【正文】 ，即： (3)由假設(shè)可知：這個(gè)成本對(duì)于來說，應(yīng)當(dāng)存在著邊際遞增的性質(zhì)。當(dāng)時(shí)，取得角點(diǎn)解，此時(shí)最優(yōu)的＝0，即控股股東不會(huì)將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出公司。可以得出最優(yōu)化的一階條件為： (8)盡管可求出公式(8)所示的最優(yōu)化的一階條件，但公式(8)并未能直接給出最優(yōu)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移規(guī)模。（2）當(dāng)公司的資產(chǎn)被市場(chǎng)評(píng)價(jià)越低，控股股東越傾向于將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出公司。盡管控股股東在全部股本中占有很大的比例，即很高，但非流通股股東并不關(guān)心公司股票的市場(chǎng)價(jià)值。假設(shè)4：非流通股交易市場(chǎng)所給出的非流通股市凈率要低于流通股市凈率，非流通股的市凈率為q2，且q2q1。資料來源：作者利用“”匯總統(tǒng)計(jì)而得。目前的現(xiàn)實(shí)情況是= 截至2004年12月17日，%。使用同樣的方法，可以得到： (14)對(duì)(14)公式作比較靜態(tài)分析，同樣可以得出公式(10)，(11)，(12)的結(jié)論。并且，如果公司的資產(chǎn)較大，則轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的最優(yōu)規(guī)模也較大。顯然，如果這個(gè)選擇變量存在一個(gè)正的最優(yōu)解，并且這個(gè)最優(yōu)解高于不存在股權(quán)分置情況下的最優(yōu)解，那么可以認(rèn)為僅僅出于轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的考慮，股權(quán)分置也會(huì)造成了控股股東過度地發(fā)行股權(quán)融資。設(shè)發(fā)行數(shù)量為M。根據(jù)最大化的一階條件，分別對(duì)M，A求偏導(dǎo)，可得： (21) (22)同樣，雖然無法求解出最優(yōu)水平的股權(quán)融資規(guī)模及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移規(guī)模，但是可以知道這個(gè)最優(yōu)解的存在性?？紤]到僅需要對(duì)q2進(jìn)行比較靜態(tài)分析，因此取其它任何參數(shù)的微分量為0，故對(duì)公式(21)，公式(22)取全微分可得： (23) (24)寫成矩陣形式即： (25)則依據(jù)克萊姆法則可得： (26)不存在股權(quán)分置情況下控股股東的最大化公式，只需用替換存在股權(quán)分置情況下控股股東最大化公式中的即可。雖然上市公司一般不向社會(huì)公眾披露其債權(quán)融資的使用情況，很難獲得債權(quán)融資資金用途的相關(guān)數(shù)據(jù)。雖然中國(guó)上市公司募集資金需要證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，從制定募集資金計(jì)劃書到募集資金完成大約有12年左右的時(shí)間間隔，但在這一時(shí)間間隔成為共同知識(shí)的情況下，上市公司應(yīng)該能夠理性預(yù)期到項(xiàng)目的審批時(shí)間，市場(chǎng)環(huán)境變化作為解釋募集資金閑置的用途并不可信。用以下方式來具體地衡量過度融資規(guī)模：公司在第t年通過發(fā)行新股、配股、增發(fā)等三種股權(quán)融資方式所募集的資金中，完全閑置不用的資金額占募集資金總額的比例，代表著公司在第t年的過度融資程度（OIT）。至2004年11月30日上海深圳證券交易所全部上市A股的募集資金變更數(shù)據(jù)。過度融資普遍存在，過度融資規(guī)模超過1000萬元的285家公司 這類公司過度融資情況較為真實(shí)，對(duì)其影響因素的分析更有利于揭示過度融資的本質(zhì)。如此高的比例標(biāo)志著上市公司融資活動(dòng)明顯違反了公司價(jià)值最大化的標(biāo)準(zhǔn)。債權(quán)融資以股權(quán)融資為基礎(chǔ)進(jìn)行，銀行在其風(fēng)險(xiǎn)可控范圍內(nèi)對(duì)上市公司債權(quán)融資規(guī)模的限制沒有證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司股權(quán)融資的限制嚴(yán)格，在中國(guó)上市公司股權(quán)融資面臨來自證監(jiān)會(huì)限制性政策的現(xiàn)實(shí)背景下，上市公司一旦實(shí)施過度融資，其債權(quán)融資速度將快于股權(quán)融資速度，表現(xiàn)為上市公司資產(chǎn)負(fù)債率不斷提高且并未趨于某一特定值。為了剔除由于個(gè)別公司巨虧導(dǎo)致的資產(chǎn)負(fù)債率過快增長(zhǎng)，研究中扣除了年資產(chǎn)負(fù)債率增長(zhǎng)率超過200%的樣本數(shù)據(jù)。