【正文】 融債不 僅在發(fā)行上大受歡迎 ,期期發(fā)行成功 ,在二級(jí)市場(chǎng)上也受到追捧。 四、 20xx年債市創(chuàng)新展望 從長(zhǎng)期來看 ,央行在貨幣市場(chǎng)的權(quán)威地位必須確立 ,這使國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控能力增 強(qiáng)的最顯著標(biāo)志。受此影響 ,央行的調(diào)控對(duì)市場(chǎng)的影響 ,其重要程度還會(huì)進(jìn)一步強(qiáng) 化。我們預(yù)計(jì) ,財(cái)政部國(guó)債的創(chuàng)新會(huì)在注重期限 結(jié)構(gòu)優(yōu)化、發(fā)行方式完善上進(jìn)一步 延續(xù) ,這一延續(xù)過程的進(jìn)程 ,取決于財(cái)政部作為發(fā)債主體角色定位的準(zhǔn)確與快慢； 在另一方面 ,如果政策性金融債繼續(xù)選擇國(guó)家信用作為最后保障 ,財(cái)政部國(guó)債的品 種創(chuàng)新還要面對(duì)國(guó)開行等主體的強(qiáng)力競(jìng)爭(zhēng) ,這會(huì)增強(qiáng)財(cái)政部國(guó)債的創(chuàng)新動(dòng)機(jī) ,在發(fā) 行方式和品種翻新上加大創(chuàng)新步伐。同時(shí) ,由于開放式回購(gòu)漸行漸進(jìn) ,預(yù)發(fā)行制度 逐漸浮上水面 ,國(guó)債發(fā)行草案修改提上日程 ,交易所標(biāo)準(zhǔn)券缺點(diǎn)受到更多重視 ,但暫 時(shí)無法扭轉(zhuǎn)銀行間市場(chǎng)主導(dǎo)交易所的趨勢(shì)改變 ,跨市場(chǎng)套利增加。 (本報(bào)告執(zhí)筆人 中信基金 毛穎 ) ●[ 《中國(guó)金融 工具創(chuàng)新報(bào)告 (20xx)》系列之二 ] 可轉(zhuǎn)債創(chuàng)新：條款蘊(yùn)含增長(zhǎng)信 息 主要觀點(diǎn) ● 由于股票市場(chǎng)即將反轉(zhuǎn)和經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)預(yù)期的影響 ,20xx年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)十 分活躍 ,發(fā)行規(guī)模較 20xx年放大近 5倍 ,成為再融資工具中最受市場(chǎng)矚目的手段 ● 包含 QFII在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資人對(duì)可轉(zhuǎn)債的關(guān)注說明市場(chǎng)投資理性的增加。其 中國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)人看中轉(zhuǎn)債保底收益和分享股權(quán)成長(zhǎng)好處的優(yōu)勢(shì) ,QFII投資可轉(zhuǎn)債還包 含了對(duì)人民幣匯率升值的預(yù)期 ● 可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品的創(chuàng)新 ,主要體現(xiàn)在兩點(diǎn)： 1)條款設(shè)計(jì)中包含了市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的信 息、行業(yè)增 長(zhǎng)信息 ,尤其是對(duì)行業(yè)間相對(duì)投資價(jià)值理念的包含 ,充分說明發(fā)行人的 融資理性有所增加； 2)條款的內(nèi)部協(xié)調(diào)性明顯增強(qiáng) ,發(fā)行人和承銷商的傾向性意見 十分鮮明 ● 受投資理念變化的影響 ,轉(zhuǎn)債發(fā)行的行業(yè)集中度今后會(huì)進(jìn)一步提高 ,募集資 金投向會(huì)傾向于兼并收購(gòu) ,這些都會(huì)促使條款結(jié)構(gòu)發(fā)生相應(yīng)的變化 20xx年通過公眾募集渠道共計(jì)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券 16只 ,完成融資 ,與 20xx年融資總規(guī)模 ,增長(zhǎng)近 ,首次超過增發(fā)和配股 ,成為上市公 司再融資手段的替代工具。如表 1所示 ,如果發(fā)行的 轉(zhuǎn)債全部實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股 ,發(fā)行人的總 股本和流通股本增幅一般都較大 ,最高的民生轉(zhuǎn)債 ,如果全部轉(zhuǎn)股 ,流通股幾乎增加 1倍。在二級(jí)市場(chǎng) ,16只新發(fā)可轉(zhuǎn)債均向投資人提供了正的收益。截至 20xx年 2月 4 日 ,民生轉(zhuǎn)債向投資人提供了 %的累計(jì)收益 ,銅都、鋼釩的收益率也達(dá)到了 40 %以上。從成交量和換手率來看 ,規(guī)模較大的民生轉(zhuǎn)債、鋼鐵類轉(zhuǎn)債由于存在流通 溢價(jià)要求 ,交投活躍；規(guī)模較小的轉(zhuǎn)債如西鋼、華僑城的交易量則表現(xiàn)一般。 一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的繁榮 ,典型地說明 ,轉(zhuǎn)債市場(chǎng)受市場(chǎng)反轉(zhuǎn)和行業(yè)增長(zhǎng)預(yù) 期的影響十分顯著 ,預(yù)期 越是明顯和集中 ,轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值越高。分時(shí)段看 ,20xx年 上半年發(fā)行的轉(zhuǎn)債 ,其收益率較下半年發(fā)行的轉(zhuǎn)債明顯豐厚 ,原因是上半年發(fā)行的 轉(zhuǎn)債中 ,很多在下半年已經(jīng)進(jìn)入轉(zhuǎn)股期 ,持有人可以按照事先預(yù)期的那樣分享市場(chǎng) 反轉(zhuǎn)的好處。行業(yè)增長(zhǎng)的信息更加關(guān)鍵 ,如雅戈?duì)栟D(zhuǎn)債 ,盡管發(fā)行時(shí)機(jī)選擇在上半 年 ,但由于人們對(duì)服裝行業(yè)的增長(zhǎng)預(yù)期存在分歧 ,因而累計(jì)收益率偏低。 一、產(chǎn)品銷售情況：投資人結(jié)構(gòu)變化和理性特征 如上述 ,轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的繁榮 ,依賴于發(fā)行人和投資人對(duì)市場(chǎng)反轉(zhuǎn)和行業(yè)增長(zhǎng)預(yù)期 達(dá)成廣泛的共識(shí) ,投資人在 20xx年對(duì)轉(zhuǎn)債品種表現(xiàn)出了極大的熱情。表 2 總結(jié)了 1 6只轉(zhuǎn)債的申購(gòu)情況和申購(gòu)資金的短期相對(duì)成本。從中簽率來看 ,鋼釩轉(zhuǎn)債由于承 接了 20xx年市場(chǎng)疲弱預(yù)期的影響 ,中簽率較高 ,其他轉(zhuǎn)債品種均受到投資人的歡迎 ；申購(gòu)行為的年收益率一般都高于交易所債券 7日回購(gòu)利率 ,說明轉(zhuǎn)債的發(fā)行要素 中的確包含了資金成本的補(bǔ)償因子 ,并且更為重要的是 ,這些補(bǔ)償因子能夠被投資 人理性地發(fā)掘出來。 