【正文】 不僅擴(kuò)大了他們的規(guī)模，改善了業(yè)績(jī)，而且增強(qiáng)了影響力。在石油業(yè)中，企業(yè)的吸引力要靠他們的“管道”，新一級(jí)的超大型公司具有最廣闊的證券投資范圍和最低的成本結(jié)構(gòu)以及在許多最有希望的儲(chǔ)油盆地和/或市場(chǎng)中占據(jù)統(tǒng)治地位。(2) 專業(yè)化優(yōu)勢(shì)。目前，較小的但更有專業(yè)特長(zhǎng)的公司如石油化工業(yè)的Huntsman公司、勘探信息技術(shù)業(yè)的Landmark Graphics公司以及汽油零售業(yè)的Quik Trip公司等，他們具備同石油業(yè)任何公司進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)的技能和成本結(jié)構(gòu)。中型業(yè)者包括較小的大型綜合公司、中型公司和國家石油公司等。現(xiàn)在，這些中型業(yè)者一方面受到超大型公司的擠壓，另一方面又受到高績(jī)效專業(yè)公司的擠壓。他們的困境在將來必然將導(dǎo)致第二波的兼并、收購、合伙和出售浪潮。 中國加入WTO后，原油及天然氣的進(jìn)口將實(shí)現(xiàn)零關(guān)稅。屆時(shí)，海外石油巨頭挾其資金、技術(shù)和人員優(yōu)勢(shì)進(jìn)入中國。 (2) 石油產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的演變與資本市場(chǎng)密切結(jié)合、相得益彰。進(jìn)入資本市場(chǎng)一方面可以使石油公司獲得采用新技術(shù)和維持增長(zhǎng)的大規(guī)模融資來源，同時(shí)資本市場(chǎng)也提供了通過收購兼并加速增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。因此，資本市場(chǎng)的發(fā)展徹底改變了石油業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)方式和格局，以上發(fā)展趨勢(shì)將對(duì)中國石油(PetroChina) 未來的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和發(fā)展方向起到重要影響。中國石油(PetroChina)在此時(shí)重組上市，符合國際石油產(chǎn)業(yè)的發(fā)展潮流。中國石油業(yè)過去10年取得了驚人的增長(zhǎng)，中國已經(jīng)成為全球最大的石油生產(chǎn)國和消費(fèi)國之一，同時(shí)從案例提供的材料中可以看出中國是全球最具發(fā)展?jié)摿Φ氖褪袌?chǎng)。供應(yīng)商客戶行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)新進(jìn)入者替代品圖221波特模型示意圖 ；；；；。煤炭一直在我國的能源消耗中占據(jù)著主導(dǎo)地位，但由于環(huán)境和成本因素的影響，正在被其他能源逐漸取代，所以在能源消耗上，煤炭的使用呈急劇下降之勢(shì)，以煤為主的時(shí)代將逐漸過去，而新的能源類型正在被開發(fā)，如石油，天然氣，電力，核能，太陽能等等。美國能源部在其最新的年度報(bào)告“2000年能源展望”中預(yù)測(cè)，美國新建發(fā)電廠中的80%～90%將以天然氣為燃料，發(fā)電行業(yè)將是天然氣消費(fèi)量增長(zhǎng)最快的部門。其他能源如核能由于其高危險(xiǎn)性和技術(shù)上的困難，在推廣使用上有一定難度。2)．來自新進(jìn)入者的威脅由于高投入、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和國家管制等因素的存在，進(jìn)入壁壘很高，國內(nèi)目前還不存在潛在的行業(yè)進(jìn)入者的威脅。由于該行業(yè)要求大規(guī)模的固定資產(chǎn)投入，而且石油勘探與煉制設(shè)備只能用于專門用途，退出壁壘也很高。但國外大型的石油公司在WTO前后會(huì)以不同的方式進(jìn)入。3)．