【正文】 對利潤的影響 614 372 749 205 平均現(xiàn)金成本 (Rmb) () 對利潤的影響7217141,3901,232777折舊,折耗及攤銷(DDamp。假如增加銷售投資， 則煉油的資本支出下降的幅度會比 現(xiàn)在看起來更大。99E04E稅率(%)%%%%%%%%%%股息支付率%%%%%%3,3762,805凈利息支出7,8016,0205,1944,4263,1291,620股息16,32913,08414,32315,02615,283折舊12,97316,35417,57727,18127,46728,95030,46331,69332,60633,298息前收入EBI15,81927,64040,16532,42134,68035,40334,964每股收益EPS (Rmb)平均流通股 (百萬股)170,000170,000170,000170,000170,000160,000170,000170,000170,000170,000各業(yè)務(wù)板塊的收入 勘探與生產(chǎn)83,08194,48689,626109,495119,464101,963102,933103,748104,047 YoY(%) 煉油與銷售94,631105,331100,105114,572126,115118,419122,394125,499129,555 YoY(%) 化工產(chǎn)品19,37423,94321,27324,10028,10731,26131,77830,63728,729 YoY(%) 天然氣4,5025,1035,3206,0166,6568,0299,95212,12213,237 其他160263309300300300300300300 天然氣年增長率(%)總計201,748229,126216,633254,483280,642259,972267,357272,306275,867關(guān)聯(lián)交易58,54872,38069,92281,55189,72681,63283,44884,36485,861 勘探與生產(chǎn)53,23463,19361,21672,70779,66570,68672,32973,74275,979 煉油與銷售5,2418,8478,3088,3949,61210,49610,66910,1729,432 其他73340398450450450450450450凈收入143,200156,746146,711172,932190,916178,340183,909187,942190,006 勘探與生產(chǎn)29,84731,29328,41036,78839,79931,27730,60430,00728,068 YoY(%) 煉油與銷售89,39096,48491,797106,178116,504107,923111,725115,327120,123 YoY(%) 化工產(chǎn)品及其他23,96328,96926,50429,96634,61339,14141,58042,60941,815 YoY(%)凈收入年增長率 (%)附錄2中國石油按業(yè)務(wù)板塊劃分的歷史和預(yù)計的資本支出(百萬元人民幣)1996199719981999E2000E2001E2002E2003E2004E勘探與生產(chǎn) (a)29,70233,72631,16129,38728,37226,68825,38523,68823,946煉油與銷售15,4568,3889,3747,9347,1278,2096,3124,4922,918化工產(chǎn)品13,81612,4845,0645,4103,5643,3102,8611,243840天然氣1,3111,6239054003,2004,2003,2001,2004,100其他8177184074,2003,1002,7002,6002,6002,500總計61,10256,93946,91147,33145,36345,10740,35833,22334,304 由于注重投資回報，上市后的資本 由于巨大的管線投資，天然氣 支出將降低. 平均值由39。在經(jīng)歷1997年亞洲金融危機之后，香港股票市場頻創(chuàng)歷史新高，但代表中國企業(yè)的Ｈ股指數(shù)仍然疲弱，徘徊在歷史低位。結(jié)論：綜合權(quán)衡，定價建議 經(jīng)路演后，中國石油的認購倍數(shù)不高,主要緣于投資者對該股的形勢拿不準，持觀望態(tài)度。l 可考記錄。l 現(xiàn)金流增長。