【正文】 (7)根據(jù)假設(shè)3中轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的成本函數(shù)所具的特點(diǎn)，可知公式(7)的目標(biāo)函數(shù)是一個嚴(yán)格的凹函數(shù)，因此求解此最優(yōu)化僅需要一階條件。故存在： (2)假設(shè)3：具有控制權(quán)的控股股東占有全部股權(quán)的比例為，01，控股股東可以單獨(dú)地做出決策，從而決定通過隧道效應(yīng)轉(zhuǎn)移出公司的資產(chǎn)金額。考慮到假設(shè)1中，公司負(fù)債均是無風(fēng)險債務(wù)，因此市場價值的損失全部表現(xiàn)為股價的下跌，即損失全部由股東來承擔(dān)。為了擴(kuò)大控股股東可轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的數(shù)量，上市公司將進(jìn)行過度融資。本文的研究目的，主要是想解答如下兩個問題：（1）為什么控股股東在股權(quán)分置的情況下會更大程度地利用隧道效應(yīng)侵害小股東利益；（2）為什么不能讓上市公司自主決定融資行為，而需要證監(jiān)會制定的上市公司融資限制性政策。何衛(wèi)東（2004）指出上市公司本著為非流通股東通過其他途徑獲取利潤的目的而進(jìn)行融資，但未能揭示其具體原理，也未能指出證監(jiān)會制定上市公司融資限制性政策的原因。Claessens, Djankov, Fan 和Lang(1999)的實(shí)證研究表明東亞國家公司治理的主要問題是控股股東對小股東的掠奪行為。Johnson等(2000)把控股股東利用金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)，將底層公司的資金通過證券回購、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、利用轉(zhuǎn)移定價進(jìn)行內(nèi)部交易等方式轉(zhuǎn)移到控股股東手中，從而使底層公司小股東利益受到侵害的行為稱為“隧道效應(yīng)（tunneling）”。最近二十年，在不同股東之間的利益沖突以及該沖突對公司股利分配和資本結(jié)構(gòu)等方面影響的研究逐漸增多。本文對過度融資的定義如下：如果一個項目并不能給公司帶來正的凈現(xiàn)值，那么為這個項目的融資即被視為過度融資。 目 錄 研究背景. 研究目的. 國內(nèi)外相關(guān)研究 股權(quán)分置背景下的過度融資. 非股權(quán)分置背景下的隧道效應(yīng)程度. 股權(quán)分置背景下的隧道效應(yīng)程度. 結(jié)論：股權(quán)分置導(dǎo)致了上市公司更大規(guī)模的過度融資 上市公司過度融資的統(tǒng)計描述及分析. 過度融資的衡量指標(biāo). 中國上市公司的過度融資狀況 過度融資對資本結(jié)構(gòu)的影響及對股票市場的危害. 過度融資對資本結(jié)構(gòu)的影響. 過度融資對股票市場的危害1 融資限制性政策降低過度融資程度的效果. 融資限制性政策的整體效果. 融資限制性政策的微觀效果1 結(jié)論及建議. 結(jié)論. 建議隨著中國上市公司數(shù)量的不斷增多，與上市公司融資相關(guān)的各種問題也逐漸暴露。 （5）利用融資限制性政策來解決上市公司過度融資問題，雖然在整體上有效，但在微觀層面無效。通過理論研究和實(shí)證研究，我們得出了以下結(jié)論： （1）控股股東為了轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)，會造成上市公司過度融資。23. 何誠穎、謝飛，2003：《“深圳擔(dān)保圈”調(diào)查》，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道》2003年5月11日。19. 孫永祥，2001：《所有權(quán)、融資結(jié)構(gòu)與公司治理機(jī)制》，《經(jīng)濟(jì)研究》第1期。15. 劉俏、陸洲，2004：公司資源的“隧道效應(yīng)”來自中國上市公司的證據(jù)，經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），第3卷第2期，總第10期，2004年1月。當(dāng)然，由于融資限制性政策并不具有微觀的效果，限制性政策的作用較為有限，只能屬于權(quán)宜之計。在未能解決股權(quán)分置的現(xiàn)狀下，類別股東表決機(jī)制基本思想是限制非流通股股東的權(quán)利，建立流通股股東單獨(dú)表決制度，凸現(xiàn)流通股股東的話語權(quán)和表決權(quán)，賦予流通股股東對股東大會決議的否決權(quán)，以實(shí)現(xiàn)非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡。如果拖延解決股權(quán)分置的實(shí)現(xiàn)時間以保護(hù)國內(nèi)投資者的當(dāng)前利益，非流通股數(shù)量將隨著新股的不斷發(fā)行而不斷增加，上市公司的過度融資行為對市場造成的傷害以及解決非流通股問題的難度都在不斷累積，累積到一定程度將有可能導(dǎo)致中國股市的崩潰，給流通股股東帶來更大的傷害。市場化改革的得失反映出中國非流通股這一制度安排對中國股市自我調(diào)節(jié)機(jī)制的破壞，未解決股權(quán)分置時不宜實(shí)施融資規(guī)模市場化改革。根據(jù)模型中對股權(quán)分置與非股權(quán)分置兩種情況下過度融資規(guī)模的比較，如果解決股權(quán)分置，上市公司過度融資嚴(yán)重程度會在市場自身機(jī)制的限制大幅降低，解決股權(quán)分置是融資規(guī)模市場化改革的前提。過度融資引發(fā)的政策限制導(dǎo)致市場運(yùn)行規(guī)則不透明，降低了中國股票市場對投資者的吸引力。上市公司實(shí)施過度融資后資產(chǎn)負(fù)債率將不斷提高且并未趨于某一特定值。證監(jiān)會只能人為設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)來限制上市公司總體的融資規(guī)模，而被迫承受了微觀層面的效率損失。從實(shí)證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，雖然調(diào)整后的R2比較小，可能還有其他因素對過度融資程度會產(chǎn)生影響，但實(shí)證結(jié)果的F值和P值檢驗均順利通過，說明ROEt1和OI之間存在較為明顯的關(guān)系。%，明顯高于融資限制性政策所規(guī)定的10%的凈資產(chǎn)收益率上限，說明這113家公司屬于融資前效益較好的公司。過度融資程度反而會和其融資前一年的凈資產(chǎn)收益率呈正向關(guān)系。上市公司過度融資程度和融資限制性政策嚴(yán)厲程度的密切相關(guān)，說明上市公司過度融資程度受限于證監(jiān)會的融資限制性政策，上市公司過度融資程度是證監(jiān)會政策角點(diǎn)解的結(jié)論，從而驗證了本文的過度融資模型。發(fā)行市盈率每提高1，%。（3）數(shù)據(jù)的初步描述圖 4給出了兩變量的變化情況，從圖中可以看出，t期的上市公司總體過度融資程度和t1期的融資限制性政策嚴(yán)厲程度之間具有較強(qiáng)的相關(guān)性。融資限制性政策嚴(yán)厲程度的歷年變化，為判斷融資限制性政策的整體效果提供了可能。如果可以用數(shù)據(jù)證明公司的過度融資程度受限于證監(jiān)會的融資限制性政策，即公司過度融資程度是證監(jiān)會政策的角點(diǎn)解，那么就可以間接地驗證我們的過度融資模型。政府為減少上市公司過度融資危害所制定的各項人為干預(yù)政策，扭曲了中國市場的運(yùn)行規(guī)則，減緩了中國股票市場的國際化進(jìn)程。上市公司成為非流通股股東過度融資工具，影響到股市的“價值發(fā)現(xiàn)”功能，股票市場的市場評價、約束、監(jiān)管功能都無法顯現(xiàn)。資料來源：作者利用“”匯總統(tǒng)計而得圖 3 按上市年度分組的上市公司平均總資產(chǎn)額各年度變化情況注：圖中X軸代表各年度，Y軸代表總資產(chǎn)（單位：萬元），每組線的起始位置代表該組上市公司的上市年份，該組線的走向代表了該組上市公司總資產(chǎn)在上市后歷年的變動情況。也進(jìn)一步說明中國上市公司過度融資情況下，上市公司融資行為不再表現(xiàn)為股權(quán)融資偏好或最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。表 2 中國上市公司上市后t+1至t+10年歷年平均資產(chǎn)負(fù)債相關(guān)指標(biāo)增長率的變化資產(chǎn)負(fù)債相關(guān)指標(biāo)平均變化率均值中位數(shù)最大值最小值標(biāo)準(zhǔn)差資產(chǎn)負(fù)債率歷年增長率（%）總資產(chǎn)歷年增長率（%）負(fù)債歷年增長率（%）股東權(quán)益歷年增長率（%）資料來源：本文利用“”匯總統(tǒng)計而得圖 1 中國上市公司上市后t+1至t+10年歷年平均資產(chǎn)負(fù)債相關(guān)指標(biāo)增長率變化表 2和圖 1說明中國上市公司融資行為不再表現(xiàn)為股權(quán)融資偏好或最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。