【正文】 第七章 股利政策 ——理論與實(shí)踐 （吳世農(nóng) /廈門(mén)大學(xué)） Chapter 7 Dividend Policy: Theory amp。為了實(shí)現(xiàn)股本規(guī)模擴(kuò)張，早期以送股、配股和轉(zhuǎn)增為主，發(fā)放現(xiàn)金股利很少；隨著配股要求的提高，后期是派現(xiàn)為主，但現(xiàn)金股利支付率很低。 Practices (WSN/XMU) （三） 10年來(lái)中國(guó)上市公司股利政策的回顧和評(píng)述 在過(guò)去的 10年，中國(guó)上市公司股利政策變化頻繁，分配方式多樣，似乎沒(méi)有章法。此外，業(yè)績(jī)不好的企業(yè)發(fā)放股利具有高負(fù)債特點(diǎn)，表明這類企業(yè)可能通過(guò)負(fù)債支付股利。 其他研究 （ 1）張水泉、韓德宗（ 《 預(yù)測(cè) 》 ）：研究各種股利分配方式、行業(yè)、規(guī)模、效益、市場(chǎng)景氣的股利政策產(chǎn)生的市場(chǎng)反映，發(fā)現(xiàn)：不同股利政策在不同市場(chǎng)景氣（多、空）、行業(yè)、業(yè)績(jī)時(shí)的市場(chǎng)反映不同，市場(chǎng)反映延續(xù)至公告日后 10多天，上海市場(chǎng)是非半強(qiáng)型有效市場(chǎng)。 Practices (WSN/XMU) 第七章 股利政策 ——理論與實(shí)踐 （吳世農(nóng) /廈門(mén)大學(xué)） Chapter 7 Dividend Policy: Theory amp。 第七章 股利政策 ——理論與實(shí)踐 （吳世農(nóng) /廈門(mén)大學(xué)） Chapter 7 Dividend Policy: Theory amp。根據(jù) 103家公司 1996年的年報(bào)和股利公告數(shù)據(jù)，先分為 4組： 不分配股利、 分配現(xiàn)金、只送紅股、 第七章 股利政策 ——理論與實(shí)踐 （吳世農(nóng) /廈門(mén)大學(xué)） Chapter 7 Dividend Policy: Theory amp。 吳世農(nóng)和郭力實(shí)的研究 (Wu Shinong amp。 Ramaswamy, 1979，樣本 193677)。 根據(jù) CAPM，研究股利政策差異對(duì) KS 的影響是否顯著，抽樣檢驗(yàn)： KS =Rf + Bi（ Rm Rf ） + Ci（ DYi DYA ） 其中： DYi是企業(yè)的股利收益率； DYA 是市場(chǎng)平均的股利收益率 （ 1）如果 H0： C=0 可以成立，則支持 Mamp。 Practices (WSN/XMU) 大量的研究結(jié)果表明： H0：斜率 =1 可以成立，支持了 Mamp。M的股利政策無(wú)關(guān)論成立； （ 2）如果（ D1/P0）與 g 之間關(guān)系的斜率 1，說(shuō)明投資者要求增長(zhǎng) 型的股票的收益率比收入型股票的收益率高，且 KS 是個(gè)變量， 所以 BIH的股利政策有關(guān)論成立； 第七章 股利政策 ——理論與實(shí)踐 （吳世農(nóng) /廈門(mén)大學(xué)） Chapter 7 Dividend Policy: Theory amp。股利政策調(diào)整后， IBM的股價(jià)上升到 128美元。 結(jié)果是， IBM董事會(huì)批準(zhǔn)了一個(gè)龐大的股票回購(gòu)計(jì)劃 ——回購(gòu) 50億美元的 IBM股票，使得股東的股利達(dá)到 /股。 第七章 股利政策 ——理論與實(shí)踐 （吳世農(nóng) /廈門(mén)大學(xué)） Chapter 7 Dividend Policy: Theory amp。 在此之前，許多投資者和分析人士已經(jīng)預(yù)計(jì)到 IBM將削減其股利，因?yàn)樗鼪](méi)有充分估計(jì)到微型計(jì)算機(jī)的巨大市場(chǎng)，沒(méi)有盡快從大型計(jì)算機(jī)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向微型計(jì)算機(jī)市場(chǎng)。 1992年， IBM公司的銷售收入 645億美元，稅前利潤(rùn)為 美元，稅后利潤(rùn) ， EPS=，再次出現(xiàn)虧損。 1992年 1月 26日上午 9時(shí) 2分，《財(cái)務(wù)新聞直線》公布了 IBM公司新的股利政策，季度每股股利從 ，下降超過(guò)50%。從1984年 1990年， IBM公司的銷售收入從 459億美元增長(zhǎng)到 690億美元；總資產(chǎn)從 428億美元增長(zhǎng)到 875億美元；長(zhǎng)期負(fù)債占總資本化資本的比例從 10%提高到 20%；公司的每股現(xiàn)金在 ~；每股利潤(rùn)在 ~；每股股利在 ~；股利支付率 38%~72%。 Practices (WSN/XMU) （六） IBM的股利政策變化及其影響因素 1984年， IBM公司的銷售收入 459億美元，總資產(chǎn) 428億美元，稅前利潤(rùn) 116億美元，凈利潤(rùn) 66億美元，總資產(chǎn)報(bào)酬率為 %。 毛利率高，應(yīng)收帳款少，現(xiàn)金充裕，負(fù)債率低，結(jié)果派現(xiàn)高。 