【正文】 A)7356301059292991,4775481,9805032,127147總計 24 422 45 529 205 偏差063609414化工產(chǎn)品1,7527292,4812,9432,2144,0351,0923,6593762,2331,426數(shù)量5,9286,2853576,355706,4601056,9204607,210290 對利潤的影響 1,597 344 517 2,037 1,156 平均價格 (Rmb)4,0654,4724074,9194474,91904,4274923,985443 對利潤的影響 2,555 2,842 3,4043,192平均材料成本(Rmb)1,4161,5291131,6521221,65201,4701821,308162 對利潤的影響1,217885173497740加工成本 (Rmb)1,4411,371701,348231,325231,312121,30012 對利潤的影響76517523291銷售,一般性,行政及其他3,1003,125253,12503,150253,15003,17525折舊,折耗及攤銷(DDamp。(a) 歷史勘探與生產(chǎn)的資本支出包含成功勘探的支出，而預計項目的是基于假定的50%的勘探成功率。9699的530 的資本支出將上升 億元降到 39。 為了適應這種情況，招股價定在貼近底限的位置，預期市盈率是10倍左右。首先，它的集資規(guī)模超大，而且沒有高科技和電訊概念。作為上市公司，巴西石油有較長的可考記錄。權(quán)威預測1999－2002年間巴西石油公司綜合年現(xiàn)金流增長率為14%，而中國石油約為8%。 基本假設(shè)是中國石油會以相對于巴西石油公司一般交易水平15－20%的折扣交易，原因有以下幾點：l 生產(chǎn)增長展望。 盡管如此，他們在以下方面與中國石油仍有著不同之處： 可考查的資產(chǎn)和管理記錄； 經(jīng)營成本結(jié)構(gòu)； 行業(yè)放松管制的程度和不確定性； 未來生產(chǎn)增長前景； 原油、天然氣和石油產(chǎn)品的定價機制。 考慮國內(nèi)和國外的可比公司┄這兩類公司都不是很完美┄但更傾向于采用國外的公司作為對照，而不用國內(nèi)的。表231：增長率和資本報酬率易受原油價的波動2002E2004E2002E amp。我們認為布倫特油每桶16美元是原油的“正常化”價格。假定較高的油價對精制品或化工品毛利不產(chǎn)生任何負面影響的話，可以計算出油價每桶變動一美元就會使公司純收入變動達38億元人民幣。債務價值按1999年12月31日的帳面價值計算，企業(yè)價值減去債務價值即得股權(quán)價值。中國石油加權(quán)平均資本成本（WACC）的計算公式如下：WACC＝Kd*(1T)*D/（D＋E）+Ke*E/（D＋E）其中，稅率T、債務成本Kd、風險指數(shù)β、香港市場股票平均收益率Km均已在案例中給出。基本的預測期限分為兩個階段：2000年至2004年共5年為明確的現(xiàn)金流預測期；2005年以后為穩(wěn)定增長期，永久增長率為0%（案例提供）。中國石油控制著中國70%以上的原油和天然氣儲量，在中國石油工業(yè)的上游領(lǐng)域處于支配地位。2． 削減成本故事：使成本水平與國際同業(yè)看齊，目標是于2002年以前將稅前經(jīng)營成本降低人民幣90億元（11億美元）。據(jù)估計，1998年到2010 %和14%。此外，中國石油(PetroChina)制訂了管理層與員工認股權(quán)計劃，如果有效實施，將對管理層與員工起到很大的激勵作用，有助于建立股東價值最大化的經(jīng)營目標。由于這些變動，我們的煉制和營銷以及化工產(chǎn)品業(yè)務可能面臨來自國際跨國公司更為激烈的競爭威脅。 4).威脅分析l 中國加入世界貿(mào)易組織可能會加劇中石油在中國境內(nèi)的業(yè)務所面臨的競爭。3).機會分析l 中國經(jīng)濟的快速增長，能源消耗增長前景看好，而且政府正在實施以煤為主的能耗模式向以石油天然氣為主的能耗模式轉(zhuǎn)變，這提供了中國石油良好的發(fā)展前景。)和乙烯市場的占有率分別為：%, %, %, %。顯然中國石油由于其實質(zhì)上的寡頭壟斷地位，將是行業(yè)成長中最大的受益者。不過，競爭將增加中國的天然氣消費量。同一時期，%%。與獨立公司生產(chǎn)的地方品牌的產(chǎn)品相比，中國石油(包括CNPC擁有的加油站)和中石化具有品牌優(yōu)勢。中國石油和中石化都制定了打破其傳統(tǒng)的市場格局并建立國際化油品零售網(wǎng)的宏偉計劃。中國石油 90%以上的作業(yè)收入來自上游領(lǐng)域，在下游煉油和化工部門生產(chǎn)能力過剩的情況下，上游資產(chǎn)比下游資產(chǎn)更有吸引力。