供應(yīng)商的討價(jià)還價(jià)能力 中國石油(PetroChina)是上下游一體化的綜合石油公司，其上游的資源極具優(yōu)勢(shì)，在生產(chǎn)所需的原油和天然氣上具有完全的自我供應(yīng)的能力，在自給自足之外，中國石化約三分之一的原油也來自于中國石油。在公共服務(wù)的取得上，完全依賴于其母公司中油集團(tuán)，幾乎沒有選擇余地。在上游的原油和天然氣的供應(yīng)上，如案例材料中所述，由于中國的原油和天然氣價(jià)格并未完全放開，實(shí)行政府指導(dǎo)價(jià)，所以客戶的討價(jià)還價(jià)能力有限；中海油和中國新星只局限在勘探和生產(chǎn)業(yè)務(wù)，因而在下游的成品油市場(chǎng)和石化產(chǎn)品市場(chǎng)上，基本上是中石油和中石化兩家的寡頭壟斷競(jìng)爭(zhēng)，客戶的討價(jià)還價(jià)能力亦為有限。5)．行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)狀況 原油和天然氣市場(chǎng)基本不存在競(jìng)爭(zhēng)。中國石油 90%以上的作業(yè)收入來自上游領(lǐng)域，在下游煉油和化工部門生產(chǎn)能力過剩的情況下，上游資產(chǎn)比下游資產(chǎn)更有吸引力。如果任何一家公司能增加原油產(chǎn)量，其增產(chǎn)的原油將代替進(jìn)口原油。中國石油和中石化都制定了打破其傳統(tǒng)的市場(chǎng)格局并建立國際化油品零售網(wǎng)的宏偉計(jì)劃。目前，80%以上的加油站銷售的是數(shù)千個(gè)品牌的產(chǎn)品。與獨(dú)立公司生產(chǎn)的地方品牌的產(chǎn)品相比，中國石油(包括CNPC擁有的加油站)和中石化具有品牌優(yōu)勢(shì)。此外，中國石油和中石化控制著批發(fā)產(chǎn)品的供應(yīng)并具有很強(qiáng)的財(cái)務(wù)實(shí)力，因此它們能廣泛地?cái)U(kuò)大其銷售網(wǎng)。同一時(shí)期，%%。中國石油(PetroChina)是中國最大的天然氣供應(yīng)商。不過，競(jìng)爭(zhēng)將增加中國的天然氣消費(fèi)量。 總結(jié)上述分析，可以認(rèn)為中國石油天然氣行業(yè)是一個(gè)十分有吸引力和潛力的行業(yè)，成本削減、天然氣和成品油的零售與批發(fā)將成為中國石油的主要增長(zhǎng)動(dòng)力。顯然中國石油由于其實(shí)質(zhì)上的寡頭壟斷地位，將是行業(yè)成長(zhǎng)中最大的受益者。1).優(yōu)勢(shì)分析l 在中國是最大的居于主導(dǎo)地位的原油和天然氣生產(chǎn)商；l 擁有原油和天然氣勘探和生產(chǎn)的豐富經(jīng)驗(yàn)；l 是規(guī)模龐大和不斷發(fā)展的市場(chǎng)中的主要煉油商和煉制產(chǎn)品批發(fā)商；l “中國石油”品牌的極高知名度與認(rèn)可度。)和乙烯市場(chǎng)的占有率分別為：%, %, %, %。2).劣勢(shì)分析l 中國石油作為獨(dú)立實(shí)體運(yùn)營歷史有限，正規(guī)的國際市場(chǎng)化運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)不足，因而公司的運(yùn)營效率有待提高。3).機(jī)會(huì)分析l 中國經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，能源消耗增長(zhǎng)前景看好，而且政府正在實(shí)施以煤為主的能耗模式向以石油天然氣為主的能耗模式轉(zhuǎn)變，這提供了中國石油良好的發(fā)展前景。目前中國的“西氣東輸”工程按計(jì)劃進(jìn)展順利，中國石油參與的投資總值145億美元（逾1200億元人民幣）的西氣東輸工程已完成可行性研究報(bào)告，并已提交國務(wù)院審批，2001年將按計(jì)劃開始動(dòng)土興建全長(zhǎng)4200公里連接新疆氣田及上海的輸氣管道。 4).威脅分析l 中國加入世界貿(mào)易組織可能會(huì)加劇中石油在中國境內(nèi)的業(yè)務(wù)所面臨的競(jìng)爭(zhēng)。 