投資人理性還直接表現(xiàn)在可轉(zhuǎn)債的投資結(jié)構(gòu)變化中 ,在 20xx年轉(zhuǎn)債的投資人 群體中 ,機(jī)構(gòu)投資人比重增大是一個(gè)顯著特征 ,信托投資公司、證 券投資基金、財(cái) 務(wù)公司、證券公司和上市公司成為 5種最重要的轉(zhuǎn)債投資者。其中證券投資基金、 信托投資公司和財(cái)務(wù)公司表現(xiàn)最積極。比如 ,幾乎所有的證券投資基金管理公司旗 下的基金都參與了可轉(zhuǎn)債投資；在信托投資公司中 ,華寶信托、中泰信托、重慶國(guó) 際信托等公司持有民生轉(zhuǎn)債、雅戈轉(zhuǎn)債等多只可轉(zhuǎn)債品種 ,在民生轉(zhuǎn)債前十大持有 人中 ,華寶信托和中泰信托分別位居第一、三位 ,在萬科轉(zhuǎn)債、鋼釩轉(zhuǎn)債的持有人 中 ,廈門國(guó)際信托投資公司分別以 、 ；財(cái)務(wù)公司中 ,中 國(guó)石化財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司、中油財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司 、五礦集團(tuán)財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司 、中糧財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司等大型財(cái)務(wù)公司申購(gòu)的可轉(zhuǎn)債也十分可觀。相比之下 ,證 券公司和上市公司的投資規(guī)模不如上述 3類 ,但也開始漸成氣候。證券公司中 ,申銀 萬國(guó)、招商證券、廣發(fā)證券、紅塔證券、國(guó)都證券等機(jī)構(gòu)紛紛采用可轉(zhuǎn)債品種 ,為 自營(yíng)和代客理財(cái)尋求新出路。同時(shí)還有很多上市公司、企業(yè)年金管理機(jī)構(gòu)、教育 機(jī)構(gòu)等把投資方向轉(zhuǎn)向可轉(zhuǎn)債。從可轉(zhuǎn)債發(fā)行的有效申購(gòu)資金規(guī)模看 ,機(jī)構(gòu)投資者 動(dòng)用的資金一般都數(shù)倍于中小投資人動(dòng)用的資金 ,如華西轉(zhuǎn)債申購(gòu)過程中 ,機(jī)構(gòu)的 有效申購(gòu)數(shù)量是中小投資者的 2倍多 ,西鋼轉(zhuǎn) 債發(fā)行過程中 ,機(jī)構(gòu)投資人的有效申購(gòu) 金額是社會(huì)公眾投資者有效申購(gòu)金額的 。 7家機(jī)構(gòu)投資者并列第一大持有人 ,合計(jì)持有發(fā)行總額 %的轉(zhuǎn)債份額。 另一個(gè)備受關(guān)注的機(jī)構(gòu)投資人是社?；?,社?；饏拹猴L(fēng)險(xiǎn) ,更容易接受可 轉(zhuǎn)債。如在國(guó)電轉(zhuǎn)債發(fā)行過程中 ,社?；鸬?13個(gè)投資組合參與了申購(gòu) ,在華西轉(zhuǎn) 債的申購(gòu)中 ,社保基金的 7個(gè)組合共計(jì)獲配 15299手。 機(jī)構(gòu)投資者積極持有可轉(zhuǎn)債 ,除了原本就與發(fā)行人具有戰(zhàn)略伙伴關(guān)系 (如民生 銀行的機(jī)構(gòu)投資人有些是它的客戶 )的情形外 ,其余的情況均與該類投資者的理性 有關(guān) ,原因可以總結(jié)為三條： 1)發(fā)行人在條款創(chuàng)新方面刻意迎合機(jī)構(gòu)投資人； 2)2 003年央行較為謹(jǐn)慎的貨幣政策 ,尤其是以回籠貨幣為主要目標(biāo)的貨幣政策操作 ,使 機(jī)構(gòu)投資人的投資方向發(fā)生被動(dòng)轉(zhuǎn)變 ,如央行加大票據(jù)發(fā)行力度和上調(diào)存款準(zhǔn)備金 率 ,使得可轉(zhuǎn)債相對(duì)于國(guó)債和企業(yè)債券而言 ,受資金頭寸和未來利率上升壓力的影 響相對(duì)較??