【正文】 5. 什么是金融套利、稅收和監(jiān)管套利以及混雜套利？6. 舉例說明信用套利。％。3. 互換套利可大致分為三大類：金融套利、稅收和監(jiān)管套利以及混雜套利。然而，通過對各種互換套利來源進(jìn)行仔細(xì)分析后會(huì)發(fā)現(xiàn)，互換套利從本質(zhì)上而言大多是結(jié)構(gòu)性的。例子中，若借款者由于契約規(guī)定或?yàn)榱P款，不能如期償還債務(wù)，那么，在陷入困境情況下，他或許愿意支付一定的費(fèi)用進(jìn)行互換。申請?jiān)S可制度的存在為籌資者帶來一些問題，即他們必須能夠提前預(yù)計(jì)了融資需要，也有可能發(fā)現(xiàn)，在得到當(dāng)局批準(zhǔn)加入等待行列至得到融資的這段時(shí)間里，市場條件較之打算借款之時(shí)已經(jīng)大大惡化。例如，一些籌資者想避開信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)或政府機(jī)構(gòu)公款其再次檢查等。（三）混雜套利市場的不完善及交易成本也會(huì)引起互換套利，即混雜套利（Miscellaneous Arbitrage）。這些機(jī)構(gòu)多為政府門或法定機(jī)構(gòu)。投資者當(dāng)然也希望證券的發(fā)行者信用級(jí)別高一些，這樣便可以在回避信用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，克保投資回報(bào)。此時(shí)，通過組織互換交易，借款者或投資者會(huì)賺取套利利潤。由于這些機(jī)構(gòu)不能直接從事期貨和期權(quán)交易，因此，它們愿意支付高于市場價(jià)格的價(jià)格間接地獲取期貨和期權(quán)交易的機(jī)會(huì)。然而，這一結(jié)構(gòu)使發(fā)行者能按日本投資者的需要，并在當(dāng)局的法規(guī)之下，使投資者在國際范圍內(nèi)分散其證券組合。若沒有這一互換，它恐怕在國內(nèi)的任何市場、任何時(shí)候都籌集不到這一低利率水平的澳元融資。不僅如此，在其他市場上，投資者也被施加類似的資產(chǎn)選擇限制，于是誘人的套利機(jī)會(huì)不時(shí)地產(chǎn)生。這些限制性措施通常不允許基金經(jīng)理們從事某些金融工具的投資，基金自身根據(jù)穩(wěn)妥標(biāo)準(zhǔn)也對投資進(jìn)行限制。在此情況下，歐洲澳元債券的發(fā)行者與國內(nèi)機(jī)構(gòu)相比，更具獲取澳元融資的比較優(yōu)勢。這位歐洲投資者或許能在其本國通過稅收抵免來彌補(bǔ)預(yù)扣稅。許多證券結(jié)構(gòu)的產(chǎn)生就是市場需求的結(jié)果，即為了向投資者提供與市場條件相符的投資回報(bào)，發(fā)行者設(shè)計(jì)出具有某些特點(diǎn)的證券結(jié)構(gòu)。只要市場條件顯示出投資者對某一證券有需求，互換套利的機(jī)會(huì)便存在。世界銀行界等一些大的借款者，它們籌資的巨大規(guī)模對那些低名義利率貨幣的債券市場造成很大的負(fù)擔(dān)。若給定證券發(fā)行者的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，那么，其需求曲線在發(fā)行者證券數(shù)額有限之時(shí)對價(jià)格變動(dòng)不敏感；而當(dāng)達(dá)到一定飽和點(diǎn)時(shí)，需求曲線趨于無彈性，并對價(jià)格高度敏感。上述分析說明了市場分割如何產(chǎn)生了不同風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，雖然上述分析只局限于美元市場，但在其市場上所得出的結(jié)論也是一樣。例如，丹麥、瑞典、芬蘭和新西蘭政府等發(fā)行者發(fā)行的債券在揚(yáng)基債券市場發(fā)行的債券。實(shí)際上，三分之二的國際債券市場流動(dòng)性不足或不易進(jìn)入。