在上游的原油和天然氣的供應上，如案例材料中所述，由于中國的原油和天然氣價格并未完全放開，實行政府指導價，所以客戶的討價還價能力有限；中海油和中國新星只局限在勘探和生產(chǎn)業(yè)務，因而在下游的成品油市場和石化產(chǎn)品市場上，基本上是中石油和中石化兩家的寡頭壟斷競爭，客戶的討價還價能力亦為有限。3)．供應商的討價還價能力 中國石油(PetroChina)是上下游一體化的綜合石油公司，其上游的資源極具優(yōu)勢，在生產(chǎn)所需的原油和天然氣上具有完全的自我供應的能力，在自給自足之外，中國石化約三分之一的原油也來自于中國石油。由于該行業(yè)要求大規(guī)模的固定資產(chǎn)投入，而且石油勘探與煉制設(shè)備只能用于專門用途，退出壁壘也很高。其他能源如核能由于其高危險性和技術(shù)上的困難，在推廣使用上有一定難度。煤炭一直在我國的能源消耗中占據(jù)著主導地位，但由于環(huán)境和成本因素的影響，正在被其他能源逐漸取代，所以在能源消耗上，煤炭的使用呈急劇下降之勢，以煤為主的時代將逐漸過去，而新的能源類型正在被開發(fā)，如石油，天然氣，電力，核能，太陽能等等。中國石油業(yè)過去10年取得了驚人的增長，中國已經(jīng)成為全球最大的石油生產(chǎn)國和消費國之一，同時從案例提供的材料中可以看出中國是全球最具發(fā)展?jié)摿Φ氖褪袌?。因此，資本市場的發(fā)展徹底改變了石油業(yè)的競爭方式和格局，以上發(fā)展趨勢將對中國石油(PetroChina) 未來的競爭環(huán)境和發(fā)展方向起到重要影響。 (2) 石油產(chǎn)業(yè)競爭格局的演變與資本市場密切結(jié)合、相得益彰。 中國加入WTO后，原油及天然氣的進口將實現(xiàn)零關(guān)稅?，F(xiàn)在，這些中型業(yè)者一方面受到超大型公司的擠壓，另一方面又受到高績效專業(yè)公司的擠壓。目前，較小的但更有專業(yè)特長的公司如石油化工業(yè)的Huntsman公司、勘探信息技術(shù)業(yè)的Landmark Graphics公司以及汽油零售業(yè)的Quik Trip公司等，他們具備同石油業(yè)任何公司進行競爭的技能和成本結(jié)構(gòu)。在石油業(yè)中，企業(yè)的吸引力要靠他們的“管道”，新一級的超大型公司具有最廣闊的證券投資范圍和最低的成本結(jié)構(gòu)以及在許多最有希望的儲油盆地和/或市場中占據(jù)統(tǒng)治地位?？傊?，中國石油（PetroChina）IPO的定價應采用的方法是：首先對公司進行宏觀的定性分析，發(fā)掘公司“賣點”；再用DCF模型對企業(yè)基本面進行估價；采用市盈率、EV/EBITDA倍數(shù)對中國石油（PetroChina)與可類比石油公司進行比較；結(jié)合市場推介中得到的反饋信息，綜合權(quán)衡，確定IPO定價。路演開始后，有意投資者以訂單形式表明其準備以不同的價格或以某特定價格購買一定數(shù)量的股份或ADS，即累計投標。但應注意的是P/E的缺陷也很明顯：忽略了不同公司在基本業(yè)務狀況、會計政策上不同，也忽略了不同股市在P/E水平上的不同。中國石油(PetroChina)是政府監(jiān)管下的一體化大石油公司，既在香港發(fā)行上市，也在全球發(fā)行，紐約上市。使用比率估價法時，這些假設(shè)常常不必明確提及。相對估價模型的優(yōu)點：優(yōu)點是形式簡單，而且股票價格通常含有對公司的各種預期，而貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型方法評價的只是現(xiàn)有業(yè)務和投資機會。2). 相對估價模型相對估價模型也是投資銀行在IPO估價中重視的方法，其基本理念和邏輯是：資本市場對未來獲利預期相近的資產(chǎn)不會支付更高的價格。 就中國石油(PetroChina)而言，DCF方法有很大的適用性和可行性，因為：l 作為成熟、穩(wěn)定發(fā)展的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，未來的業(yè)績可以合理預測；l 新興的中國市場給企業(yè)帶來的高增長機會可得到較充分的估價；l 由于市場上已存在可比的上市公司，可獲得估計折現(xiàn)率所需的有關(guān)參數(shù)。DCF模型的適用性：貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法是基于未來預期現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的估價方法，是企業(yè)在競爭環(huán)境下的內(nèi)在價值。那么，較合理、可行的方法應該是根據(jù)上市資產(chǎn)的特點，選擇幾種方法的組合。 IPO的定價，國際上常用的估價方法包括兩大類：一，折現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)模型；二，相對估價模型,即與可比公司的各種比率(如市盈率、市值/帳面值等)比較。