圖 1給出了上市公司上市后t+1至t+10年中，年平均資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)、負(fù)債、所有者權(quán)益的年增長(zhǎng)率的具體變化。（3）公司上市后，資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)、負(fù)債和股東權(quán)益歷年均保持正的增長(zhǎng)率。圖 2 按上市年份分組的上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率各年度變化情況注：圖中X軸代表各年度，Y軸代表資產(chǎn)負(fù)債率（單位：%），每組線的起始位置代表該組上市公司的上市年份，該組線的走向代表了該組公司資產(chǎn)負(fù)債率在上市后歷年的變動(dòng)情況。過度融資在提高上市公司各項(xiàng)規(guī)模指標(biāo)的同時(shí)卻降低了盈利指標(biāo)，從而影響到上市公司效率，造成上市公司“一年績(jī)優(yōu)、二年績(jī)平、三年績(jī)差、四年績(jī)劣”。 Valadares 等, 1998）。如果這一政策是有效的，那么公司的過度融資行為將不再是控股股東權(quán)衡下的最優(yōu)解，而僅僅成為了政策約束下的角點(diǎn)解。證監(jiān)會(huì)制定出融資限制性政策限制上市公司再融資規(guī)模，融資限制性政策的嚴(yán)厲程度直接決定了上市公司的過度融資程度。OIT= (28)其中OIT 為中國(guó)上市公司總體過度融資程度，Policy為融資限制性政策的嚴(yán)厲程度，c0為常數(shù)項(xiàng)，c1為回歸系數(shù)，μ為殘差項(xiàng)。實(shí)證結(jié)果表明，上市公司過度融資行為確實(shí)發(fā)生在角點(diǎn)解上。資料來源：《新股發(fā)行審核備忘錄》第5號(hào)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部2002年5月10日發(fā)布，中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站。此時(shí)上市公司將盡最大可能去滿足融資限制性政策所規(guī)定的條件，質(zhì)量越差的上市公司越有動(dòng)力操縱融資前一年凈資產(chǎn)收益率，以便滿足再融資條件。（1）被解釋變量與解釋變量的確定將上市公司過度融資指標(biāo)OI作為被解釋變量，將ROEt1(Rate of return mon stockholders equity of T1，T1期凈資產(chǎn)收益率）作為解釋變量。（3）實(shí)證檢驗(yàn)及其結(jié)果運(yùn)用資金閑置金額大于1000萬元的285家上市公司的橫截面數(shù)據(jù)，通過SPSS軟件，得到以下回歸方程：OI= + ROEt1 (31)() *** ()***= F=*** =注：***表示回歸系數(shù)在1%的置信水平上顯著。本應(yīng)該由市場(chǎng)自身通過價(jià)格機(jī)制解決的上市公司過度融資問題，在中國(guó)上市公司控股股東持有非流通股的情況下，小股東無法通過“用腳投票”影響非流通股價(jià)格，價(jià)格機(jī)制無法發(fā)揮作用?？紤]到其他因素，上市公司平均過度融資程度可能更高。過度融資影響到上市公司效率，上市公司成為非流通股股東過度融資工具，影響到股市的“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”功能和股市資源配置功能。使得融資限制性政策在上市公司的微觀層面無效。中國(guó)股市比較明顯的融資規(guī)模市場(chǎng)化改革發(fā)生在2000年至2003年首次發(fā)行、新股增發(fā)和可轉(zhuǎn)債中，結(jié)果反而對(duì)中國(guó)股市造成了較大的傷害。同股同權(quán)后所有股東的根本利益才能基本一致，股東的主動(dòng)監(jiān)管和被動(dòng)監(jiān)管才能發(fā)揮作用，上市公司行為才能遵循公司價(jià)值最大化目標(biāo)。類別股東表決機(jī)制是指對(duì)涉及不同類別股東權(quán)益的議案，需本類別股東及其它類別股東分別審議，并獲得各自類別股東絕對(duì)多數(shù)同意后才視為通過的表決機(jī)制。通過對(duì)融資資格、融資數(shù)量以及資金使用實(shí)施更為嚴(yán)厲的限制性政策，能夠從總量上暫時(shí)降低上市公司過度融資的程度。14. 鄭祖玄、周曄、趙濤、李達(dá)，2004：《非流通股與過度股權(quán)融資》，《世界經(jīng)濟(jì)文匯》第5期。18. 萬朝領(lǐng)、儲(chǔ)誠(chéng)忠、李翔、袁野、周建新，2002：《上市公司的外部資金來源問題研究——上市公司的資本結(jié)構(gòu)與融資成本問題的實(shí)證研究 》，上證聯(lián)合研究計(jì)劃第三期課題報(bào)告。22. 劉少波、戴文慧，2004：《我國(guó)上市公司募集資金變更研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》第5期。