【正文】 極理財(cái)理念引導(dǎo)的指數(shù)化產(chǎn)品。價(jià)值投資雖然是 20xx年基金投資的 核心理念 ,但當(dāng)基金重倉(cāng)的核心資產(chǎn)高度雷同時(shí) ,基金的買入 持有策略使股價(jià)在一 個(gè)時(shí)期顯得呆滯 ,進(jìn)而影響整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性 ,預(yù)期獲利空間縮減?？梢?,分紅已成為基金管理人保持基金規(guī)模 ,提高產(chǎn)品吸引力和公司形象的 一種手段。對(duì)收益結(jié)構(gòu)的分析表明 ,分紅對(duì)收益率的平均貢獻(xiàn)率高達(dá) %,產(chǎn)生 的除息效應(yīng)使基金凈值增長(zhǎng)緩慢 ,運(yùn)作滿 1個(gè)月的基金平均凈值增 幅僅為 %。長(zhǎng)盛中信全債指數(shù)增強(qiáng)型債券基金創(chuàng)下開放式基金成立 53天即分紅 的最快分紅紀(jì)錄 ,博時(shí)價(jià)值增長(zhǎng)基金以每 10 份派現(xiàn)紅利累 ,創(chuàng)下國(guó)內(nèi)開放式 基金累計(jì)分紅的新高。其中有 6只基金的收益率超過了 50%,有 14 只 基金的收益率超過了 20%。從 20xx年全行業(yè)虧損 100多億來看 ,不可否認(rèn) 20 03年的基金在業(yè)績(jī)上打了個(gè)漂亮的翻身仗。封閉式基金二級(jí) 市場(chǎng)交易不活躍 ,與持續(xù)的高折價(jià)率互為表里。 20xx年共有 7只基金首發(fā)規(guī)模超過 30億份 ,南方避險(xiǎn)增值和博時(shí) 裕富基金以高于 51億份的規(guī)模 刷新了首發(fā)規(guī)模紀(jì)錄。這一點(diǎn)還可以從基金持有人結(jié)構(gòu)中得到證明。 對(duì)封閉式基金而言 ,最大的困擾是業(yè)績(jī)提升卻擺脫不了高折價(jià)的命運(yùn) ,二級(jí)市 場(chǎng)需求萎縮。 與一級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)容形成鮮明對(duì)比的是 ,開放式基金的贖回率提高很快 ,封閉式基 金的折價(jià)率居高不下 (見圖一 )。 20xx年基金市場(chǎng)運(yùn)行特征 第一對(duì)矛盾是新基金熱銷與大比例贖回并存。 (執(zhí)筆人 楊如彥 (中科院研究生院虛擬經(jīng) 濟(jì)研究中心、北京天則經(jīng)濟(jì)研究所 )) 《中國(guó)金融工具創(chuàng)新報(bào)告 (20xx)》由 中國(guó)科學(xué)院研究生院 北京天則經(jīng)濟(jì)研究所 上海證券報(bào)社 聯(lián)合推出 學(xué)術(shù)委員會(huì)顧問：成思危 學(xué)術(shù)委員會(huì)主任委員：張曙光 副主任委員：汪壽陽 總策劃：曹士忠、楊如彥 主 編：楊如彥 副主編：孟輝、丁永強(qiáng)、朱建華 ●[ 《中國(guó)金融產(chǎn)品創(chuàng)新報(bào)告 (20xx)》系列之三 ] 基金產(chǎn)品創(chuàng)新：四對(duì)矛盾和四 個(gè)趨勢(shì) 主要觀點(diǎn) ●20xx 年基金市場(chǎng)運(yùn)行表現(xiàn)出四對(duì)矛盾：新基金熱銷與大比例贖回并存；開 放式基金備受追捧與封閉式基金交投清淡并存；競(jìng)相分紅與高折價(jià)率、高贖回率 并存；基金管理人的個(gè)體理性與集體悖論并存 ● 基金產(chǎn)品的創(chuàng)新表現(xiàn)出四個(gè)趨勢(shì)性特征： 1)消極理財(cái)理念引導(dǎo)的指數(shù)化產(chǎn) 品； 2)細(xì)分客戶理念引導(dǎo)的資產(chǎn)配置策略產(chǎn)品； 3)以差異化費(fèi)率結(jié)構(gòu)為特征的產(chǎn) 品； 4)在營(yíng)銷模式中包含產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn) 收益結(jié)構(gòu)信息。毫無疑問 ,利用轉(zhuǎn)債的募集資金進(jìn)行股權(quán)運(yùn)作 ,是我國(guó)的一大創(chuàng)新 ,鑒 于股票發(fā)行受到的管制較嚴(yán) ,可轉(zhuǎn)債在這一領(lǐng)域的貢獻(xiàn)不可小視。