【正文】 對(duì)利潤(rùn)的影響 614 372 749 205 平均現(xiàn)金成本 (Rmb) () 對(duì)利潤(rùn)的影響7217141,3901,232777折舊,折耗及攤銷(DDamp。假如增加銷售投資， 則煉油的資本支出下降的幅度會(huì)比 現(xiàn)在看起來更大。99E04E稅率(%)%%%%%%%%%%股息支付率%%%%%%3,3762,805凈利息支出7,8016,0205,1944,4263,1291,620股息16,32913,08414,32315,02615,283折舊12,97316,35417,57727,18127,46728,95030,46331,69332,60633,298息前收入EBI15,81927,64040,16532,42134,68035,40334,964每股收益EPS (Rmb)平均流通股 (百萬股)170,000170,000170,000170,000170,000160,000170,000170,000170,000170,000各業(yè)務(wù)板塊的收入 勘探與生產(chǎn)83,08194,48689,626109,495119,464101,963102,933103,748104,047 YoY(%) 煉油與銷售94,631105,331100,105114,572126,115118,419122,394125,499129,555 YoY(%) 化工產(chǎn)品19,37423,94321,27324,10028,10731,26131,77830,63728,729 YoY(%) 天然氣4,5025,1035,3206,0166,6568,0299,95212,12213,237 其他160263309300300300300300300 天然氣年增長(zhǎng)率(%)總計(jì)201,748229,126216,633254,483280,642259,972267,357272,306275,867關(guān)聯(lián)交易58,54872,38069,92281,55189,72681,63283,44884,36485,861 勘探與生產(chǎn)53,23463,19361,21672,70779,66570,68672,32973,74275,979 煉油與銷售5,2418,8478,3088,3949,61210,49610,66910,1729,432 其他73340398450450450450450450凈收入143,200156,746146,711172,932190,916178,340183,909187,942190,006 勘探與生產(chǎn)29,84731,29328,41036,78839,79931,27730,60430,00728,068 YoY(%) 煉油與銷售89,39096,48491,797106,178116,504107,923111,725115,327120,123 YoY(%) 化工產(chǎn)品及其他23,96328,96926,50429,96634,61339,14141,58042,60941,815 YoY(%)凈收入年增長(zhǎng)率 (%)附錄2中國(guó)石油按業(yè)務(wù)板塊劃分的歷史和預(yù)計(jì)的資本支出(百萬元人民幣)1996199719981999E2000E2001E2002E2003E2004E勘探與生產(chǎn) (a)29,70233,72631,16129,38728,37226,68825,38523,68823,946煉油與銷售15,4568,3889,3747,9347,1278,2096,3124,4922,918化工產(chǎn)品13,81612,4845,0645,4103,5643,3102,8611,243840天然氣1,3111,6239054003,2004,2003,2001,2004,100其他8177184074,2003,1002,7002,6002,6002,500總計(jì)61,10256,93946,91147,33145,36345,10740,35833,22334,304 由于注重投資回報(bào)，上市后的資本 由于巨大的管線投資，天然氣 支出將降低. 平均值由39。在經(jīng)歷1997年亞洲金融危機(jī)之后，香港股票市場(chǎng)頻創(chuàng)歷史新高，但代表中國(guó)企業(yè)的Ｈ股指數(shù)仍然疲弱，徘徊在歷史低位。結(jié)論：綜合權(quán)衡，定價(jià)建議 經(jīng)路演后，中國(guó)石油的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)不高,主要緣于投資者對(duì)該股的形勢(shì)拿不準(zhǔn)，持觀望態(tài)度。l 可考記錄。l 現(xiàn)金流增長(zhǎng)。表241中國(guó)石油與巴西石油對(duì)比比較項(xiàng)目中國(guó)石油巴西石油對(duì)中石油的評(píng)論生產(chǎn)增長(zhǎng)1999－20041%pa10%pa生產(chǎn)增長(zhǎng)率相當(dāng)?shù)?999年操作成本US$US$操作成本略有差異員工數(shù)480,00035,900員工人數(shù)極多現(xiàn)金流增長(zhǎng)99028%14%現(xiàn)金流增長(zhǎng)較慢可考的記錄NA長(zhǎng)無上市公司可考記錄股息收益率%%股息率相對(duì)較高表242：可比石油公司的指標(biāo)分析公司名P/EEV/EBIDAP/CFPetrobrasENIRespolChevronConocoTexacoBP AmocoRD ShellExxon Mobil 選擇指標(biāo)，進(jìn)行估價(jià) 關(guān)于相對(duì)估價(jià)，仍使用傳統(tǒng)的市盈率P/E、股價(jià)/現(xiàn)金流（P/CF）、EV/EBIDA比率估價(jià)法?