【正文】 1F） /（ KFr） P0隨 F的增長(zhǎng)而下降，所以少留多分，可以提高價(jià)格，反之降低價(jià)格。 Practices (WSN/XMU) （三）威廉 高登定價(jià)模型與股利決策模型 A cow is for her milk, A hen for her eggs, And a stock, by heck, for her dividends. An orchard for fruit, Bees for their honey, And a stock, besides, for their dividend. 威廉 高登定價(jià)模型是： Ｐ 0＝ ∑ ?t=1 Ｄ t／ （ １＋Ｋ ） t 根據(jù)威廉 高登定價(jià)模型 ， 可以討論股利變動(dòng)和股利支付率對(duì)股票價(jià)格的影響 。 Practices (WSN/XMU) 盈利和現(xiàn)金限制：盈利穩(wěn)定、現(xiàn)金充裕程度； 避稅的限制：美國(guó)稅務(wù)局（ IRS）不容許公司利用股利政策為富 人避稅，一旦確認(rèn)，將予重罰。 優(yōu)點(diǎn)：（ a）減少股數(shù)，提高 EPS，推動(dòng)股價(jià)上升或維持合理價(jià)格； （ b）提高負(fù)債比例，改變資本結(jié)構(gòu)； （ c）公眾認(rèn)為是好信號(hào)，因?yàn)楣芾碚哒J(rèn)為其股價(jià)被低估； （ d）投資者具有靈活性，可選擇持股或賣出； 第七章 股利政策 ——理論與實(shí)踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 7 Dividend Policy: Theory amp。 Practices (WSN/XMU) 股利再投資計(jì)劃（ DRIP） 企業(yè)自動(dòng)使用股東的現(xiàn)金股利購(gòu)買公司多余的股票。 Practices (WSN/XMU) 優(yōu)點(diǎn)：（ a）具有較高的靈活性。 優(yōu)點(diǎn)：股東所獲股利與企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益緊密結(jié)合，體現(xiàn)多盈多分 、 少盈少分、不盈不分的原則，股東與企業(yè)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享 收益。 優(yōu)點(diǎn)：（ a）穩(wěn)定增長(zhǎng)的股利政策有利于向市場(chǎng)傳遞公司正常經(jīng)營(yíng)與 穩(wěn)步發(fā)展的信息，樹(shù)立企業(yè)形象、增強(qiáng)投資者信心、穩(wěn) 定股價(jià)； （ b）吸引對(duì)股利有較高依賴性的股東，有利其計(jì)劃安排收支。有剩余則分，無(wú)則不分。因此，通過(guò)外部融資（借債、增發(fā)新股），可以解決企業(yè)董事會(huì)監(jiān)督機(jī)制不力的問(wèn)題 ——債權(quán)人、投資銀行充當(dāng)“第三方監(jiān)督者”。 代理成本理論（ Agency Cost） （ 1）問(wèn)題的提出：為什么很多公司在支付股利的同時(shí)，增發(fā)新股？ （ 2）代理成本理論的機(jī)理： 由于管理者與投資者之間存在代理沖突，管理者注重自己利益，忽略股東要求其將企業(yè)價(jià)值最大化。 （ b）客戶效應(yīng)的機(jī)理：各種群體客戶對(duì)現(xiàn)金股利和資本利得有不同 偏好和需求。 （ 3）信號(hào)理論的問(wèn)題 （ a）在信息不對(duì)稱條件下，對(duì)股利政策的含義有不同看法：例如， 在目前企業(yè)效益穩(wěn)定或現(xiàn)金流量充裕的情況下， 第七章 股利政策 ——理論與實(shí)踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 7 Dividend Policy: Theory amp。 含義：企業(yè)必需制定低支付比例的股利政策，才能使企業(yè)價(jià)值最大化。 美國(guó) 60年代 90年代股利和資本利得所得稅比較 年 份 6064 65 6670 71 72 7378 7981 8287 88 8990 9193 9495 現(xiàn)金股利 90% 80% 70% 70% 70% 70% 70% 50% 40% 33% 33% % 資本利得 25% 25% 25% % % 35% 28% 20% 28% 33% 28% 28% 第七章 股利政策 ——理論與實(shí)踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 7 Dividend Policy: Theory amp。 （ 4）手中鳥理論的問(wèn)題 ——Birdinhand Fallacy 投資者將所得到的現(xiàn)金股利重新投資于該企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)相同的企業(yè)， 無(wú)論如何，長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)支付給股東的現(xiàn)金流量是由企業(yè)所經(jīng)營(yíng) 第七章 股利政策 ——理論與實(shí)踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 7 Dividend Policy: Theory amp。 第七章 股利政策 ——理論與實(shí)踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 7 Dividend Policy: Theory amp。 