表241中國石油與巴西石油對比比較項目中國石油巴西石油對中石油的評論生產(chǎn)增長1999－20041%pa10%pa生產(chǎn)增長率相當?shù)?999年操作成本US$US$操作成本略有差異員工數(shù)480,00035,900員工人數(shù)極多現(xiàn)金流增長99028%14%現(xiàn)金流增長較慢可考的記錄NA長無上市公司可考記錄股息收益率%%股息率相對較高表242：可比石油公司的指標分析公司名P/EEV/EBIDAP/CFPetrobrasENIRespolChevronConocoTexacoBP AmocoRD ShellExxon Mobil 選擇指標，進行估價 關(guān)于相對估價，仍使用傳統(tǒng)的市盈率P/E、股價/現(xiàn)金流（P/CF）、EV/EBIDA比率估價法?；究杀裙緫?yīng)是規(guī)模和業(yè)務(wù)集中于新興市場、資產(chǎn)規(guī)模和業(yè)務(wù)配置和成長性相當?shù)囊惑w化石油公司，為此，將可比公司選擇范圍定在意大利的埃尼公司(ENI)、巴西石油公司(Petrobras)和西班牙的Repsol石油公司，因為這些公司最具下述相似點： 相匹配的規(guī)模； 資產(chǎn)主要集中于新興市場； 廣泛相似的資產(chǎn)比例； 受類似的宏觀因素驅(qū)動，如原油價格及石化產(chǎn)品的價格周期。表232 匯率的影響2002E2002E變化 (%)Rmb/USD運營收入 (EBIT) 勘探與生產(chǎn)46,83253,180 煉油與銷售3,8615,918 石油化工4,0354,557 天然氣6666— 其他2,9002,900— 總計51,76160,689融資成本 外匯損益凈額— 3,388— 利息收入186163— 利息支出4,6124,796 總計4,4268,021應(yīng)占聯(lián)營公司的利潤200200— 稅前利潤47,53652,867 所得稅15,68718,512少數(shù)股東權(quán)益前利潤31,84934,355 少數(shù)股東權(quán)益2020— 凈利潤31,82934,335現(xiàn)金流75,76481,278EBITDA83,45492,382第四章 相對估價方法估計公司價值 根據(jù)中國石油的業(yè)務(wù)特點，在國內(nèi)外的石油石化行業(yè)同中國石油可比的石油公司應(yīng)具備以下相似特征：它們應(yīng)是規(guī)模巨大，經(jīng)營集中于新興市場，或/和國家控股的縱向一體化石油公司?？梢栽O(shè)想以1999年無漲落的原油價（）就會促成3年和5年的CAGR分別為22% 和13%，以及在2002年和2004年美國通用會計準則下的 %%。與此相比。 敏感性分析 油價的設(shè)想是增長率的關(guān)鍵因素，下面對原油價格進行敏感性分析： 中國石油的收入是極易受原油價的升降而波動的。1)、股權(quán)成本(Cost of equity Ke) ①無風(fēng)險收益率Kf % ②市場平均收益率Km % ③風(fēng)險指數(shù)β (公司相對股本市場的整體波動程度) 股權(quán)成本Ke=Kf+β(Km－Kf) %2)、債務(wù)成本(Cost of debt kd) (1)總債務(wù)成本Kd 7% (2)所得稅率T 33% (3)凈債務(wù)成本(Kdt=Kd*[1T]) %3)、加權(quán)平均資本成本(WACC) 預(yù)測負債率D/(D+E) 24% 加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC＝Kdt*D/（D＋E）+Ke*E/（D＋E）=15% DCF計算及敏感性分析 DCF計算企業(yè)價值用WACC對自由現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，得到企業(yè)的價值。具體預(yù)測結(jié)果見附表。各業(yè)務(wù)的基本假設(shè)除案例提供外，其余見附表。5． 事實上的市場寡頭壟斷地位，相對于競爭對手的強大上游和天然氣資產(chǎn)的競爭優(yōu)勢。 4) 加緊整合零散的零售業(yè)務(wù)(加油站)，該市場占有率將大幅度地提高。 確定投資主題 依據(jù)以上分析，可基本確定中國石油(PetroChina)的投資主題，即要向投資者講述的“故事”：1． 增長故事：1) 全球經(jīng)濟增長速度最快的經(jīng)濟體系之一，國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率7%%2) 以能源消耗計算，中國是全球增長最快的國家。中國石油(PetroChina)的管理層核心人員都具有石油石化行業(yè)的豐富經(jīng)驗和高層管理經(jīng)歷，其背景、知識結(jié)構(gòu)、年齡搭配都較合理，能夠獲得投資者的信賴。 降低煉制產(chǎn)品和化工產(chǎn)品的關(guān)稅；及一段時間后取消原油、煉制產(chǎn)品和化工產(chǎn)品進出口的配額和其他非關(guān)稅壁壘。該管道將于2003年竣工，2004年可開始由新疆塔里木盆地將天然氣運載至上海，屆時，公司的收入將大為增加。l 原來的國企弊端難以迅速清除，政府的監(jiān)管會對公司