投資銀行操作IPO定價的一般程序是：一，定性分析, 確定投資主題；二，定量估值, 提出初步價格范圍；三，根據(jù)市場推介情況調(diào)整價格范圍；四，最后確定發(fā)行價。這樣也就達到了自身收益與風險的最佳平衡。即使在“盡力代銷”(Best Effort)方式中，如果出現(xiàn)股票無法全部銷售而撤銷該發(fā)行的局面，盡管可避免更大的經(jīng)濟損失，但對該投資銀行的聲譽卻會有很大損害，這在視聲譽如生命的投資銀行界，也是任何人不愿意看到的結(jié)果。投資銀行的收益，一方面來自承銷費、管理費和銷售折讓，按承銷金額的一定比例計算，另一方面， 來自股票上市后從交易中收取的傭金。但如果股價高得為市場不能接受則又會帶來負面影響，一是難以在推介與銷售過程中獲得較高的超額認購倍數(shù)，不能造成熱烈的市場氣氛，二是即使勉強上市發(fā)行，其股票的后市表現(xiàn)也難以樂觀。 IPO的定價是上市公司和承銷商（投資銀行）共同討論、達成一致的結(jié)果。上市公司最根本的目標是使股東的價值最大化。公司的內(nèi)在價值來源于公司特有的競爭優(yōu)勢，以及在此基礎(chǔ)上識別和實施有價值的投資機會, 并將其轉(zhuǎn)換成未來收益的能力。在這個過程中雙方考慮的主要利害關(guān)系有：（1）上市公司與投資者的互動矛盾關(guān)系。如果表現(xiàn)不佳，落后于大市，則會嚴重損害投資者的利益，影響股票的流動性，影響公司在資本市場上的形象，從而對公司未來的后續(xù)融資造成不良影響，因此，上市公司在追求盡可能高的發(fā)行價的時候，不能不考慮到投資者的情緒以及公司的長期融資策略。這兩項收益可看做是為解決公司股票發(fā)行中的公司內(nèi)部管理層、原有股東與潛在投資者之間的信息不對稱問題而獲得的回報。因此，投資銀行在股票定價中，有壓低定價以規(guī)避風險的動機。（PetroChina）IPO定價的原則基于以上分析，中國石油（PetroChina）的IPO定價應把握以下原則：l 充分反映企業(yè)基本面的價值，即體現(xiàn)價值導向原則。 定量估值 調(diào)整價格 確定價格 定性分析波特模型SWOT業(yè)務策略DCF模型相對估價其他路演超額認購其他反饋基本價值可比公司市場行情相關(guān)意見 圖211 IPO定價的一般程序 在各道程序可供選擇的具體操作方法多種多樣，下面按照上述程序依此討論并確定估價方法。這兩大類中包括主流方法和各種各樣的變形。下面結(jié)合中國石油（PetroChina）的具體情況對各方法加以分析比較。如果可以比較可靠地估計企業(yè)的未來現(xiàn)金流，同時，根據(jù)現(xiàn)金流的風險特性能夠確定出恰當?shù)馁N現(xiàn)率，就適合采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流的方法。l 本方法是國際機構(gòu)投資者最重視的一種定價方式。 就是對已存在正常交易的可比公司的有關(guān)比率進行比較，包括市盈率、企業(yè)價值/EBIDA、股票價格/現(xiàn)金流等。相對估價模型的缺點：一是不符合價值原理，因為股票價值與單一年份的會計指標之間相關(guān)性弱，甚至不相關(guān)；二是具有很大的主觀性，市場上絕對沒有在風險和成長性方面完全相同的兩個公司或兩種資產(chǎn)，“可比”公司或資產(chǎn)是個完全主觀的概念。相對估價方法在中國石油(PetroChina)的IPO定價中也是不可缺少的。因此，作為一體化石油公司，需要在全球范圍內(nèi)選擇可比公司進行比較。其他的比較指標基本上是市盈率的變形,如EV/EBIDA,P/CF等。在這一過程中，主要應關(guān)注股票的超額認購倍數(shù)，倍數(shù)越高，則表示股票越受市場歡迎。44 / 44第二章 定性分析，確定投資主題石油業(yè)是特殊的能源產(chǎn)業(yè)，有以下值得注意的經(jīng)濟特點： (1) 規(guī)模效益。他們所擁有的規(guī)模效益優(yōu)勢，即使在石油低價的情況下，也能在許多開發(fā)項目上維持大量投資的水平，保持遠高于其他國家石油或中型石油公司的業(yè)績水平，這在未來的全球化發(fā)展中是至關(guān)重要的。(3) 中型業(yè)者的壓力。中型公司要么謀求擴大規(guī)模、突出重點、重組業(yè)務，要么干脆被淘汰出局?！叭胧馈币坏絻赡旰?，各類成品油的關(guān)稅將降到6%左右。一方面，擁有融資渠道成為石油企業(yè)的競爭優(yōu)勢之一?？梢灶A計，未來中國石油業(yè)也將逐步市場化和國際化，將進一步依托資本市場，以獲得強大的融資能力。“波特模型”來分析中國石油(PetroChina)所處的行業(yè)環(huán)境，即以下五種作用力決定著中國石油(PetroChina)所處行業(yè)吸引力（即盈利能力）。而目前正在取代煤炭的正是石油和天然氣，尤其