更 為重要的 是 ,以行業(yè)間相對(duì)投資價(jià)值的區(qū)分 ,來選擇投資品種 ,不管其本身的科學(xué)性 如何 ,已經(jīng)被包括監(jiān)管人在內(nèi)的很多業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)理性提升的表現(xiàn) ,這 個(gè)理念被肯定以后 ,發(fā)行、上市后監(jiān)管等等相應(yīng)的政策也會(huì)逐步跟進(jìn) ,其結(jié)果是逐 層強(qiáng)化。雖然這與投資人跟風(fēng)不無 關(guān)系 ,但也說明 ,轉(zhuǎn)債 品種的市場(chǎng)感召力不夠 ,缺乏滲透的力度 ,不能用轉(zhuǎn)債條款影響股價(jià)運(yùn)行。這同時(shí)也說明 ,轉(zhuǎn)債承銷商的技術(shù)素質(zhì)有待提高。 2)具體的條款設(shè)計(jì)上 ,借轉(zhuǎn)債市場(chǎng)繁榮的機(jī)會(huì) ,擠壓投資人權(quán) 益的跡象比較突出。另 外 ,配股和增發(fā)需要一個(gè)會(huì)計(jì)年度作為再融資的時(shí)間間隔 ,可轉(zhuǎn)債不受此限 ,因而特 別受上市公司歡迎。首鋼 轉(zhuǎn)債的條款盡管也表達(dá)了促進(jìn)轉(zhuǎn)股的意思 ,但沒 有很好地利用回售和贖回條款 ,而 且整個(gè)條款內(nèi)容平淡 ,給最近幾年公司的現(xiàn)金流狀況造成很大壓力 ,未必科學(xué)。 條款創(chuàng)新還表現(xiàn)在條款內(nèi)部的協(xié)調(diào)性上 ,除鋼釩轉(zhuǎn)債、首鋼轉(zhuǎn)債等少數(shù)幾個(gè) 轉(zhuǎn)債外 ,其他轉(zhuǎn)債的條款 內(nèi)部結(jié)構(gòu)均比較協(xié)調(diào) ,條款之間不存在明顯的沖突 ,由于這 個(gè)特征 ,條款實(shí)際上已經(jīng)變成了發(fā)行人向市場(chǎng)傳遞信號(hào)的一種手段。 發(fā)行人自身的成長(zhǎng)性特征 ,在影響轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)方面的深度 ,不如行業(yè)成長(zhǎng)性 特征的影響巨大 ,這應(yīng)該被看作是 20xx年轉(zhuǎn)債品種創(chuàng)新的一個(gè)缺點(diǎn)。 其它行業(yè)發(fā)行的轉(zhuǎn)債如石化 ,也是眾多基金機(jī)構(gòu)的核心資產(chǎn) ,復(fù)星轉(zhuǎn)債和華僑 城轉(zhuǎn)債屬于投資控股類公司 ,如果投資人預(yù)期市場(chǎng)會(huì)反轉(zhuǎn) ,則他們自然會(huì)對(duì)這類公 司的價(jià)值有一個(gè)較高的估計(jì) ,等等。 20xx年下半年以來 ,隨著積極財(cái)政 政策和貨幣政策的降溫 ,固定資產(chǎn)投資和其他一些國(guó)債項(xiàng)目、財(cái)政項(xiàng)目的后續(xù)資金 補(bǔ)給由部 分民間渠道提供 ,盡管存在較大的磨合困難 ,但市場(chǎng)化機(jī)制一旦在投融資 市場(chǎng)啟動(dòng) ,其發(fā)揮的作用不能低估。由于市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)的巨大變化 ,價(jià)值投資理念成功地塑造了以行業(yè) 變遷為基準(zhǔn)的證券選擇方式 ,這種方式既強(qiáng)調(diào)單個(gè)行業(yè)的成長(zhǎng)性 ,更強(qiáng)調(diào)行業(yè)間成 長(zhǎng)性的比 較 ,即所謂的 行業(yè)相對(duì)投資價(jià)值理念 ?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行成功的關(guān)鍵因素之一 ,是 發(fā)行人的成長(zhǎng)潛力必須巨大 ,且這種成長(zhǎng) 指日可待 。 從初始溢價(jià)幅度中還可以明顯看出發(fā)行人對(duì)自身現(xiàn)金流分布特征的準(zhǔn)確把握 。 發(fā)行人的信心還表現(xiàn)在條款中設(shè)置的較低轉(zhuǎn)股門檻上 ,與 20xx年相比 ,20xx年 發(fā)行的轉(zhuǎn)債 ,主要變化之一是初始溢價(jià)幅度普遍調(diào)低至 %%的水平 ,比如年初 發(fā)行的鋼釩、雅戈、豐原、銅都、山鷹、華西、龍化和西鋼轉(zhuǎn)債。