【正文】 產(chǎn)品。在這種情況下，仍有很大的供中國(guó)石油和中石化增加市場(chǎng)份額的空間。然而，這兩家公司的競(jìng)爭(zhēng)決不是一方得益的游戲。 成品油零售市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)激烈。但是，由于中國(guó)是石油凈進(jìn)口國(guó)，因此在原油生產(chǎn)方面中國(guó)石油與中海油或中石化之間幾乎沒有競(jìng)爭(zhēng)。如案例中所描述，雖然中國(guó)石油控制著中國(guó)70%以上的原油和天然氣儲(chǔ)量，在中國(guó)石油工業(yè)的上游領(lǐng)域處于支配地位。但WTO后，隨著我國(guó)油品市場(chǎng)的進(jìn)一步放開和關(guān)稅進(jìn)一步的降低，這一局面會(huì)有所變化，可以認(rèn)為在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，不會(huì)有太大變化。4)．客戶的討價(jià)還價(jià)能力 中國(guó)的石油工業(yè)現(xiàn)在基本上是中石油、中石化、中海油和中國(guó)新星四分天下。雖然中國(guó)石油也從國(guó)際市場(chǎng)上進(jìn)口一小部分低硫原油，但所占比例極其有限，所以認(rèn)為在原料供應(yīng)上，中國(guó)石油的供應(yīng)商完全沒有討價(jià)還價(jià)的能力。在這種大環(huán)境下中國(guó)石油(PetroChina)的重組上市正是一個(gè)重大突破，此次上市成為中國(guó)石油運(yùn)營(yíng)行業(yè)首次允許外資參股，可以預(yù)見本次發(fā)行對(duì)于希望投資于中國(guó)石油行業(yè)的國(guó)際投資者將有很大吸引力。在國(guó)家監(jiān)管政策變化不大的前提下，行業(yè)的參與者數(shù)目將比較穩(wěn)定。盡管人們相信中國(guó)石油業(yè)未來長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展趨勢(shì)將是逐漸市場(chǎng)化和國(guó)際化，但鑒于其在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的特殊地位，在近幾年難以看到這方面實(shí)質(zhì)性的改變?？梢娞娲返耐{不大。因此中國(guó)也在積極探索開發(fā)利用石油類能源。而目前正在取代煤炭的正是石油和天然氣，尤其受鼓勵(lì)的是天然氣。分析如下：1). 來自替代品的威脅 石油和天然氣行業(yè)作為能源工業(yè)的一個(gè)分支，所受的替代品威脅來自其他的已經(jīng)存在并投入使用或正在開發(fā)的能源種類，如煤炭、電力、太陽(yáng)能、核能等。“波特模型”來分析中國(guó)石油(PetroChina)所處的行業(yè)環(huán)境，即以下五種作用力決定著中國(guó)石油(PetroChina)所處行業(yè)吸引力（即盈利能力）。 中國(guó)石油石化行業(yè)分析中國(guó)石油業(yè)一直是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)?？梢灶A(yù)計(jì)，未來中國(guó)石油業(yè)也將逐步市場(chǎng)化和國(guó)際化，將進(jìn)一步依托資本市場(chǎng)，以獲得強(qiáng)大的融資能力。另一方面資本市場(chǎng)要求上市企業(yè)按照現(xiàn)代企業(yè)制度的標(biāo)準(zhǔn)，通過規(guī)范的公司改革、符合國(guó)際慣例的運(yùn)作，使低效的國(guó)家石油公司重組為具有強(qiáng)大實(shí)力和發(fā)展活力的現(xiàn)代石油企業(yè)。一方面，擁有融資渠道成為石油企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之一。長(zhǎng)期受政府保護(hù)的中國(guó)的石油公司必然將面臨競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)化和全球化，而且這一趨勢(shì)越演越烈。“入世”一到兩年后，各類成品油的關(guān)稅將降到6%左右。 進(jìn)入九十年代，全球石油發(fā)展模式和競(jìng)爭(zhēng)格局正在發(fā)生巨大變化，發(fā)展趨勢(shì)如下：(1) 石油產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)化和全球化。中型公司要么謀求擴(kuò)大規(guī)模、突出重點(diǎn)、重組業(yè)務(wù)，要么干脆被淘汰出局。他們的產(chǎn)品范圍和地區(qū)覆蓋面廣，但不具備全球級(jí)的規(guī)模，也沒有獨(dú)特的專業(yè)技能。(3) 中型業(yè)者的壓力。