表 2給出了上市公司上市后t+1至t+10年中，年平均資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)、負(fù)債、所有者權(quán)益年增長率的一般性描述。%，且1996年以后始終保持在30%40%之間，和上市一年以上公司的資產(chǎn)負(fù)債率存在較大差別，為了剔除每年新上市公司較低資產(chǎn)負(fù)債率對平均值的干擾 新股在上市前通過首次發(fā)行獲得大筆股權(quán)融資，較大幅度地降低了資產(chǎn)負(fù)債率，使得我國新上市公司的資產(chǎn)率均值降到了40%以下。如果考慮到按計劃使用和改投項目中實(shí)際被控股股東占用的部分，以及融資行為都是在證監(jiān)會融資限制性政策限制下的背景，上市公司平均過度融資程度可能更高。表 1列出了這285家公司的過度融資數(shù)據(jù)，%，%。1610家次的募集資金變更數(shù)據(jù)中，扣除資金閑置金額小于等于1000萬元后得到660家次數(shù)據(jù)，將這660家次數(shù)據(jù)中同一家上市公司同一次募集資金的變更用途情況合并后得到299家上市公司。剔除掉方正科技(600601)、*ST興業(yè)(600603)、飛樂音響(600651)、愛使股份(600652)、申華控股(600653)等5家全流通上市公司后，上市公司一共發(fā)生了1610家次資金變更情況 這段期間上市公司通過發(fā)行新股、配股、。即：OIT=（ITCT）/ IT (27)其中，OIT表示公司在第t年的過度融資程度，IT 表示公司在第t年股權(quán)融資金額，CT表示公司第t年募集資金的改投金額。更何況上市公司的閑置資金往往不是停留在上市公司帳戶內(nèi)，而是被其控股股東通過其它應(yīng)收款、應(yīng)收帳款、購買控股股東資產(chǎn)等方式轉(zhuǎn)移出去，這就更令人懷疑上市公司最初的融資動機(jī)。然而債權(quán)融資的資金提供者出于規(guī)避風(fēng)險的需要，一般以公司股東權(quán)益為基礎(chǔ)提供資金，債權(quán)融資規(guī)模表現(xiàn)為股權(quán)融資規(guī)模的一定比例，由此可以用過度股權(quán)融資程度來衡量過度融資程度。：股權(quán)分置導(dǎo)致了上市公司更大規(guī)模的過度融資根據(jù)的假設(shè)及以上比較靜態(tài)分析的結(jié)果，可以看出在股權(quán)分置的情況下，由于非流通股股價低于流通股股價，也就是，即便新發(fā)行的融資并不會在未來帶來任何新的現(xiàn)金流，控股股東僅僅出于通過隧道效應(yīng)轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)的目的，也會造成上市公司過度地進(jìn)行股權(quán)融資，上市公司過度債權(quán)融資的原因也與此類似，過度融資由此產(chǎn)生。這意味著僅僅從轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的要求出發(fā)，控股股東就有發(fā)行股權(quán)融資的可能。依據(jù)假設(shè)5，由于發(fā)行新股后，并不會在未來給公司帶來任何正的現(xiàn)金流，因此新發(fā)行的股權(quán)僅僅意味著攤薄公司已有項目的未來現(xiàn)金流，故M必然小于V0。假設(shè)5：新發(fā)行的融資并不會在未來帶來任何新的現(xiàn)金流。對于控股股東來說，如果可以通過發(fā)行股權(quán)融資以擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，則意味著可以將更多的資產(chǎn)從公司中轉(zhuǎn)移出去。此時的條件已經(jīng)發(fā)生變化。資料來源：作者利用“”匯總統(tǒng)計而得。，q2q1這一假設(shè)是合理的。在中國股權(quán)分置的市場中，就中國上市公司歷年的平均狀況而言，q2= 。對于控股股東來說，非流通股的價格與每股凈資產(chǎn)的差價很小，不足以反映市場對資產(chǎn)盈利能力的評價。（3）公司的資產(chǎn)越多，則控股股東越傾向于將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出公司。這是因為轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的成本函數(shù)是以公式(4)所示函數(shù)的一般形式給出，不能通過一階條件求出最優(yōu)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移水平，但可以對最優(yōu)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移水平作比較靜態(tài)分析。由于01，相當(dāng)于，要符合這個條件，意味著具有較高的值。