； 3)一些機(jī)構(gòu)以可轉(zhuǎn)債投資為手段 ,為后期介入上市公司資本運(yùn)營(yíng)作準(zhǔn) 備。 在機(jī)構(gòu)投資人中 ,QFII是另一個(gè)備受市場(chǎng)關(guān)注的群體。 20xx年 ,QFII共計(jì)參與 和持有 5只轉(zhuǎn)債。與國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資人看好 轉(zhuǎn)債品種不同 ,QFII受人民幣升值預(yù)期的 影響較大。一些境外投資人甚至認(rèn)為 ,只要在 20xx年持有中國(guó)大陸資產(chǎn) ,即便資產(chǎn) 的盈利性沒有相對(duì)增加 ,人民幣升值的帶動(dòng) ,也會(huì)給他們創(chuàng)造不菲的收益。這個(gè)觀 點(diǎn)還被關(guān)于中國(guó) GDP增加相對(duì)高于世界其他地區(qū)的觀點(diǎn)所支持。從上個(gè)世紀(jì) 90 年代 中期以后 ,中國(guó)大陸國(guó)民經(jīng)濟(jì)一直保持了旺盛的增長(zhǎng)勢(shì)頭 ,更重要的是 ,在中國(guó)大陸 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí) ,世界上大多數(shù)國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)顯得不夠景氣。 不管是哪一種原因 ,投資人結(jié)構(gòu)的變化的確說明 ,關(guān)于增長(zhǎng)和市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的預(yù)期 ,是帶動(dòng)轉(zhuǎn)債繁榮的最主要因素 。 二、用固定收益承諾吸引投資人：發(fā)行人的主動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)姿態(tài) 市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的預(yù)期不等于反轉(zhuǎn)本身 ,發(fā)行人因而首先倚重轉(zhuǎn)債的債券價(jià)值 ,來吸 引投資人。與 20xx年相比 ,20xx年發(fā)行的可轉(zhuǎn)債有 4只提供了利息補(bǔ)償條款 ,沒有提 供這一條款的發(fā)行人也普遍調(diào)高了票面利率 (如表 3所示 )。 首先 ,從表 3的數(shù)據(jù)可以明顯看出 ,轉(zhuǎn)債承諾的固定收益 ,基本都高于或者接近 同期銀行存款利率 ,這使轉(zhuǎn)債獲得了與銀行存款相比較高的競(jìng)爭(zhēng)力。表 3的數(shù)據(jù)分 為兩類 ,前 13只轉(zhuǎn)債的存續(xù)期間是 5年 ,我們把這類轉(zhuǎn)債的承諾利息、利 息補(bǔ)償收入 和無條件回售 (贖回 )時(shí)投資人能夠獲得的收入加總 ,與 5年期銀行存款利率比較； 后 3只轉(zhuǎn)債的存續(xù)期間是 3年 ,與前 13 只轉(zhuǎn)債作同樣的處理。比較后 ,我們發(fā)現(xiàn) ,5 年 期轉(zhuǎn)債中 ,有 6只轉(zhuǎn)債的固定收益絕對(duì)高于同期銀行存款利率 ,6 只轉(zhuǎn)債的固定收益 接近這一利率水平 ,只有民生銀行轉(zhuǎn)債的固定收益偏低。 3年期轉(zhuǎn)債中 ,盡管只有雅 戈?duì)栟D(zhuǎn)債承諾的固定收益接近同期銀行存款利率水平 ,其余轉(zhuǎn)債承諾的固定收益普 遍低于同期銀行存款利率水平 ,但一來這些轉(zhuǎn)債的利率水平與 20xx年相比有較大提 高 ,二來有較高的轉(zhuǎn)股期權(quán)作補(bǔ)償。