機會便存在。世界銀行界等一些大的借款者，它們籌資的巨大規(guī)模對那些低名義利率貨幣的債券市場造成很大的負擔。若給定證券發(fā)行者的風險等級，那么，其需求曲線在發(fā)行者證券數(shù)額有限之時對價格變動不敏感；而當達到一定飽和點時，需求曲線趨于無彈性，并對價格高度敏感。上述分析說明了市場分割如何產(chǎn)生了不同風險定價，雖然上述分析只局限于美元市場，但在其市場上所得出的結論也是一樣。例如，丹麥、瑞典、芬蘭和新西蘭政府等發(fā)行者發(fā)行的債券在揚基債券市場發(fā)行的債券。實際上，三分之二的國際債券市場流動性不足或不易進入。由于差價縮小和名譽套利這兩種現(xiàn)象的存在，使一些信用等級的借款者在一些市場上得到的融資成本（即風險溢價）大大低于它們在傳統(tǒng)國內(nèi)市場的融資成本。這種較低的風險溢價或許與一些國家的較高儲蓄率、市場流動性程度、不同貨幣的絕對收益水平及正確融資的操作等方面因素的不同有關。這是因為這些機構在與信譽較差的借款者打交道方面有定的優(yōu)勢?；鸾?jīng)理以委托人的身份代表個體投資者管理基金。因此，銀行和其他金融機構在管理貸款方面具有很大的優(yōu)勢。機構投資者與銀行之間風險溢價的差異可以用現(xiàn)代融資機構的特點來解釋。按產(chǎn)生的根源金融套利又可以分成幾類：一類是信用套利（包括名譽套利和信用差價減小引起的），另一類是由市場的分割、供求因素造成的套利（包括市場飽和和多樣化問題、通訊的落后及市場流動性不足等引起的）。在前面的分析中，我們假設了收益足以抵消信用風險造成的損失。（2）最優(yōu)惠利率法人在互換中將要支付的固定利率不高于B+100，這相當于其固定利率的直接融資成本。AAA級機構中介機構最優(yōu)惠利率法人固定利率借款B+70LIBORB+80LIBOR浮動利率借款LIBOR+20B+20 美元利率互換套利2．根據(jù)列出的成本/融資渠道矩陣可以看出，AAA級機構與最優(yōu)惠法人的固定利率利差為100個基點，浮動利率利差為40個基點。在識別了雙方各具比較優(yōu)勢的市場之后，便可組織互換。因此只要能夠計算貨幣互換中分解出來的每筆遠期外匯協(xié)議的價值，就可以知道對應的貨幣互換的價值。本金分別是1500萬美元和1000萬英鎊。所以這筆交換對金融機構的價值是為了計算9個月后那筆現(xiàn)金流交換的價值，我們必須先計算從現(xiàn)在開始3個月到9個月的遠期利率。，在這個利率互換中，B公司和A公司交換了6次現(xiàn)金流。利率互換中固定利率一般選擇使互換初始價值為0的那個利率，在利率互換的有效期內(nèi)，它的價值有可能是負的，也有可能是正的。：支付日支付的固定利息額?！　?的年利率借給B公司1億美元。這是因為LIBOR反映了金融機構的資金成本。第16章 互換的定價與套利【學習目標】通過本章的學習應掌握互換定價的基本原理。這樣做的隱含假設是被定價的衍生工具的現(xiàn)金流的風險和銀行同業(yè)拆借市場的風險相同。換個角度看，就是B公司向A公司購買了一份1億美元的浮動利率（LIBOR）債券，同時向A公司出售了一份1億美元的固定利率（5％的年利率，每半年付息一次）債券。那么，固定利率債券的價值為接著考慮浮動利率債券的價值。這和遠期合約十分相似，因此利率互換也可以看成遠期合約的組合。第一次現(xiàn)金流交換在互換簽訂的時候就知道了，其它5次利息的交換可以看成是一系列的FRA。根據(jù)遠期利率的計算公式從到的遠期利率的計算公式為。A公司持有的互換頭寸可以看成是一份年利率為8％的美元債券多頭頭寸和一份年利率為11％的英鎊債券空頭頭寸的組合。，即期匯率為1美元＝110日元，或者是1日元＝。各方可以在其具有比較優(yōu)勢的融資市場籌資，然后通過互換，將其所籌資金的利率和貨幣轉換為其各自所希望的形式和種類。3．利差情況表明，AAA級機構在固定利率市場上有比較優(yōu)勢。6．在這一價格幅度內(nèi)，雙方將分享60個基點的套利收益。二、互換套利的種類互換套利是以各種參與者在資本市場的不同融資來源的比較優(yōu)勢為基礎的。1．信用套利信用套利（Credit Arbitrage）之所以存在，是因為資本市場內(nèi)部對信用風險估價不同，因而使風險溢價出現(xiàn)差異。具體而言，銀行和金融機構因向個體借款者進行債務融資，因此，它們有大量的個體投資；而借款者通常只與幾家銀行打交道，因此，銀行和金融機構能夠更有效地監(jiān)管貸款。合約的實施是中介融資和直接融資中的根本區(qū)別。在這些合約安排下，若借款者不能如期按合同規(guī)定的條件，償還貸款本金和利息，那么，這將對投資者的利益產(chǎn)生直接影響。上述兩方面因素會產(chǎn)生不同的風險溢價，于是促成了互換套利。例如，在歐洲債券市場及其他一些市場上，投資者也許不強調信用等級的區(qū)別，而只是視某一信用風險可接受或不可接受，進而決定取消投資行為。于是，這一比較優(yōu)勢的成了互換套利的基礎。國際資本由于不能完全自由流動而加大了市場分割，導致定價差異，進而促成了互換套利。與此相反，加拿大發(fā)行者已不再選擇在歐洲債券市場上發(fā)行債券，由于加拿大與美國毗鄰，其債券在美國國內(nèi)揚基債券市場上極受青瞇。供求因素金融套利的第三種類型與影響證券的供求因素有關。此時，只有當支付給投資者的風險差價大幅度增加時，該發(fā)行者的額外證券才能售出。結果是，世界銀行在頻繁籌集低息貨幣的同時支付數(shù)額相當?shù)拇鷥r。在這一類市場上，投資者對某些證券迅速變化的投資需求產(chǎn)生短期供給不平衡，進而使時間選擇顯得重要。機會發(fā)行者始終不斷地利用市場對某些證券種類的需求以較低成本籌資，并通過互換及衍生交易將所籌資金轉換為所希望的籌資形式。因此，最好的結果是，投資者通過國內(nèi)稅收的調整來彌補其繳納的預扣稅。并且，如果澳元并非想籌集的貨幣，其最終要籌集的是浮動利率美元資金，那么，它通過互換便可達到這一目的。一般來說，限制范圍有兩個方面：一是投資工具類型。1984年底，日本投資者曾增加對外幣證券的投資，而澳元證券的高收益引起人們對澳元證券投資的極大興趣。我們還可以通過雙重貨幣債券來討論另一個規(guī)避投資資產(chǎn)選擇限制的例子。其實，這一結構可使投資者達到用其他辦法達不到的目的。通常，通過一系列互換交易，證券發(fā)行者可將這一成本效益轉換為借款者所希望的貨幣和利率基礎，并最終降低融資成本。在20世紀80年代初期，零息票債券作為一