在一段時(shí)間后向外國競(jìng)爭(zhēng)者開放中國煉制產(chǎn)品和化工產(chǎn)品批發(fā)和零售市場(chǎng)；由于這些變動(dòng)，我們的煉制和營銷以及化工產(chǎn)品業(yè)務(wù)可能面臨來自國際跨國公司更為激烈的競(jìng)爭(zhēng)威脅?？偨Y(jié)以上分析，可以認(rèn)為盡管存在若干不確定性因素，中國石油（PetroChina）現(xiàn)實(shí)的強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和未來的良好發(fā)展前景將支持其在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持較高的增長(zhǎng)速度和盈利能力。此外，中國石油(PetroChina)制訂了管理層與員工認(rèn)股權(quán)計(jì)劃，如果有效實(shí)施，將對(duì)管理層與員工起到很大的激勵(lì)作用，有助于建立股東價(jià)值最大化的經(jīng)營目標(biāo)。因此可以預(yù)見未來中國石油(PetroChina)將能夠保持較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和良好發(fā)展勢(shì)頭，可望持續(xù)、穩(wěn)定地為股東創(chuàng)造價(jià)值。據(jù)估計(jì)，1998年到2010 %和14%。3) 政府通過減稅政策，將在10內(nèi)將天然氣的使用率從2%提高到8%。2． 削減成本故事：使成本水平與國際同業(yè)看齊，目標(biāo)是于2002年以前將稅前經(jīng)營成本降低人民幣90億元（11億美元）。4． 促使中國國民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支柱產(chǎn)業(yè)，與政府監(jiān)管部門“血脈同源”的特殊關(guān)系。中國石油控制著中國70%以上的原油和天然氣儲(chǔ)量，在中國石油工業(yè)的上游領(lǐng)域處于支配地位。公司利潤(rùn)的絕大部分來自于勘探與生產(chǎn)業(yè)務(wù)，因此，未來的運(yùn)營收入的計(jì)算是基于國際著名的投資銀行對(duì)未來原油市場(chǎng)價(jià)格和中石油原油產(chǎn)銷量預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上得到的?；镜念A(yù)測(cè)期限分為兩個(gè)階段：2000年至2004年共5年為明確的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)期；2005年以后為穩(wěn)定增長(zhǎng)期，永久增長(zhǎng)率為0%（案例提供）。自由現(xiàn)金流＝EBIT（1－稅率）＋折舊、折耗和攤銷－運(yùn)營資本追加額－資本支出。中國石油加權(quán)平均資本成本（WACC）的計(jì)算公式如下：WACC＝Kd*(1T)*D/（D＋E）+Ke*E/（D＋E）其中，稅率T、債務(wù)成本Kd、風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)β、香港市場(chǎng)股票平均收益率Km均已在案例中給出。假設(shè)資產(chǎn)負(fù)債率降為24%。債務(wù)價(jià)值按1999年12月31日的帳面價(jià)值計(jì)算，企業(yè)價(jià)值減去債務(wù)價(jià)值即得股權(quán)價(jià)值。對(duì)應(yīng)的市盈率為19，EV/EBITDA為8。假定較高的油價(jià)對(duì)精制品或化工品毛利不產(chǎn)生任何負(fù)面影響的話，可以計(jì)算出油價(jià)每桶變動(dòng)一美元就會(huì)使公司純收入變動(dòng)達(dá)38億元人民幣。出于制作模型的目的，我們估計(jì)2000年布倫特平均原油價(jià)為每桶25美元，2001年及以后為每桶16美元。我們認(rèn)為布倫特油每桶16美元是原油的“正常化”價(jià)格。不難看出，如果設(shè)想的油價(jià)比基本方案價(jià)要高得多，中國石油的綜合增長(zhǎng)率和資本報(bào)酬率將迅速上升。