高登“手中鳥”理論 ——股利政策有關(guān)論 — Myron Gordon, “Optimal Investment amp。M股利政策無(wú)關(guān)論的邏輯，該公司可以采取以下3種股 利政策，其結(jié)果是一樣的。 （ 3）股利政策無(wú)關(guān)論的結(jié)論與政策含義 結(jié)論： （ a）企業(yè)的股票價(jià)格與其股利政策無(wú)關(guān)，即股利政策不影響股價(jià)； （ b）企業(yè)的權(quán)益資本費(fèi)用與股利政策無(wú)關(guān)。M, “Dividend Policy, Growth, amp。 不支付理由： — 現(xiàn)金股利的納稅率比較高，與常規(guī)收入所得稅率相同； — 支付現(xiàn)金股利減少企業(yè)內(nèi)部籌資的能力，迫使企業(yè)放棄效益 高的投資項(xiàng)目或支付更高的外部籌資費(fèi)用； — 股利支付具有依賴性，一旦發(fā)放，就難于變更。 Practices (WSN/XMU) 表 2：美國(guó)公司 19581998年股利支付占盈利比例（ %） 年 份 195862 196367 196872 197377 支付率 % % % % % 年 份 197882 198387 198892 199398 支付率 % % % % % 由表 1和表 2可見(jiàn)：美國(guó) NYSE、 AMEX和 NASDAQ市場(chǎng)上的上市公司 支付股利具有穩(wěn)定性和持續(xù)性的特征，但是，從支付股利公司的比例看， 自 80年代以來(lái)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)（見(jiàn)下圖）。M股利政策無(wú)關(guān)論（ Dividend Irrelevancy） （ b）有關(guān)論 ——高登手中鳥理論 （ BirdinHand Theory） （ c） 有關(guān)論 ——稅差論（ Tax Differential） 第七章 股利政策 ——理論與實(shí)踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 7 Dividend Policy: Theory amp。 Practices (WSN/XMU) 一、股利政策及其基本問(wèn)題 股利政策 ——如何合理地分配凈利潤(rùn)？ （ 1）企業(yè)如何確定合適的分紅比例， D/E=每股現(xiàn)金股利 /每股利潤(rùn) =？ （ 2）企業(yè)如何確定合適的分紅形式：現(xiàn)金股利、股票股利、或通過(guò)回 購(gòu)股東的股票發(fā)放現(xiàn)金給股東？ （ 3）長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，企業(yè)是否必須實(shí)行一個(gè)穩(wěn)定的股利政策？ 股利政策的 難題 ——股利政策之迷（ The Puzzle of Dividend Policy） （ 1） 股利政策具有雙面對(duì)立效應(yīng) ——Capital Gains or Dividend： What Do Investors Prefer？ （ a） 根據(jù)固定增長(zhǎng)定價(jià)模型 (The Constant Growth Stock Valuation Model)， D1 P0= ————— Ks g 第七章 股利政策 ——理論與實(shí)踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 7 Dividend Policy: Theory amp。 Practices Wu Shinong Xiamen University ？￥？ ?$$? 第七章 股利政策 ——理論與實(shí)踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 7 Dividend Policy: Theory amp。 （ 2）股利政策是個(gè)有爭(zhēng)議的理論問(wèn)題 ——股利政策的變動(dòng)與企業(yè)價(jià)值 （股票真實(shí)價(jià)格）和資本費(fèi)用之間的關(guān)系：是否有關(guān)？ （ a）無(wú)關(guān)論 ——Mamp。 Practices (WSN/XMU) 表 1：美國(guó)公司 19291991年凈利潤(rùn)和股利支付（億美元） 年份 29 33 39 40 41 42 45 50 55 60 凈利潤(rùn) 82 21 40 59 67 83 90 170 251 268 股利 58 20 38 40 44 43 46 88 103 129 支付率 % nm 95 年份 65 70 75 80 81 82 83 84 85 86 凈利潤(rùn) 504 417 839 1523 1454 1065 1304 1461 1278 1153 股利 191 225 296 547 636 669 715 790 833 913 支付率 % 年份 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 凈利潤(rùn) 1484 1805 1726 2187 2107 na na na na na 股利 982 1100 1240 1493 1465 na na na na na 支付率 % na na na na na 第七章 股利政策 ——理論與實(shí)踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 7 Dividend Policy: Theory amp。 Practices (WSN/XMU) — 有利于吸引偏好現(xiàn)金股利的機(jī)構(gòu)投資者； — 有利于提升股票價(jià)格，因?yàn)槠髽I(yè)股票價(jià)格常常伴隨著其宣布 增加或提高股利而上升，伴隨著其宣布降低或減少股