在石油業(yè)中，在勘探生產(chǎn)、煉油營(yíng)銷、石油化工、天然氣等四大板塊之一中有特別專長(zhǎng)、或以特定產(chǎn)品或價(jià)值鏈中某些領(lǐng)域?yàn)橹鞯摹皩I(yè)生產(chǎn)者”成為正在興起的極具實(shí)力的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者。他們所擁有的規(guī)模效益優(yōu)勢(shì)，即使在石油低價(jià)的情況下，也能在許多開發(fā)項(xiàng)目上維持大量投資的水平，保持遠(yuǎn)高于其他國(guó)家石油或中型石油公司的業(yè)績(jī)水平，這在未來的全球化發(fā)展中是至關(guān)重要的。由于他們?cè)谑蜆I(yè)的技術(shù)和下游業(yè)務(wù)方面占據(jù)巨大份額，從而也大大提高了他們同國(guó)家石油公司進(jìn)行談判的地位。44 / 44第二章 定性分析，確定投資主題石油業(yè)是特殊的能源產(chǎn)業(yè)，有以下值得注意的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)： (1) 規(guī)模效益。 在定價(jià)的最后階段，投資銀行應(yīng)該在公司基本面估值和可比公司比較的基礎(chǔ)上，結(jié)合對(duì)市場(chǎng)形勢(shì)和整個(gè)市場(chǎng)推介過程的分析，綜合上市公司、投資者的意見，作出定價(jià)建議，與上市公司共同討論正式定價(jià)。在這一過程中，主要應(yīng)關(guān)注股票的超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)，倍數(shù)越高，則表示股票越受市場(chǎng)歡迎。 按國(guó)際慣例，中國(guó)石油（PetroChina）將在預(yù)營(yíng)銷、路演等市場(chǎng)推介活動(dòng)中，經(jīng)歷一個(gè)逐步推進(jìn)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程。其他的比較指標(biāo)基本上是市盈率的變形,如EV/EBIDA,P/CF等。市盈率（P/E）由于其直觀、明了而且易于計(jì)算的優(yōu)點(diǎn)，在IPO定價(jià)和股票分析中都得到了廣泛的應(yīng)用。因此，作為一體化石油公司，需要在全球范圍內(nèi)選擇可比公司進(jìn)行比較。公司的特點(diǎn)包括許多方面，不可能找到與中國(guó)毫無二致的可比公司，因此，可比公司的選擇也要分類進(jìn)行。相對(duì)估價(jià)方法在中國(guó)石油(PetroChina)的IPO定價(jià)中也是不可缺少的。盡管這種偏見也存在于貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法中，但在貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型中，必須明確說明決定最終價(jià)值的假設(shè)前提。相對(duì)估價(jià)模型的缺點(diǎn)：一是不符合價(jià)值原理，因?yàn)楣善眱r(jià)值與單一年份的會(huì)計(jì)指標(biāo)之間相關(guān)性弱，甚至不相關(guān)；二是具有很大的主觀性，市場(chǎng)上絕對(duì)沒有在風(fēng)險(xiǎn)和成長(zhǎng)性方面完全相同的兩個(gè)公司或兩種資產(chǎn)，“可比”公司或資產(chǎn)是個(gè)完全主觀的概念。相對(duì)估價(jià)模型的適用條件是：l 市場(chǎng)上有足夠的可比公司用于比較；l 市場(chǎng)有效性假設(shè)：市場(chǎng)現(xiàn)有交易價(jià)格在整體上能夠反映資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，即使對(duì)于個(gè)別公司在個(gè)別時(shí)點(diǎn)上會(huì)發(fā)生偏移；相對(duì)估價(jià)模型的局限性：也是由上述假設(shè)引起，市場(chǎng)的錯(cuò)誤或波動(dòng)影響到可比指標(biāo)的可靠性；有些指標(biāo)如市盈率不適用于不同股市的公司比較。 就是對(duì)已存在正常交易的可比公司的有關(guān)比率進(jìn)行比較，包括市盈率、企業(yè)價(jià)值/EBIDA、股票價(jià)格/現(xiàn)金流等。投資銀行在IPO估價(jià)中，實(shí)體現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的應(yīng)用較多，具體做法是：預(yù)測(cè)公司所有出資人（包括普通股股東、債權(quán)人、優(yōu)先股股東）可得的現(xiàn)金流量（即自由現(xiàn)金流FCFF），按全部資本的加權(quán)平均成本（WACC）折現(xiàn)后可得到企業(yè)價(jià)值（Enterprise Value, EV），然后減去除普通股股東外的其他出資人擁有的價(jià)值，便可得到權(quán)益價(jià)值(Equity Value)，再除以總股數(shù)即得到每股價(jià)值。