Practices (WSN/XMU) 現(xiàn)金股利政策的決策參考模型 有 未來(lái) 高 投資 現(xiàn)有 機(jī)會(huì) 無(wú) 高 充裕 盈利 負(fù)債 現(xiàn) 現(xiàn)金 低 程度 中 金 充裕 分 短缺 低 紅 第七章 股利政策 ——理論與實(shí)踐 （吳世農(nóng) /廈門(mén)大學(xué)） Chapter 7 Dividend Policy: Theory amp。 Practices (WSN/XMU) 小結(jié) （ 1）分紅比例（ 1F）對(duì)定價(jià)的影響取決于公司的未來(lái)的盈利是否增長(zhǎng)。 K=10%。 （ 3） 正常型公司（ r=k）： Ｐ 0＝ E1（ 1F） /K（ 1F） = E1/K P0與 F的變化無(wú)關(guān)，所以分或留的比例變化對(duì)股票價(jià)格沒(méi)有影響。 第七章 股利政策 ——理論與實(shí)踐 （吳世農(nóng) /廈門(mén)大學(xué)） Chapter 7 Dividend Policy: Theory amp。但是，在實(shí)踐中，該法律只應(yīng)用 于私有公司； 公司控制權(quán)：為防止股權(quán)失控，企業(yè)不愿意增發(fā)新股。 Practices (WSN/XMU) （ e）有利于實(shí)現(xiàn)管理者長(zhǎng)期的股利政策目標(biāo)，防止“派發(fā) 剩余現(xiàn)金造成的短期效應(yīng)” —股價(jià)波動(dòng)； 缺點(diǎn)：（ a）公司回購(gòu)股票的意圖或信息含義不被投資者所理解； （ b）對(duì)比現(xiàn)金股利，以 SRP變相發(fā)放的股利具有不確定性； （ c）公司可能面臨高價(jià)回購(gòu)股票，造成股價(jià)波動(dòng)。 優(yōu)點(diǎn)：（ a）適宜高收入、不需現(xiàn)金的投資者； （ b）無(wú)需支付新股發(fā)行費(fèi)用；滿足企業(yè)內(nèi)部籌資需要。一方面，穩(wěn)定的低正常股利，有 利于穩(wěn)定投資者心理；另一方面，盈利增加時(shí)多發(fā)股利， 有利于增強(qiáng)股東對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的信心。 缺點(diǎn)：股利不穩(wěn)定，隨盈利變動(dòng)而波動(dòng)，導(dǎo)致股價(jià)不穩(wěn)定，造成 公司經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定的印象。 缺點(diǎn)：（ a）固定股利對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是一種必需開(kāi)支的“固定費(fèi)用”， 增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)； （ b）股利支付與企業(yè)盈利相脫離，如果盈利不穩(wěn)定，可能導(dǎo) 致資金短缺，財(cái)務(wù)狀況惡化，或不得不改變?cè)阮A(yù)定股 利政策。 優(yōu)點(diǎn)：保持最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，降低權(quán)益資本費(fèi)用，提高企業(yè)價(jià)值； 缺點(diǎn)：股利政策不穩(wěn)定 —如果企業(yè)每年的盈利變化、投資機(jī)會(huì)變化。 第七章 股利政策 ——理論與實(shí)踐 （吳世農(nóng) /廈門(mén)大學(xué)） Chapter 7 Dividend Policy: Theory amp。因此，股東需要支付監(jiān)督管理者行為的代理費(fèi)用。 雖然存在交易費(fèi)用等障礙，但改變股利政策最終 第七章 股利政策 ——理論與實(shí)踐 （吳世農(nóng) /廈門(mén)大學(xué)） Chapter 7 Dividend Policy: Theory amp。 Practices (WSN/XMU) * 企業(yè)“提高股利”是企業(yè)管理者向市場(chǎng)傳遞“沒(méi)有高效益投資 項(xiàng)目”的信號(hào)，所以企業(yè)前景并不好； * 企業(yè)“降低股利”是企業(yè)管理者向市場(chǎng)傳遞“有高效益投資項(xiàng) 目”的信號(hào)，所以企業(yè)前景光明。 三種股利政策的比較 P BIH Ks TD MM MM TD BIH D/E D/E 第七章 股利政策 ——理論與實(shí)踐 （吳世農(nóng) /廈門(mén)大學(xué)） Chapter 7 Dividend Policy: Theory amp。 Practices (WSN/XMU) （ 2）稅差理論的機(jī)理 設(shè)有二種股票，價(jià)格都是 10美元，總收益都是 15%，其中： A=收入型股票， D/P=10%， g=5% B=增長(zhǎng)型股票， D/P=5%， g=10% 根據(jù)稅差理論，增長(zhǎng)型股票的稅后收益較高！ —————————————————————————————— 股票 指 標(biāo) D/P g 總收益 =（ D/P） +g —————————————————————————————— A 稅前收益 10% 5% 15% 稅 (40%： 28%) 4% % % 稅后收益 6% % % B 稅前收益 5% 10% 15% 稅 (40%： 28%) 2% % % 稅后收益 3% % % 第七章 股利政策 ——理論與實(shí)踐 （吳世農(nóng) /廈門(mén)大學(xué)） Chapter 7 Dividend Policy: Theory amp。 Practices (WSN/XMU)