股權(quán)分置背景下的隧道效應(yīng)與過度融資內(nèi)容提要本報(bào)告結(jié)合中國(guó)上市公司融資的現(xiàn)實(shí)情況，從理論和實(shí)證兩個(gè)方面研究中國(guó)上市公司過度融資產(chǎn)生的內(nèi)在原因和過度融資程度，及其對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)以及股市基本功能的影響，并進(jìn)一步研究了證監(jiān)會(huì)為解決上市公司過度融資而制定的融資限制性政策的整體及微觀效果。（4）過度融資導(dǎo)致上市公司不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)及股權(quán)融資偏好。（3）當(dāng)股權(quán)分置未得到解決時(shí),應(yīng)實(shí)施類別股東表決機(jī)制和更嚴(yán)格的融資限制性政策。以上這些問題的產(chǎn)生，都和中國(guó)上市公司過度融資相關(guān)。自Jensen和Meckling（1976）從研究不同利益主體在契約關(guān)系中產(chǎn)生的利益沖突入手建立起代理理論以來，公司融資行為的研究領(lǐng)域就突破了以往公司價(jià)值最大化的框架。Shleifer 和 Vishny(1997)以及Pagano 和 Roel(1998)指出，控股股東可以利用小股東無法分享的控制權(quán)，通過侵害小股東利益來獲取私利。Grossman 和 Hart(1988), Harris 和 Raviv(1988)則專門分析了會(huì)給控股股東濫用權(quán)力提供便利的一些特定法律安排。，李迅雷等（2000）指出了這兩類股東之間的利益沖突，鄭祖玄等（2004）指出控股股東可以通過上市公司股權(quán)融資獲得股權(quán)增值收益，劉俏、陸洲（2004）考察了中國(guó)上市公司在控制股東謀求自己利益的前提下，其盈余管理和公司資源“隧道效應(yīng)”的相關(guān)性。，較難從這些問題中歸納出內(nèi)在規(guī)律。從結(jié)果來看，由于流通股與非流通股的定價(jià)方式的不同，與不存在股權(quán)分置的情況相比，中國(guó)上市公司控股股東將從上市公司通過隧道效應(yīng)轉(zhuǎn)移更多的資產(chǎn)。是流通股的市凈率，因此存在下式： (1)資產(chǎn)被轉(zhuǎn)移出公司后，公司股票市場(chǎng)價(jià)值的損失將通過市凈率而放大。公司具有規(guī)模不變的生產(chǎn)函數(shù)且是共同知識(shí)，因此當(dāng)資產(chǎn)被轉(zhuǎn)移后，市場(chǎng)并不改變對(duì)公司剩余資產(chǎn)盈利能力的評(píng)價(jià)。設(shè)為其它影響成本的因素，這里是一個(gè)向量。由于01，相當(dāng)于，要符合這個(gè)條件，意味著具有較高的值。這是因?yàn)檗D(zhuǎn)移資產(chǎn)的成本函數(shù)是以公式(4)所示函數(shù)的一般形式給出，不能通過一階條件求出最優(yōu)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移水平，但可以對(duì)最優(yōu)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移水平作比較靜態(tài)分析。（3）公司的資產(chǎn)越多，則控股股東越傾向于將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出公司。對(duì)于控股股東來說，非流通股的價(jià)格與每股凈資產(chǎn)的差價(jià)很小，不足以反映市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)盈利能力的評(píng)價(jià)。在中國(guó)股權(quán)分置的市場(chǎng)中，就中國(guó)上市公司歷年的平均狀況而言，q2= 。，q2q1這一假設(shè)是合理的。資料來源：作者利用“”匯總統(tǒng)計(jì)而得。此時(shí)的條件已經(jīng)發(fā)生變化。對(duì)于控股股東來說，如果可以通過發(fā)行股權(quán)融資以擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，則意味著可以將更多的資產(chǎn)從公司中轉(zhuǎn)移出去。假設(shè)5：新發(fā)行的融資并不會(huì)在未來帶來任何新的現(xiàn)金流。依據(jù)假設(shè)5，由于發(fā)行新股后，并不會(huì)在未來給公司帶來任何正的現(xiàn)金流，因此新發(fā)行的股權(quán)僅僅意味著攤薄公司已有項(xiàng)目的未來現(xiàn)金流，故M必然小于V0。這意味著僅僅從轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的要求出發(fā)，控股股東就有發(fā)行股權(quán)融資的可能。：股權(quán)分置導(dǎo)致了上市公司更大規(guī)模的過度融資根據(jù)的假設(shè)及以上比較靜態(tài)分析的結(jié)果，可以看出在股權(quán)分置的情況下，由于非流通股股價(jià)低于流通股股價(jià)，也就是，即便新發(fā)行的融資并不會(huì)在未來帶來任何新的現(xiàn)金流，控股股東僅僅出于通過隧道效應(yīng)轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)的目的，也會(huì)造成上市公司過度地進(jìn)行股權(quán)融資，上市公司過度債權(quán)融資的原因也與此類似，過度融資由此產(chǎn)生。