表231：增長(zhǎng)率和資本報(bào)酬率易受原油價(jià)的波動(dòng)2002E2004E2002E amp。 融資成本對(duì)匯率也特別敏感。 考慮國內(nèi)和國外的可比公司┄這兩類公司都不是很完美┄但更傾向于采用國外的公司作為對(duì)照，而不用國內(nèi)的?？傊鄬?duì)估價(jià)法將著重于跟國際可比石油公司對(duì)照中國石油是如何展開其國際化經(jīng)營的。 盡管如此，他們?cè)谝韵路矫媾c中國石油仍有著不同之處： 可考查的資產(chǎn)和管理記錄； 經(jīng)營成本結(jié)構(gòu)； 行業(yè)放松管制的程度和不確定性； 未來生產(chǎn)增長(zhǎng)前景； 原油、天然氣和石油產(chǎn)品的定價(jià)機(jī)制。最后，認(rèn)為巴西石油為最相似的可比公司。 基本假設(shè)是中國石油會(huì)以相對(duì)于巴西石油公司一般交易水平15－20%的折扣交易，原因有以下幾點(diǎn)：l 生產(chǎn)增長(zhǎng)展望。國際著名投資銀行預(yù)測(cè)1999－2004年間巴西石油公司綜合年生產(chǎn)增長(zhǎng)率為10%，而中國石油約為1%。權(quán)威預(yù)測(cè)1999－2002年間巴西石油公司綜合年現(xiàn)金流增長(zhǎng)率為14%，而中國石油約為8%。中國石油有48萬員工，而巴西石油公司員工數(shù)卻不到36萬。作為上市公司，巴西石油有較長(zhǎng)的可考記錄。對(duì)應(yīng)的市盈率為19倍,EV/EBIDA為9倍。首先，它的集資規(guī)模超大，而且沒有高科技和電訊概念。 還有一個(gè)原因就是目前在香港股票市場(chǎng)上，Ｈ股的表現(xiàn)很不盡人意。 為了適應(yīng)這種情況，招股價(jià)定在貼近底限的位置，預(yù)期市盈率是10倍左右。99E02E續(xù)附錄1:綜合平均增長(zhǎng)率CAGRCAGR39。9699的530 的資本支出將上升 億元降到 39。 勘探與生產(chǎn)板塊 基本穩(wěn)定, 但煉油 與銷售和低回報(bào)的化工產(chǎn)品板塊將 有大幅下降。(a) 歷史勘探與生產(chǎn)的資本支出包含成功勘探的支出，而預(yù)計(jì)項(xiàng)目的是基于假定的50%的勘探成功率。A)5,3655,6803155,9052256,0651606,2351706,29560續(xù)附錄5銷售1,5345542,0881,3537992,4231,0702,8344113,029194數(shù)量 (百萬)44451461471491502 對(duì)利潤(rùn)的影響 225 272 284 327 467 平均銷售邊際收益 136 188 52 209 22 237 28 252 15 259 7 對(duì)利潤(rùn)的影響 2,315 1,001 1,311 724 375 平均運(yùn)營成本15816241652168317351774 對(duì)利潤(rùn)的影響360325337468509折舊,折耗及攤銷(DDamp。A)7356301059292991,4775481,9805032,127147總計(jì) 24 422 45 529 205 偏差063609414化工產(chǎn)品1,7527292,4812,9432,2144,0351,0923,6593762,2331,426數(shù)量5,9286,2853576,355706,4601056,9204607,210290 對(duì)利潤(rùn)的影響 1,597 344 517 2,037 1,156 平均價(jià)格 (Rmb)4,0654,4724074,9194474,91904,4274923,985443 對(duì)利潤(rùn)的影響 2,555 2,842 3,4043,192平均材料成本(Rmb)1,4161,5291131,6521221,65201,4701821,308162 對(duì)利潤(rùn)的影響1,217885173497740加工成本 (Rmb)1,4411,371701,348231,325231,312121,30012 對(duì)利潤(rùn)的影響76517523291銷售,一般性,行政及其他3,1003,125253,12503,150253,15003,17525折舊,折耗及攤銷(D