由于差價(jià)縮小和名譽(yù)套利這兩種現(xiàn)象的存在，使一些信用等級(jí)的借款者在一些市場上得到的融資成本（即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）大大低于它們在傳統(tǒng)國內(nèi)市場的融資成本。這種較低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或許與一些國家的較高儲(chǔ)蓄率、市場流動(dòng)性程度、不同貨幣的絕對收益水平及正確融資的操作等方面因素的不同有關(guān)。這是因?yàn)檫@些機(jī)構(gòu)在與信譽(yù)較差的借款者打交道方面有定的優(yōu)勢?；鸾?jīng)理以委托人的身份代表個(gè)體投資者管理基金。因此，銀行和其他金融機(jī)構(gòu)在管理貸款方面具有很大的優(yōu)勢。機(jī)構(gòu)投資者與銀行之間風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的差異可以用現(xiàn)代融資機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)來解釋。按產(chǎn)生的根源金融套利又可以分成幾類：一類是信用套利（包括名譽(yù)套利和信用差價(jià)減小引起的），另一類是由市場的分割、供求因素造成的套利（包括市場飽和和多樣化問題、通訊的落后及市場流動(dòng)性不足等引起的）。在前面的分析中，我們假設(shè)了收益足以抵消信用風(fēng)險(xiǎn)造成的損失。（2）最優(yōu)惠利率法人在互換中將要支付的固定利率不高于B+100，這相當(dāng)于其固定利率的直接融資成本。AAA級(jí)機(jī)構(gòu)中介機(jī)構(gòu)最優(yōu)惠利率法人固定利率借款B+70LIBORB+80LIBOR浮動(dòng)利率借款LIBOR+20B+20 美元利率互換套利2．根據(jù)列出的成本/融資渠道矩陣可以看出，AAA級(jí)機(jī)構(gòu)與最優(yōu)惠法人的固定利率利差為100個(gè)基點(diǎn)，浮動(dòng)利率利差為40個(gè)基點(diǎn)。在識(shí)別了雙方各具比較優(yōu)勢的市場之后，便可組織互換。因此只要能夠計(jì)算貨幣互換中分解出來的每筆遠(yuǎn)期外匯協(xié)議的價(jià)值，就可以知道對應(yīng)的貨幣互換的價(jià)值。本金分別是1500萬美元和1000萬英鎊。所以這筆交換對金融機(jī)構(gòu)的價(jià)值是為了計(jì)算9個(gè)月后那筆現(xiàn)金流交換的價(jià)值，我們必須先計(jì)算從現(xiàn)在開始3個(gè)月到9個(gè)月的遠(yuǎn)期利率。，在這個(gè)利率互換中，B公司和A公司交換了6次現(xiàn)金流。利率互換中固定利率一般選擇使互換初始價(jià)值為0的那個(gè)利率，在利率互換的有效期內(nèi)，它的價(jià)值有可能是負(fù)的，也有可能是正的。：支付日支付的固定利息額。　　%的年利率借給B公司1億美元。這是因?yàn)長IBOR反映了金融機(jī)構(gòu)的資金成本。第16章 互換的定價(jià)與套利【學(xué)習(xí)目標(biāo)】通過本章的學(xué)習(xí)應(yīng)掌握互換定價(jià)的基本原理。這樣做的隱含假設(shè)是被定價(jià)的衍生工具的現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)和銀行同業(yè)拆借市場的風(fēng)險(xiǎn)相同。換個(gè)角度看，就是B公司向A公司購買了一份1億美元的浮動(dòng)利率（LIBOR）債券，同時(shí)向A公司出售了一份1億美元的固定利率（5％的年利率，每半年付息一次）債券。那么，固定利率債券的價(jià)值為接著考慮浮動(dòng)利率債券的價(jià)值。這和遠(yuǎn)期合約十分相似，因此利率互換也可以看成遠(yuǎn)期合約的組合。