表 3的數(shù)據(jù)分 為兩類 ,前 13只轉(zhuǎn)債的存續(xù)期間是 5年 ,我們把這類轉(zhuǎn)債的承諾利息、利 息補(bǔ)償收入 和無條件回售 (贖回 )時(shí)投資人能夠獲得的收入加總 ,與 5年期銀行存款利率比較； 后 3只轉(zhuǎn)債的存續(xù)期間是 3年 ,與前 13 只轉(zhuǎn)債作同樣的處理。 不管是哪一種原因 ,投資人結(jié)構(gòu)的變化的確說明 ,關(guān)于增長(zhǎng)和市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的預(yù)期 ,是帶動(dòng)轉(zhuǎn)債繁榮的最主要因素 。與國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資人看好 轉(zhuǎn)債品種不同 ,QFII受人民幣升值預(yù)期的 影響較大。如在國(guó)電轉(zhuǎn)債發(fā)行過程中 ,社?；鸬?13個(gè)投資組合參與了申購(gòu) ,在華西轉(zhuǎn) 債的申購(gòu)中 ,社保基金的 7個(gè)組合共計(jì)獲配 15299手。同時(shí)還有很多上市公司、企業(yè)年金管理機(jī)構(gòu)、教育 機(jī)構(gòu)等把投資方向轉(zhuǎn)向可轉(zhuǎn)債。其中證券投資基金、 信托投資公司和財(cái)務(wù)公司表現(xiàn)最積極。 一、產(chǎn)品銷售情況：投資人結(jié)構(gòu)變化和理性特征 如上述 ,轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的繁榮 ,依賴于發(fā)行人和投資人對(duì)市場(chǎng)反轉(zhuǎn)和行業(yè)增長(zhǎng)預(yù)期 達(dá)成廣泛的共識(shí) ,投資人在 20xx年對(duì)轉(zhuǎn)債品種表現(xiàn)出了極大的熱情。從成交量和換手率來看 ,規(guī)模較大的民生轉(zhuǎn)債、鋼鐵類轉(zhuǎn)債由于存在流通 溢價(jià)要求 ,交投活躍；規(guī)模較小的轉(zhuǎn)債如西鋼、華僑城的交易量則表現(xiàn)一般。其 中國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)人看中轉(zhuǎn)債保底收益和分享股權(quán)成長(zhǎng)好處的優(yōu)勢(shì) ,QFII投資可轉(zhuǎn)債還包 含了對(duì)人民幣匯率升值的預(yù)期 ● 可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品的創(chuàng)新 ,主要體現(xiàn)在兩點(diǎn)： 1)條款設(shè)計(jì)中包含了市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的信 息、行業(yè)增 長(zhǎng)信息 ,尤其是對(duì)行業(yè)間相對(duì)投資價(jià)值理念的包含 ,充分說明發(fā)行人的 融資理性有所增加； 2)條款的內(nèi)部協(xié)調(diào)性明顯增強(qiáng) ,發(fā)行人和承銷商的傾向性意見 十分鮮明 ● 受投資理念變化的影響 ,轉(zhuǎn)債發(fā)行的行業(yè)集中度今后會(huì)進(jìn)一步提高 ,募集資 金投向會(huì)傾向于兼并收購(gòu) ,這些都會(huì)促使條款結(jié)構(gòu)發(fā)生相應(yīng)的變化 20xx年通過公眾募集渠道共計(jì)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券 16只 ,完成融資 ,與 20xx年融資總規(guī)模 ,增長(zhǎng)近 ,首次超過增發(fā)和配股 ,成為上市公 司再融資手段的替代工具。受此影響 ,央行的調(diào)控對(duì)市場(chǎng)的影響 ,其重要程度還會(huì)進(jìn)一步強(qiáng) 化。這樣多重增值 ,也增加了國(guó)開行金融債 的吸引力。比如 ,針 對(duì) 20xx年利率從谷底回升 ,國(guó)開行大量發(fā)行了浮息債券、短期債券、選擇權(quán)債券和 掉期債券；又比如 ,針對(duì)老債券風(fēng)險(xiǎn)狀況被投資人熟識(shí) ,國(guó)開行還以增發(fā)的形式將 票面利率較低的債券轉(zhuǎn)換成相對(duì)票面利率較高的債券 ,以增加吸引力 ,等等 ,這些創(chuàng) 新很多具有引領(lǐng)市場(chǎng)的作用。