l 本方法是國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者最重視的一種定價(jià)方式。 DCF模型的局限性有：估價(jià)結(jié)果取決于對(duì)未來現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)以及對(duì)與未來現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)特性相匹配的折現(xiàn)率的估計(jì)，當(dāng)實(shí)際情況與假設(shè)的前提條件有差距時(shí)，就會(huì)影響估價(jià)結(jié)果的可信度。如果可以比較可靠地估計(jì)企業(yè)的未來現(xiàn)金流，同時(shí)，根據(jù)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)特性能夠確定出恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率，就適合采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流的方法。從理論上講該方法能夠衡量出企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。下面結(jié)合中國(guó)石油（PetroChina）的具體情況對(duì)各方法加以分析比較。事實(shí)上，任何方法都有其優(yōu)缺點(diǎn)和適應(yīng)范圍。這兩大類中包括主流方法和各種各樣的變形。 在下文的具體展開分析中，將以既定的重組方案為前提，采用最常見的行業(yè)和公司戰(zhàn)略分析方法：波特模型分析框架和“SWOT” 分析框架對(duì)中國(guó)石油（PetroChina）進(jìn)行定性分析，在此基礎(chǔ)上確定投資主題，即要向投資者傳達(dá)的“故事”。 定量估值 調(diào)整價(jià)格 確定價(jià)格 定性分析波特模型SWOT業(yè)務(wù)策略DCF模型相對(duì)估價(jià)其他路演超額認(rèn)購(gòu)其他反饋基本價(jià)值可比公司市場(chǎng)行情相關(guān)意見 圖211 IPO定價(jià)的一般程序 在各道程序可供選擇的具體操作方法多種多樣，下面按照上述程序依此討論并確定估價(jià)方法。以利于后續(xù)融資和樹立企業(yè)在資本市場(chǎng)的良好形象。（PetroChina）IPO定價(jià)的原則基于以上分析，中國(guó)石油（PetroChina）的IPO定價(jià)應(yīng)把握以下原則：l 充分反映企業(yè)基本面的價(jià)值，即體現(xiàn)價(jià)值導(dǎo)向原則。因此，一家負(fù)責(zé)任的投資銀行在IPO定價(jià)中必須兼顧上市公司與投資者的利益，充分考慮公司基本情況與資本市場(chǎng)的形勢(shì)，與公司共同確定合理的定價(jià)。因此，投資銀行在股票定價(jià)中，有壓低定價(jià)以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)。如果股票銷售結(jié)果不佳，投資銀行將承受經(jīng)濟(jì)損失。這兩項(xiàng)收益可看做是為解決公司股票發(fā)行中的公司內(nèi)部管理層、原有股東與潛在投資者之間的信息不對(duì)稱問題而獲得的回報(bào)。投資銀行在一筆股票承銷交易中，要面對(duì)兩個(gè)方面的客戶：上市公司和投資者，分別由公司融資部門和銷售與交易部門為其服務(wù)，中間則有一道無形的中國(guó)墻（China Wall）來嚴(yán)格限制兩邊信息的交流。如果表現(xiàn)不佳，落后于大市，則會(huì)嚴(yán)重?fù)p害投資者的利益，影響股票的流動(dòng)性，影響公司在資本市場(chǎng)上的形象，從而對(duì)公司未來的后續(xù)融資造成不良影響，因此，上市公司在追求盡可能高的發(fā)行價(jià)的時(shí)候，不能不考慮到投資者的情緒以及公司的長(zhǎng)期融資策略。而投資者則希望花最少的錢買到最有價(jià)值的股票。在這個(gè)過程中雙方考慮的主要利害關(guān)系有：（1）上市公司與投資者的互動(dòng)矛盾關(guān)系。IPO定價(jià)就是識(shí)別、評(píng)價(jià)企業(yè)獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與核心能力，依據(jù)價(jià)值原理對(duì)其進(jìn)行評(píng)估，將對(duì)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)轉(zhuǎn)換為定量的股票價(jià)格，并有效地傳達(dá)給資本市場(chǎng)的過程。