【正文】 1F） /（ KFr） P0隨 F的增長而下降，所以少留多分，可以提高價格，反之降低價格。 Practices (WSN/XMU) （三）威廉 高登定價模型與股利決策模型 A cow is for her milk, A hen for her eggs, And a stock, by heck, for her dividends. An orchard for fruit, Bees for their honey, And a stock, besides, for their dividend. 威廉 高登定價模型是： Ｐ 0＝ ∑ ?t=1 Ｄ t／ （ １＋Ｋ ） t 根據(jù)威廉 高登定價模型 ， 可以討論股利變動和股利支付率對股票價格的影響 。 Practices (WSN/XMU) 盈利和現(xiàn)金限制：盈利穩(wěn)定、現(xiàn)金充裕程度； 避稅的限制：美國稅務(wù)局（ IRS）不容許公司利用股利政策為富 人避稅，一旦確認(rèn)，將予重罰。 優(yōu)點：（ a）減少股數(shù)，提高 EPS，推動股價上升或維持合理價格； （ b）提高負(fù)債比例，改變資本結(jié)構(gòu)； （ c）公眾認(rèn)為是好信號，因為管理者認(rèn)為其股價被低估； （ d）投資者具有靈活性，可選擇持股或賣出； 第七章 股利政策 ——理論與實踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 7 Dividend Policy: Theory amp。 Practices (WSN/XMU) 股利再投資計劃（ DRIP） 企業(yè)自動使用股東的現(xiàn)金股利購買公司多余的股票。 Practices (WSN/XMU) 優(yōu)點：（ a）具有較高的靈活性。 優(yōu)點：股東所獲股利與企業(yè)經(jīng)營效益緊密結(jié)合，體現(xiàn)多盈多分 、 少盈少分、不盈不分的原則，股東與企業(yè)共擔(dān)風(fēng)險、共享 收益。 優(yōu)點：（ a）穩(wěn)定增長的股利政策有利于向市場傳遞公司正常經(jīng)營與 穩(wěn)步發(fā)展的信息，樹立企業(yè)形象、增強(qiáng)投資者信心、穩(wěn) 定股價； （ b）吸引對股利有較高依賴性的股東，有利其計劃安排收支。有剩余則分，無則不分。因此，通過外部融資（借債、增發(fā)新股），可以解決企業(yè)董事會監(jiān)督機(jī)制不力的問題 ——債權(quán)人、投資銀行充當(dāng)“第三方監(jiān)督者”。 代理成本理論（ Agency Cost） （ 1）問題的提出：為什么很多公司在支付股利的同時，增發(fā)新股？ （ 2）代理成本理論的機(jī)理： 由于管理者與投資者之間存在代理沖突，管理者注重自己利益，忽略股東要求其將企業(yè)價值最大化。 （ b）客戶效應(yīng)的機(jī)理：各種群體客戶對現(xiàn)金股利和資本利得有不同 偏好和需求。 （ 3）信號理論的問題 （ a）在信息不對稱條件下，對股利政策的含義有不同看法：例如， 在目前企業(yè)效益穩(wěn)定或現(xiàn)金流量充裕的情況下， 第七章 股利政策 ——理論與實踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 7 Dividend Policy: Theory amp。 含義：企業(yè)必需制定低支付比例的股利政策，才能使企業(yè)價值最大化。 美國 60年代 90年代股利和資本利得所得稅比較 年 份 6064 65 6670 71 72 7378 7981 8287 88 8990 9193 9495 現(xiàn)金股利 90% 80% 70% 70% 70% 70% 70% 50% 40% 33% 33% % 資本利得 25% 25% 25% % % 35% 28% 20% 28% 33% 28% 28% 第七章 股利政策 ——理論與實踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 7 Dividend Policy: Theory amp。 （ 4）手中鳥理論的問題 ——Birdinhand Fallacy 投資者將所得到的現(xiàn)金股利重新投資于該企業(yè)或風(fēng)險相同的企業(yè)， 無論如何，長期來看，企業(yè)支付給股東的現(xiàn)金流量是由企業(yè)所經(jīng)營 第七章 股利政策 ——理論與實踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 7 Dividend Policy: Theory amp。 第七章 股利政策 ——理論與實踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 7 Dividend Policy: Theory amp。 高登“手中鳥”理論 ——股利政策有關(guān)論 — Myron Gordon, “Optimal Investment amp。