因此我們 說 ,發(fā)行人用非常淺顯的信號(hào)讓投資 人識(shí)別出轉(zhuǎn)債高于銀行存款利率水平的低風(fēng)險(xiǎn)收益 ,凸顯出發(fā)行人希望盡快取得募 集資金的心態(tài) ,也反映出發(fā)行人對(duì)自己公司的成長(zhǎng)性擁有足夠的信心。 發(fā)行人的信心還表現(xiàn)在條款中設(shè)置的較低轉(zhuǎn)股門檻上 ,與 20xx年相比 ,20xx年 發(fā)行的轉(zhuǎn)債 ,主要變化之一是初始溢價(jià)幅度普遍調(diào)低至 %%的水平 ,比如年初 發(fā)行的鋼釩、雅戈、豐原、銅都、山鷹、華西、龍化和西鋼轉(zhuǎn)債。初始溢價(jià)幅度 越低 ,轉(zhuǎn)股價(jià)格越低 ,轉(zhuǎn)債投資者在未來更有可能取得轉(zhuǎn)股收益。當(dāng)然把較低的溢 價(jià)幅度描述為發(fā)行人信心的體 現(xiàn) ,具有一定的局限性 ,較低的初始溢價(jià) ,也有可能說 明發(fā)行人不愿意在較長(zhǎng)時(shí)間里承擔(dān)較高固定利率?？紤]到發(fā)行人承諾的利息一般 在轉(zhuǎn)債持有后期更高 ,低溢價(jià)體現(xiàn)發(fā)行人信心的觀點(diǎn)更有說服力。 從初始溢價(jià)幅度中還可以明顯看出發(fā)行人對(duì)自身現(xiàn)金流分布特征的準(zhǔn)確把握 。如表 3所示 ,20xx年發(fā)行的轉(zhuǎn)債中 ,3 只電力股轉(zhuǎn)債的初始溢價(jià)幅度均高達(dá) 3%,民生 轉(zhuǎn)債的初始溢價(jià)幅度為 1%,電力類、銀行類上市公司的現(xiàn)金流量充沛 ,利息賠付倍 數(shù)較高 ,有能力承擔(dān)較高的固定利息 ,其它類型的發(fā)行人則不具備此種特征。 單純從初始溢價(jià)幅度看 ,僑城轉(zhuǎn)債的溢價(jià)幅度似乎偏高 ,不過考慮到房地產(chǎn)行 業(yè)股票較大的波動(dòng)性 ,這個(gè)溢價(jià)水平也不是特別引人關(guān)注。 三、在轉(zhuǎn)債條款中包含增長(zhǎng)信息：對(duì)轉(zhuǎn)債條款創(chuàng)新的評(píng)論 20xx年轉(zhuǎn)債的條款設(shè)計(jì)有兩個(gè)突出的教訓(xùn) ,其一是轉(zhuǎn)債條款雷同 ,說明發(fā)行人 對(duì)轉(zhuǎn)債的本質(zhì)特性把握不到位；其二是條款設(shè)計(jì)沒有結(jié)合發(fā)行人本身和所屬行業(yè) 的成長(zhǎng)性特征 ,條款背離公司和行業(yè)基本面。可轉(zhuǎn)債發(fā)行成功的關(guān)鍵因素之一 ,是 發(fā)行人的成長(zhǎng)潛力必須巨大 ,且這種成長(zhǎng) 指日可待 。一般而言 ,市場(chǎng)從三個(gè)層面 觀察發(fā)行人的成長(zhǎng)潛力：其一是市場(chǎng) 運(yùn)行的總體趨勢(shì) ,這為發(fā)行人的股權(quán)價(jià)值走向 定下了基本格調(diào)； 20xx年 ,影響股票市場(chǎng)投資人預(yù)期的持續(xù)因素有三個(gè) ,分別是關(guān) 于市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)融資渠道拓寬的討論、關(guān)于國(guó)有股減持的討論和關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)新、 改善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的討論。盡管這些討論多停留在紙上 ,但每一次討論都喚起了市場(chǎng)新 的信心。 其二是行業(yè)的增長(zhǎng)性特征 ,這一點(diǎn)在 20xx年得到了升華 ,并且成為國(guó)內(nèi)證券市 場(chǎng)的投資理念。