公司的內(nèi)在價(jià)值來源于公司特有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以及在此基礎(chǔ)上識(shí)別和實(shí)施有價(jià)值的投資機(jī)會(huì), 并將其轉(zhuǎn)換成未來收益的能力。案例分析第一章 確定定價(jià)原則與方法 價(jià)值導(dǎo)向原則 中國(guó)石油與成長(zhǎng)型企業(yè)不同，它屬于價(jià)值型，因?yàn)橹袊?guó)石油的資產(chǎn)主要來自石油勘探和生產(chǎn)，并且這是一個(gè)相對(duì)成熟的行業(yè)，而且石油業(yè)務(wù)中國(guó)石油資產(chǎn)和利潤(rùn)的核心驅(qū)動(dòng)力。上市公司最根本的目標(biāo)是使股東的價(jià)值最大化。進(jìn)行首次公開發(fā)行的公司與潛在投資者交易的就是公司一定比例的未來收益的現(xiàn)值。 IPO的定價(jià)是上市公司和承銷商（投資銀行）共同討論、達(dá)成一致的結(jié)果。 一般而言，上市公司總希望自己的股票定價(jià)越高越好，以便籌集更多資金。但如果股價(jià)高得為市場(chǎng)不能接受則又會(huì)帶來負(fù)面影響，一是難以在推介與銷售過程中獲得較高的超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)，不能造成熱烈的市場(chǎng)氣氛，二是即使勉強(qiáng)上市發(fā)行，其股票的后市表現(xiàn)也難以樂觀。（2）投資銀行對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡承銷股票給投資銀行帶來巨大收益，同時(shí)也隨著相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。投資銀行的收益，一方面來自承銷費(fèi)、管理費(fèi)和銷售折讓，按承銷金額的一定比例計(jì)算，另一方面， 來自股票上市后從交易中收取的傭金。 同時(shí)，投資銀行在承銷股票中也承擔(dān)著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，尤其在“包銷”（firm Commitment）方式中。即使在“盡力代銷”(Best Effort)方式中，如果出現(xiàn)股票無法全部銷售而撤銷該發(fā)行的局面，盡管可避免更大的經(jīng)濟(jì)損失，但對(duì)該投資銀行的聲譽(yù)卻會(huì)有很大損害，這在視聲譽(yù)如生命的投資銀行界，也是任何人不愿意看到的結(jié)果。但是，投資銀行業(yè)的一個(gè)核心信條是：一家投資銀行的優(yōu)劣從其最近承擔(dān)兩三項(xiàng)發(fā)行就足以判斷。這樣也就達(dá)到了自身收益與風(fēng)險(xiǎn)的最佳平衡。因此正確理解企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來收益和風(fēng)險(xiǎn)是成功定價(jià)的關(guān)鍵；l 識(shí)別資本市場(chǎng)認(rèn)可的投資主題，提供給投資者理由充分的“故事”，并反映出企業(yè)基本面以外的溢價(jià)因素，讓投資者有強(qiáng)烈的期望；l 著眼于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的融資策略，對(duì)投資者有適當(dāng)折讓，在投資者中引起購(gòu)買的熱情，尤其是吸引關(guān)鍵的長(zhǎng)期投資者，以保證后市有穩(wěn)健上升表現(xiàn)。投資銀行操作IPO定價(jià)的一般程序是：一，定性分析, 確定投資主題；二，定量估值, 提出初步價(jià)格范圍；三，根據(jù)市場(chǎng)推介情況調(diào)整價(jià)格范圍；四，最后確定發(fā)行價(jià)。對(duì)公司進(jìn)行定性分析的目的是分析公司的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、戰(zhàn)略地位，辨認(rèn)投資者所關(guān)心的問題，確定公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和面臨的問題，使投資銀行及公司管理層對(duì)公司的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素有一個(gè)初步定位，為下一步定量分析打下基礎(chǔ)。 IPO的定價(jià)，國(guó)際上常用的估價(jià)方法包括兩大類：一，折現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)模型；二，相對(duì)估價(jià)模型,即與可比公司的各種比率(如市盈率、市值/帳面值等)比較。盡管有眾多的定量估價(jià)技術(shù)，但沒有任何一個(gè)方法明顯優(yōu)于其他方法。那么，較合理、可行的方法應(yīng)該是根據(jù)上市資產(chǎn)的特點(diǎn)，選擇幾種方法的組合。