比如 ,財(cái)政部積極貫徹按年公布 國(guó)債關(guān)鍵品種的發(fā)行計(jì)劃 ,與 20xx年相比 ,20xx年財(cái)政部著重加大對(duì) 7年期跨市場(chǎng)國(guó) 債發(fā)行 ,并率先在年初公布跨市場(chǎng)國(guó)債的發(fā)行計(jì)劃 ,以期讓 7年期跨市場(chǎng)國(guó)債成為債 券 市場(chǎng)基準(zhǔn)利率國(guó)債 ,推動(dòng)銀行市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)的接軌 ,逐步提高其種類和流動(dòng) 性。 (一 ) 財(cái)政部 20xx年年初 ,財(cái)政部曾經(jīng)就國(guó)債創(chuàng)新提出了很多設(shè)想。但就發(fā) 行和上市的時(shí)間間隔來說 ,國(guó)開行提出了預(yù)發(fā)行草案 ,希望可以減少一級(jí)市場(chǎng)到二 級(jí)市場(chǎng)之間的利率風(fēng)險(xiǎn)。 20xx年的債券市場(chǎng)運(yùn)行顯示 ,央行對(duì)沖外匯占款的操作 ,在調(diào)劑貨幣政策和財(cái) 政政策之間的時(shí)機(jī)矛盾中 ,處于非常重要的位置。簡(jiǎn)言之 ,財(cái)政部通過國(guó)債發(fā)行所執(zhí)行的財(cái)政政策 ,與貨幣政策操作很難時(shí)時(shí) 保持一致。與此形成鮮明對(duì)照的是 ,財(cái)政部發(fā)債 的靈活性很小。盡管我們沒有實(shí)行外匯市場(chǎng)完全放開 ,承受的壓力沒有日本大 ,但外匯干預(yù)的后 果導(dǎo)致外匯占款大量上升 ,為了對(duì)沖這些占款 ,央行勢(shì)必要在債券市場(chǎng)進(jìn)行相應(yīng)數(shù) 量的資金回收 ,這種操作的后果是市場(chǎng)流動(dòng)性減少、債券市場(chǎng)下跌 ,收益率升高促 使國(guó)外資金加速流入收益率相對(duì)較高的國(guó)內(nèi)市場(chǎng) ,這既與財(cái)政政策需要補(bǔ)充國(guó)債項(xiàng) 目后續(xù)資金的調(diào)控目標(biāo)相左 ,也與貨幣政策的長(zhǎng)期目標(biāo)不一致。 (二 )二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)行特點(diǎn) 從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)參與者的角度來講 ,20xx年國(guó)債市場(chǎng)還呈現(xiàn)以下幾個(gè)比較 明顯的特征。由于跨市場(chǎng)品種增加了銀 行柜臺(tái)的債券數(shù)量 ,使得一度邊緣化的柜臺(tái)市場(chǎng)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象。 與此同時(shí) ,原先附屬于國(guó)債市場(chǎng)的短期金融工具市場(chǎng) ,由于央行票據(jù)的大量發(fā) 行 ,迅速成為一個(gè)舉足輕重的子市場(chǎng)。其中財(cái) 政部計(jì)劃發(fā)行 6595億元 ,實(shí)際發(fā)行國(guó)債 共計(jì) 億元 ,超過 20xx年 水平 ,創(chuàng)下歷史新高。特別是在開放式回購(gòu)漸 行漸進(jìn)的過程中 ,伴隨著市場(chǎng)動(dòng)蕩 ,機(jī)構(gòu)也開始深刻反思已往債券市場(chǎng)投資和盈利 模式的局限性。下半年以后 ,由于匯率政策短期目標(biāo)的擠壓 ,以及金融市場(chǎng)與實(shí) 體經(jīng)濟(jì)之間的矛盾更加突出 ,央行的貨幣政策選擇 ,造成市場(chǎng)流動(dòng)性短期內(nèi)缺失 ,利 率預(yù)期從原本的平穩(wěn)轉(zhuǎn)變成升息預(yù)期。 特別是 ,附屬于國(guó)債市場(chǎng)的短期金 融工具市場(chǎng) ,憑借央行票據(jù)的大量發(fā)行 ,逐步形成 了國(guó)債市場(chǎng)內(nèi)一個(gè)意義重大的子市場(chǎng) ,央行藉此輕松地掌握了短期利率的話語權(quán) , 并進(jìn)一步通過票據(jù)操作調(diào)節(jié)商業(yè)銀行的流動(dòng)性。