由于市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)的巨大變化 ,價(jià)值投資理念成功地塑造了以行業(yè) 變遷為基準(zhǔn)的證券選擇方式 ,這種方式既強(qiáng)調(diào)單個(gè)行業(yè)的成長(zhǎng)性 ,更強(qiáng)調(diào)行業(yè)間成 長(zhǎng)性的比 較 ,即所謂的 行業(yè)相對(duì)投資價(jià)值理念 。這一點(diǎn)反映在轉(zhuǎn)債上 ,體現(xiàn)為轉(zhuǎn) 債發(fā)行人的行業(yè)集中度較高 ,如圖所示 ,按照籌資規(guī)模劃分 ,鋼鐵行業(yè)通過可轉(zhuǎn)債發(fā) 行募集的資金最多 ,其次是電力行業(yè) ,其他行業(yè)基本持平。 鋼鐵和電力行業(yè)是 20xx年證券市場(chǎng)的 核心資產(chǎn) ,關(guān)于這兩個(gè)行業(yè)的成長(zhǎng)性 ,市場(chǎng)的共識(shí)最為集中。比如 ,鋼鐵行業(yè)的增長(zhǎng)受惠于國(guó)際鋼鐵類產(chǎn)品的價(jià)格和競(jìng) 爭(zhēng)格局的明顯變化及國(guó)內(nèi)需求拉動(dòng)的十分強(qiáng)勁。 20xx年下半年以來 ,隨著積極財(cái)政 政策和貨幣政策的降溫 ,固定資產(chǎn)投資和其他一些國(guó)債項(xiàng)目、財(cái)政項(xiàng)目的后續(xù)資金 補(bǔ)給由部 分民間渠道提供 ,盡管存在較大的磨合困難 ,但市場(chǎng)化機(jī)制一旦在投融資 市場(chǎng)啟動(dòng) ,其發(fā)揮的作用不能低估。因此 ,直到 20xx年年底 ,鋼鐵行業(yè)的增長(zhǎng)并未出 現(xiàn)大的逆轉(zhuǎn)。電力行業(yè)則受惠于電力體制改革、需求拉動(dòng)和短期內(nèi)網(wǎng)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)造成 的成本優(yōu)勢(shì)。因?yàn)槭袌?chǎng)普遍看好這兩個(gè)行業(yè)的增長(zhǎng)性 ,發(fā)行人以轉(zhuǎn)債方式融資 ,顯 得很有信心。 其它行業(yè)發(fā)行的轉(zhuǎn)債如石化 ,也是眾多基金機(jī)構(gòu)的核心資產(chǎn) ,復(fù)星轉(zhuǎn)債和華僑 城轉(zhuǎn)債屬于投資控股類公司 ,如果投資人預(yù)期市場(chǎng)會(huì)反轉(zhuǎn) ,則他們自然會(huì)對(duì)這類公 司的價(jià)值有一個(gè)較高的估計(jì) ,等等。可見 ,20xx年發(fā)行的轉(zhuǎn) 債 ,對(duì)增長(zhǎng)預(yù)期的依賴的 確十分嚴(yán)重。 行業(yè)增長(zhǎng)特性使得條款中可以包含比較濃厚的促進(jìn)轉(zhuǎn)股的傾向性意見 ,在 20 03年發(fā)行的轉(zhuǎn)債中 ,條款設(shè)計(jì)除了注重用較高的固定收益承諾獲得競(jìng)爭(zhēng)力之外 ,還 特別注意對(duì)投資人轉(zhuǎn)股動(dòng)機(jī)的促進(jìn)。比如 ,一般的轉(zhuǎn)債都用轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正條款 阻止投資人的回售權(quán)利 ,即便是增長(zhǎng)前景并非十分明朗的品種 ,如首鋼轉(zhuǎn)債 (受環(huán)保 成本提高的影響 )、龍電轉(zhuǎn)債 (受東北電力供給過剩的影響 ),以及華僑城轉(zhuǎn)債 (募集 資金置換銀行貸款 )等 ,也都給自己留下了阻止投資人回售的權(quán)利；贖回條件也普 遍比較嚴(yán)格 ,參考較低 的轉(zhuǎn)股