1).折現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）估價(jià)模型本方法最明顯的優(yōu)點(diǎn)是符合金融原理， 即“現(xiàn)值規(guī)律”—任何資產(chǎn)的價(jià)值等于其預(yù)期未來全部現(xiàn)金流的折現(xiàn)值總和。DCF模型的適用性：貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法是基于未來預(yù)期現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的估價(jià)方法，是企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下的內(nèi)在價(jià)值。除了適用于現(xiàn)金流相對(duì)確定的資產(chǎn)之外，也適用于當(dāng)前處于高速成長(zhǎng)或成熟穩(wěn)定發(fā)展階段的公司。 就中國(guó)石油(PetroChina)而言，DCF方法有很大的適用性和可行性，因?yàn)椋簂 作為成熟、穩(wěn)定發(fā)展的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，未來的業(yè)績(jī)可以合理預(yù)測(cè)；l 新興的中國(guó)市場(chǎng)給企業(yè)帶來的高增長(zhǎng)機(jī)會(huì)可得到較充分的估價(jià)；l 由于市場(chǎng)上已存在可比的上市公司，可獲得估計(jì)折現(xiàn)率所需的有關(guān)參數(shù)。在具體應(yīng)用中，DCF模型包括紅利貼現(xiàn)模型、股權(quán)資本現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、調(diào)整現(xiàn)值模型(APV)和全部資本現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（又稱為實(shí)體現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型）等。2). 相對(duì)估價(jià)模型相對(duì)估價(jià)模型也是投資銀行在IPO估價(jià)中重視的方法，其基本理念和邏輯是：資本市場(chǎng)對(duì)未來獲利預(yù)期相近的資產(chǎn)不會(huì)支付更高的價(jià)格。本方法利用了投資者喜歡比較的心態(tài)。相對(duì)估價(jià)模型的優(yōu)點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)是形式簡(jiǎn)單，而且股票價(jià)格通常含有對(duì)公司的各種預(yù)期，而貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型方法評(píng)價(jià)的只是現(xiàn)有業(yè)務(wù)和投資機(jī)會(huì)。有偏見的分析員往往會(huì)選擇一組可比公司來印證他對(duì)公司價(jià)值的偏見。使用比率估價(jià)法時(shí)，這些假設(shè)常常不必明確提及。關(guān)鍵是選擇最適用的指標(biāo)和可比公司，進(jìn)行合理分析。中國(guó)石油(PetroChina)是政府監(jiān)管下的一體化大石油公司，既在香港發(fā)行上市，也在全球發(fā)行，紐約上市。案例附錄中提供了幾組候選公司，具體分析將在下文詳述，這里重點(diǎn)確定比較指標(biāo)。但應(yīng)注意的是P/E的缺陷也很明顯：忽略了不同公司在基本業(yè)務(wù)狀況、會(huì)計(jì)政策上不同，也忽略了不同股市在P/E水平上的不同。在作中石油的相對(duì)估價(jià)時(shí),用這三個(gè)指標(biāo)比較合適。路演開始后，有意投資者以訂單形式表明其準(zhǔn)備以不同的價(jià)格或以某特定價(jià)格購(gòu)買一定數(shù)量的股份或ADS，即累計(jì)投標(biāo)。市場(chǎng)的其他反饋信息也應(yīng)考慮?？傊袊?guó)石油（PetroChina）IPO的定價(jià)應(yīng)采用的方法是：首先對(duì)公司進(jìn)行宏觀的定性分析，發(fā)掘公司“賣點(diǎn)”；再用DCF模型對(duì)企業(yè)基本面進(jìn)行估價(jià)；采用市盈率、EV/EBITDA倍數(shù)對(duì)中國(guó)石油（PetroChina)與可類比石油公司進(jìn)行比較；結(jié)合市場(chǎng)推介中得到的反饋信息，綜合權(quán)衡，確定IPO定價(jià)。二十世紀(jì)九十年代末發(fā)生的超大兼并浪潮產(chǎn)生了新一級(jí)超大型石油公司，為他們的全球級(jí)的規(guī)模和業(yè)務(wù)范圍上的優(yōu)勢(shì)鋪平了道路，因?yàn)閲?guó)際化兼并