第一次現(xiàn)金流交換在互換簽訂的時(shí)候就知道了，其它5次利息的交換可以看成是一系列的FRA。根據(jù)遠(yuǎn)期利率的計(jì)算公式從到的遠(yuǎn)期利率的計(jì)算公式為。A公司持有的互換頭寸可以看成是一份年利率為8％的美元債券多頭頭寸和一份年利率為11％的英鎊債券空頭頭寸的組合。，即期匯率為1美元＝110日元，或者是1日元＝。各方可以在其具有比較優(yōu)勢的融資市場籌資，然后通過互換，將其所籌資金的利率和貨幣轉(zhuǎn)換為其各自所希望的形式和種類。3．利差情況表明，AAA級(jí)機(jī)構(gòu)在固定利率市場上有比較優(yōu)勢。6．在這一價(jià)格幅度內(nèi)，雙方將分享60個(gè)基點(diǎn)的套利收益。二、互換套利的種類互換套利是以各種參與者在資本市場的不同融資來源的比較優(yōu)勢為基礎(chǔ)的。1．信用套利信用套利（Credit Arbitrage）之所以存在，是因?yàn)橘Y本市場內(nèi)部對信用風(fēng)險(xiǎn)估價(jià)不同，因而使風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)出現(xiàn)差異。具體而言，銀行和金融機(jī)構(gòu)因向個(gè)體借款者進(jìn)行債務(wù)融資，因此，它們有大量的個(gè)體投資；而借款者通常只與幾家銀行打交道，因此，銀行和金融機(jī)構(gòu)能夠更有效地監(jiān)管貸款。合約的實(shí)施是中介融資和直接融資中的根本區(qū)別。在這些合約安排下，若借款者不能如期按合同規(guī)定的條件，償還貸款本金和利息，那么，這將對投資者的利益產(chǎn)生直接影響。上述兩方面因素會(huì)產(chǎn)生不同的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，于是促成了互換套利。例如，在歐洲債券市場及其他一些市場上，投資者也許不強(qiáng)調(diào)信用等級(jí)的區(qū)別，而只是視某一信用風(fēng)險(xiǎn)可接受或不可接受，進(jìn)而決定取消投資行為。于是，這一比較優(yōu)勢的成了互換套利的基礎(chǔ)。國際資本由于不能完全自由流動(dòng)而加大了市場分割，導(dǎo)致定價(jià)差異，進(jìn)而促成了互換套利。與此相反，加拿大發(fā)行者已不再選擇在歐洲債券市場上發(fā)行債券，由于加拿大與美國毗鄰，其債券在美國國內(nèi)揚(yáng)基債券市場上極受青瞇。供求因素金融套利的第三種類型與影響證券的供求因素有關(guān)。此時(shí)，只有當(dāng)支付給投資者的風(fēng)險(xiǎn)差價(jià)大幅度增加時(shí)，該發(fā)行者的額外證券才能售出。結(jié)果是，世界銀行在頻繁籌集低息貨幣的同時(shí)支付數(shù)額相當(dāng)?shù)拇鷥r(jià)。在這一類市場上，投資者對某些證券迅速變化的投資需求產(chǎn)生短期供給不平衡，進(jìn)而使時(shí)間選擇顯得重要。機(jī)會(huì)發(fā)行者始終不斷地利用市場對某些證券種類的需求以較低成本籌資，并通過互換及衍生交易將所籌資金轉(zhuǎn)換為所希望的籌資形式。因此，最好的結(jié)果是，投資者通過國內(nèi)稅收的調(diào)整來彌補(bǔ)其繳納的預(yù)扣稅。并且，如果澳元并非想籌集的貨幣，其最終要籌集的是浮動(dòng)利率美元資金，那么，它通過互換便可達(dá)到這一目的。一般來說，限制范圍有兩個(gè)方面：一是投資工具類型。1984年底，日本投資者曾增加對外幣證券的投資，而澳元證券的高收益引起人們對澳元證券投資的極大興趣。我們還可以通過雙重貨幣債券來討論另一個(gè)規(guī)避投資資產(chǎn)選擇限制的例子。其實(shí)，這一結(jié)構(gòu)可使投資者達(dá)到用其他辦法達(dá)不到的目的。通常，通過一系列互換交易，證券發(fā)行者可將這一成本效益轉(zhuǎn)換為借款者所希望的貨幣和利率基礎(chǔ)，并最終降低融資成本。在20世紀(jì)80年代初期，零息票債券作為一