更為重要的是 ,隱含在央行貨幣政策操作之后 的政策目標(biāo)很容易被市場(chǎng)感知 ,市場(chǎng)主體的行為選擇因而出現(xiàn)相應(yīng)的系統(tǒng)性變化。 20xx年上半年 ,國(guó)債市場(chǎng)發(fā)行制度不斷完善和品種創(chuàng) 新不斷涌現(xiàn) ,財(cái)政部作為發(fā)債主體而不是政府主體的角色越來越明顯 ,對(duì)推進(jìn)創(chuàng)新 發(fā)揮了重要作用。在創(chuàng)新過程中 ,市場(chǎng)主體和游戲規(guī)則 的制定者 ,都較以往更深刻地體會(huì)到債券市場(chǎng)的投資特性。 一、 20xx年國(guó)債市場(chǎng)運(yùn)行情況 (一 )一級(jí)市場(chǎng)回顧 截至 20xx年 12月 31日 ,財(cái)政部 20xx年年度發(fā)行記帳式國(guó)債 13期 ,計(jì) ；財(cái)政部憑證式國(guó)債 4期 ,計(jì) ；國(guó)家開發(fā)銀行發(fā)行政策性金融債 30 期 ,計(jì) 4000億元 ,國(guó)開行美元債 1期 ,計(jì) 5億美元；國(guó)家進(jìn)出口銀行政策性金融債 3期 ,計(jì) 32 0億元；中國(guó)國(guó)際信托投資公司在銀行間市場(chǎng)發(fā)行 1期金融債 ,計(jì) 100億元。 具體情況見附表。 作為對(duì) 20xx年財(cái)政部國(guó)債品種創(chuàng)新的延續(xù) ,20xx年財(cái)政部繼續(xù)加大跨市場(chǎng)國(guó) 債的發(fā)行 ,增加銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)的相互融通 ,全年發(fā)行跨市場(chǎng)品種 3只 ,兩 市場(chǎng)合計(jì)發(fā)行量達(dá)到 1370億元 ,是 20xx年發(fā)行量的 4倍。全年國(guó)開行發(fā) 行人民幣債 4000億元 ,發(fā)行國(guó)開行美元債 5億元 ,超過了財(cái)政部記帳式國(guó)債的發(fā)行總 額。 20xx年 ,由于美元的持續(xù)貶值 ,亞洲國(guó)家匯率政策陷入困境 ,其中也包括日本 。 外匯占款上升和貨幣供應(yīng)量加快的雙重作用 ,導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣偏離計(jì)劃目標(biāo) ,為 了維持原有目標(biāo) ,同時(shí)防范金融市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) ,在 M2 增長(zhǎng)過快的壓力下 ,央行只好采 取更高頻率、效果更加顯著的貨幣政策操作。加上成本限制 ,財(cái)政部發(fā)債時(shí)機(jī)、品種的靈活性大大 降低。但是如果市場(chǎng)頭寸本來較少 ,作為 債券市場(chǎng)主要主體的商業(yè) 銀行 ,在大量發(fā)放貸款后 ,超額準(zhǔn)備金下降 ,水缸的水淺了 ,現(xiàn)在又要開閘放水 ,整個(gè)金融機(jī)構(gòu)的頭寸收縮 ,一點(diǎn)點(diǎn)沖擊也會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成巨量動(dòng) 蕩 ,并進(jìn)而影響國(guó)債發(fā)行。但以國(guó)開行為代表的其他市場(chǎng)主體由于創(chuàng)新動(dòng)力大 ,受到市場(chǎng)歡迎。國(guó)開行在品種創(chuàng)新方面 ,通過浮息債券、 短期債券、含權(quán)債券、遠(yuǎn)期債券、互換債券 ,和大量的老券增發(fā) ,占據(jù)了創(chuàng)新的主 流。 從實(shí)踐上看 ,這些內(nèi)容或多或少得到了實(shí)現(xiàn)。 (二 ) 國(guó)家開發(fā)銀行 國(guó)開行在 20xx年發(fā)行的幾乎每一期債券都有創(chuàng)新點(diǎn) ,且針對(duì)性較強(qiáng)。比如 03國(guó)開 22就既是老券 增發(fā) ,又屬于掉期品種 ,同時(shí)還是浮息債券。 四、 20xx年債市創(chuàng)新展望 從長(zhǎng)期來看 ,央行在貨幣市場(chǎng)的權(quán)威地位必須確立 ,這使國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控能力增 強(qiáng)的最顯著標(biāo)志。 (本報(bào)告執(zhí)筆人