然而債權(quán)融資的資金提供者出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需要，一般以公司股東權(quán)益為基礎(chǔ)提供資金，債權(quán)融資規(guī)模表現(xiàn)為股權(quán)融資規(guī)模的一定比例，由此可以用過度股權(quán)融資程度來衡量過度融資程度。更何況上市公司的閑置資金往往不是停留在上市公司帳戶內(nèi)，而是被其控股股東通過其它應(yīng)收款、應(yīng)收帳款、購買控股股東資產(chǎn)等方式轉(zhuǎn)移出去，這就更令人懷疑上市公司最初的融資動(dòng)機(jī)。即：OIT=（ITCT）/ IT (27)其中，OIT表示公司在第t年的過度融資程度，IT 表示公司在第t年股權(quán)融資金額，CT表示公司第t年募集資金的改投金額。剔除掉方正科技(600601)、*ST興業(yè)(600603)、飛樂音響(600651)、愛使股份(600652)、申華控股(600653)等5家全流通上市公司后，上市公司一共發(fā)生了1610家次資金變更情況 這段期間上市公司通過發(fā)行新股、配股、。1610家次的募集資金變更數(shù)據(jù)中，扣除資金閑置金額小于等于1000萬元后得到660家次數(shù)據(jù)，將這660家次數(shù)據(jù)中同一家上市公司同一次募集資金的變更用途情況合并后得到299家上市公司。表 1列出了這285家公司的過度融資數(shù)據(jù)，%，%。如果考慮到按計(jì)劃使用和改投項(xiàng)目中實(shí)際被控股股東占用的部分，以及融資行為都是在證監(jiān)會(huì)融資限制性政策限制下的背景，上市公司平均過度融資程度可能更高。%，且1996年以后始終保持在30%40%之間，和上市一年以上公司的資產(chǎn)負(fù)債率存在較大差別，為了剔除每年新上市公司較低資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)平均值的干擾 新股在上市前通過首次發(fā)行獲得大筆股權(quán)融資，較大幅度地降低了資產(chǎn)負(fù)債率，使得我國(guó)新上市公司的資產(chǎn)率均值降到了40%以下。表 2給出了上市公司上市后t+1至t+10年中，年平均資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)、負(fù)債、所有者權(quán)益年增長(zhǎng)率的一般性描述。表 4 中國(guó)上市公司上市后t+1至t+10年歷年平均資產(chǎn)負(fù)債相關(guān)指標(biāo)增長(zhǎng)率的變化資產(chǎn)負(fù)債相關(guān)指標(biāo)平均變化率均值中位數(shù)最大值最小值標(biāo)準(zhǔn)差資產(chǎn)負(fù)債率歷年增長(zhǎng)率（%）總資產(chǎn)歷年增長(zhǎng)率（%）負(fù)債歷年增長(zhǎng)率（%）股東權(quán)益歷年增長(zhǎng)率（%）資料來源：本文利用“”匯總統(tǒng)計(jì)而得圖 5 中國(guó)上市公司上市后t+1至t+10年歷年平均資產(chǎn)負(fù)債相關(guān)指標(biāo)增長(zhǎng)率變化表 2和圖 1說明中國(guó)上市公司融資行為不再表現(xiàn)為股權(quán)融資偏好或最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。也進(jìn)一步說明中國(guó)上市公司過度融資情況下，上市公司融資行為不再表現(xiàn)為股權(quán)融資偏好或最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。資料來源：作者利用“”匯總統(tǒng)計(jì)而得圖 7 按上市年度分組的上市公司平均總資產(chǎn)額各年度變化情況注：圖中X軸代表各年度，Y軸代表總資產(chǎn)（單位：萬元），每組線的起始位置代表該組上市公司的上市年份，該組線的走向代表了該組上市公司總資產(chǎn)在上市后歷年的變動(dòng)情況。上市公司成為非流通股股東過度融資工具，影響到股市的“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”功能，股票市場(chǎng)的市場(chǎng)評(píng)價(jià)、約束、監(jiān)管功能都無法顯現(xiàn)。政府為減少上市公司過度融資危害所制定的各項(xiàng)人為干預(yù)政策，扭曲了中國(guó)市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)則，減緩了中國(guó)股票市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程。如果可以用數(shù)據(jù)證明公司的過度融資程度受限于證監(jiān)會(huì)的融資限制性政策，即公司過度融資程度是證監(jiān)會(huì)政策的角點(diǎn)解，那么就可以間接地驗(yàn)證我們的過度融資模型。融資限制性政策嚴(yán)厲程度的歷年變化，為判斷融資限制性政策的整體效果提供了