M股利政策無關(guān)論的邏輯，該公司可以采取以下3種股 利政策，其結(jié)果是一樣的。 （ 3）股利政策無關(guān)論的結(jié)論與政策含義 結(jié)論： （ a）企業(yè)的股票價格與其股利政策無關(guān)，即股利政策不影響股價； （ b）企業(yè)的權(quán)益資本費(fèi)用與股利政策無關(guān)。M, “Dividend Policy, Growth, amp。 不支付理由： — 現(xiàn)金股利的納稅率比較高，與常規(guī)收入所得稅率相同； — 支付現(xiàn)金股利減少企業(yè)內(nèi)部籌資的能力，迫使企業(yè)放棄效益 高的投資項目或支付更高的外部籌資費(fèi)用； — 股利支付具有依賴性，一旦發(fā)放，就難于變更。 Practices (WSN/XMU) 表 2：美國公司 19581998年股利支付占盈利比例（ %） 年 份 195862 196367 196872 197377 支付率 % % % % % 年 份 197882 198387 198892 199398 支付率 % % % % % 由表 1和表 2可見：美國 NYSE、 AMEX和 NASDAQ市場上的上市公司 支付股利具有穩(wěn)定性和持續(xù)性的特征，但是，從支付股利公司的比例看， 自 80年代以來呈現(xiàn)下降趨勢（見下圖）。M股利政策無關(guān)論（ Dividend Irrelevancy） （ b）有關(guān)論 ——高登手中鳥理論 （ BirdinHand Theory） （ c） 有關(guān)論 ——稅差論（ Tax Differential） 第七章 股利政策 ——理論與實踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 7 Dividend Policy: Theory amp。 Practices (WSN/XMU) 一、股利政策及其基本問題 股利政策 ——如何合理地分配凈利潤？ （ 1）企業(yè)如何確定合適的分紅比例， D/E=每股現(xiàn)金股利 /每股利潤 =？ （ 2）企業(yè)如何確定合適的分紅形式：現(xiàn)金股利、股票股利、或通過回 購股東的股票發(fā)放現(xiàn)金給股東？ （ 3）長期來說，企業(yè)是否必須實行一個穩(wěn)定的股利政策？ 股利政策的 難題 ——股利政策之迷（ The Puzzle of Dividend Policy） （ 1） 股利政策具有雙面對立效應(yīng) ——Capital Gains or Dividend： What Do Investors Prefer？ （ a） 根據(jù)固定增長定價模型 (The Constant Growth Stock Valuation Model)， D1 P0= ————— Ks g 第七章 股利政策 ——理論與實踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 7 Dividend Policy: Theory amp。 Practices Wu Shinong Xiamen University ？￥？ ?$$? 第七章 股利政策 ——理論與實踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 7 Dividend Policy: Theory amp。 （ 2）股利政策是個有爭議的理論問題 ——股利政策的變動與企業(yè)價值 （股票真實價格）和資本費(fèi)用之間的關(guān)系：是否有關(guān)？ （ a）無關(guān)論 ——Mamp。 Practices (WSN/XMU) 表 1：美國公司 19291991年凈利潤和股利支付（億美元） 年份 29 33 39 40 41 42 45 50 55 60 凈利潤 82 21 40 59 67 83 90 170 251 268 股利 58 20 38 40 44 43 46 88 103 129 支付率 % nm 95 年份 65 70 75 80 81 82 83 84 85 86 凈利潤 504 417 839 1523 1454 1065 1304 1461 1278 1153 股利 191 225 296 547 636 669 715 790 833 913 支付率 % 年份 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 凈利潤 1484 1805 1726 2187 2107 na na na na na 股利 982 1100 1240 1493 1465 na na na na na 支付率 % na na na na na 第七章 股利政策 ——理論與實踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 7 Dividend Policy: Theory amp。 Practices (WSN/XMU) — 有利于吸引偏好現(xiàn)金股利的機(jī)構(gòu)投資者； — 有利于提升股票價格，因為企業(yè)股票價格常常伴隨著其宣布 增加或提高股利而上升，伴隨著其宣布降低或減少股