設(shè)為其它影響成本的因素，這里是一個向量。公司具有規(guī)模不變的生產(chǎn)函數(shù)且是共同知識，因此當(dāng)資產(chǎn)被轉(zhuǎn)移后，市場并不改變對公司剩余資產(chǎn)盈利能力的評價。是流通股的市凈率，因此存在下式： (1)資產(chǎn)被轉(zhuǎn)移出公司后，公司股票市場價值的損失將通過市凈率而放大。從結(jié)果來看，由于流通股與非流通股的定價方式的不同，與不存在股權(quán)分置的情況相比，中國上市公司控股股東將從上市公司通過隧道效應(yīng)轉(zhuǎn)移更多的資產(chǎn)。，較難從這些問題中歸納出內(nèi)在規(guī)律。，李迅雷等（2000）指出了這兩類股東之間的利益沖突，鄭祖玄等（2004）指出控股股東可以通過上市公司股權(quán)融資獲得股權(quán)增值收益，劉俏、陸洲（2004）考察了中國上市公司在控制股東謀求自己利益的前提下，其盈余管理和公司資源“隧道效應(yīng)”的相關(guān)性。Grossman 和 Hart(1988), Harris 和 Raviv(1988)則專門分析了會給控股股東濫用權(quán)力提供便利的一些特定法律安排。Shleifer 和 Vishny(1997)以及Pagano 和 Roel(1998)指出，控股股東可以利用小股東無法分享的控制權(quán)，通過侵害小股東利益來獲取私利。自Jensen和Meckling（1976）從研究不同利益主體在契約關(guān)系中產(chǎn)生的利益沖突入手建立起代理理論以來，公司融資行為的研究領(lǐng)域就突破了以往公司價值最大化的框架。以上這些問題的產(chǎn)生，都和中國上市公司過度融資相關(guān)。（3）當(dāng)股權(quán)分置未得到解決時,應(yīng)實(shí)施類別股東表決機(jī)制和更嚴(yán)格的融資限制性政策。（4）過度融資導(dǎo)致上市公司不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)及股權(quán)融資偏好。股權(quán)分置背景下的隧道效應(yīng)與過度融資內(nèi)容提要本報告結(jié)合中國上市公司融資的現(xiàn)實(shí)情況，從理論和實(shí)證兩個方面研究中國上市公司過度融資產(chǎn)生的內(nèi)在原因和過度融資程度，及其對上市公司資本結(jié)構(gòu)以及股市基本功能的影響，并進(jìn)一步研究了證監(jiān)會為解決上市公司過度融資而制定的融資限制性政策的整體及微觀效果。（3）%以上，%左右。（2）盡快解決股權(quán)分置。本研究將結(jié)合隧道效應(yīng)和中國上市公司股權(quán)分置的現(xiàn)實(shí)情況，從理論和實(shí)證兩個方面研究中國上市公司過度融資產(chǎn)生的內(nèi)在原因以及融資限制性政策實(shí)施的效果。在控股股東和小股東利益沖突的研究方面，Demsetz(1985)、La Porta et al．(1997,1998,1999)、McConnell 和Servaes(1990)、Mikkelson 和 Partch(1989)、Morck等人(1988)認(rèn)為控股股東和小股東之間經(jīng)常出現(xiàn)嚴(yán)重的利益沖突，控股股東可能以犧牲小股東的利益為代價來追求自身利益。在法律保護(hù)方面，Bebchuk(1994), Stiglitz(1985)指出當(dāng)保護(hù)小股東的法律軟弱無力的時候，控股股東濫用其控制權(quán)優(yōu)勢會損害外部投東的利益，從而降低公司的價值。從控股股東和小股東利益沖突的角度 鑒于上市公司不放棄任何一次股權(quán)融資機(jī)會的現(xiàn)狀，較多學(xué)者認(rèn)為中國上市公司存在股權(quán)融資偏好，并主要從比較股權(quán)融資和債權(quán)融資成本這一角度進(jìn)行了研究，如陸正飛、葉康濤（2004）、黃少安、張崗（2001）、沈藝峰和田靜（1999 ）、陳曉和單鑫（1999 ）、萬朝領(lǐng)等（2002）、譚峻、吳林祥（2002）等。部分原因是因為股權(quán)分置的特殊性使得中國上市公司的融資行為的作用機(jī)理與國外上市公司截然不同；部分是因為過度融資的市場表現(xiàn)較多 如前文提到的盈余管理、編造募集資金投資項目、擔(dān)保圈、變更募集資金投向、募集資金閑置、將募集資金轉(zhuǎn)移至控股股東等諸多問題。本部分研究控股股東在上市公司融資決策方面的利潤函數(shù)，分析上市公司何種融資行為能夠?qū)崿F(xiàn)控股股東利潤最大化。假設(shè)1：A0是公司的總資產(chǎn)， V0是公司股票的市場價值，公司的負(fù)債D是有抵押或者有擔(dān)保的無風(fēng)險債務(wù)。V是股東的損失額。設(shè)為轉(zhuǎn)移出公司的資產(chǎn)與公司總資產(chǎn)的比例