；究杀裙緫?yīng)是規(guī)模和業(yè)務(wù)集中于新興市場(chǎng)、資產(chǎn)規(guī)模和業(yè)務(wù)配置和成長(zhǎng)性相當(dāng)?shù)囊惑w化石油公司，為此，將可比公司選擇范圍定在意大利的埃尼公司(ENI)、巴西石油公司(Petrobras)和西班牙的Repsol石油公司，因?yàn)檫@些公司最具下述相似點(diǎn)： 相匹配的規(guī)模； 資產(chǎn)主要集中于新興市場(chǎng)； 廣泛相似的資產(chǎn)比例； 受類似的宏觀因素驅(qū)動(dòng)，如原油價(jià)格及石化產(chǎn)品的價(jià)格周期。表232 匯率的影響2002E2002E變化 (%)Rmb/USD運(yùn)營(yíng)收入 (EBIT) 勘探與生產(chǎn)46,83253,180 煉油與銷售3,8615,918 石油化工4,0354,557 天然氣6666— 其他2,9002,900— 總計(jì)51,76160,689融資成本 外匯損益凈額— 3,388— 利息收入186163— 利息支出4,6124,796 總計(jì)4,4268,021應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司的利潤(rùn)200200— 稅前利潤(rùn)47,53652,867 所得稅15,68718,512少數(shù)股東權(quán)益前利潤(rùn)31,84934,355 少數(shù)股東權(quán)益2020— 凈利潤(rùn)31,82934,335現(xiàn)金流75,76481,278EBITDA83,45492,382第四章 相對(duì)估價(jià)方法估計(jì)公司價(jià)值 根據(jù)中國(guó)石油的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，在國(guó)內(nèi)外的石油石化行業(yè)同中國(guó)石油可比的石油公司應(yīng)具備以下相似特征：它們應(yīng)是規(guī)模巨大，經(jīng)營(yíng)集中于新興市場(chǎng)，或/和國(guó)家控股的縱向一體化石油公司。可以設(shè)想以1999年無漲落的原油價(jià)（）就會(huì)促成3年和5年的CAGR分別為22% 和13%，以及在2002年和2004年美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的 %%。與此相比。 敏感性分析 油價(jià)的設(shè)想是增長(zhǎng)率的關(guān)鍵因素，下面對(duì)原油價(jià)格進(jìn)行敏感性分析： 中國(guó)石油的收入是極易受原油價(jià)的升降而波動(dòng)的。1)、股權(quán)成本(Cost of equity Ke) ①無風(fēng)險(xiǎn)收益率Kf % ②市場(chǎng)平均收益率Km % ③風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)β (公司相對(duì)股本市場(chǎng)的整體波動(dòng)程度) 股權(quán)成本Ke=Kf+β(Km－Kf) %2)、債務(wù)成本(Cost of debt kd) (1)總債務(wù)成本Kd 7% (2)所得稅率T 33% (3)凈債務(wù)成本(Kdt=Kd*[1T]) %3)、加權(quán)平均資本成本(WACC) 預(yù)測(cè)負(fù)債率D/(D+E) 24% 加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC＝Kdt*D/（D＋E）+Ke*E/（D＋E）=15% DCF計(jì)算及敏感性分析 DCF計(jì)算企業(yè)價(jià)值用WACC對(duì)自由現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，得到企業(yè)的價(jià)值。具體預(yù)測(cè)結(jié)果見附表。各業(yè)務(wù)的基本假設(shè)除案例提供外，其余見附表。5． 事實(shí)上的市場(chǎng)寡頭壟斷地位，相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的強(qiáng)大上游和天然氣資產(chǎn)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 4) 加緊整合零散的零售業(yè)務(wù)(加油站)，該市場(chǎng)占有率將大幅度地提高。 確定投資主題 依據(jù)以上分析，可基本確定中國(guó)石油(PetroChina)的投資主題，即要向投資者講述的“故事”：1． 增長(zhǎng)故事：1) 全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度最快的經(jīng)濟(jì)體系之一，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率7%%2) 以能源消耗計(jì)算，中國(guó)是全球增長(zhǎng)最快的國(guó)家。中國(guó)石油(PetroChina)的管理層核心人員都具有石油石化行業(yè)的豐富經(jīng)驗(yàn)和高層管理經(jīng)歷，其背景、知識(shí)結(jié)構(gòu)、年齡搭配都較合理，能夠獲得投資者的信賴。 降低煉制產(chǎn)品和化工產(chǎn)品的關(guān)稅；及一段時(shí)間后取消原油、煉制產(chǎn)品和化工產(chǎn)品進(jìn)出口的配額和其他非關(guān)稅壁壘。該管道將于2003年竣工，2004年可開始由新疆塔里木盆地將天然氣運(yùn)載至上海，屆時(shí)，公司的收入將大為增加。l 原來的國(guó)企弊端難以迅速清除，政府的監(jiān)管會(huì)對(duì)公司