【正文】 ，出貨量達到150萬臺；第2季度大中華區(qū)盈利貢獻增長最快，％達到102億港元，出貨量同比增長29％，％，％；第三季度市場占有率達37％；％，％的盈利，％而言，市場占有率達到了33％，高據(jù)榜首，并成為盈利的最主要來源(14)。在全球范圍內(nèi)，聯(lián)想第3季度PC營收同比增長12％，％的份額勉強維持三甲地位，如果宏基并購Gateway公司意愿成真，聯(lián)想擠出三甲將成定局。美洲、％％，但虧損6800萬港元，％和270％。美洲區(qū)2005/2006第1季度表現(xiàn)平平，營收55億港元，出貨量同比下滑4％。IDC統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2004/％，％％，％，年增長率下降了8％。否則，聯(lián)想仍無法擺脫低端、廉價的國際化品牌形象?！? 盡管2005/，％，但與全球PC出貨量15％的實際增幅相比，聯(lián)想仍然沒有跑贏大市行情。盡管，聯(lián)想自身可以有足夠的耐心來等待轉機，但資本市場的耐心與容忍度非常有限。圖13顯示2005/2006第4季度主營業(yè)務利潤率較2004/％，基本可以認為這與存貨和應收賬款周轉率降低有著直接的關系。4. 整合前景堪憂(12)：來自運營效率的進一步分析　　當產(chǎn)品核心部件依靠外購時，公司盈利渠道就應通過內(nèi)部改革來提升運營效率。從匯率變動的“雙刃”影響來看，這種幣種結構安排加劇了資金困境。 從資金來源結構看，各項經(jīng)營活動資金凈額收不抵支進一步弱化了資金的造血功能?！　∽詈?，％％，由此，償債壓力可見一斑。我們發(fā)現(xiàn)，盈利性壓力直接弱化了聯(lián)想的償債能力，急劇放大了財務風險。EPS為43美分；而聯(lián)想2005/，盡管相比第2季度增長了12％，而會計準則對商譽處理的變化也有效緩解了聯(lián)想短期的盈利壓力。　 從環(huán)比增長趨勢來看，圖7中顯示毛利率及主營業(yè)務利潤率環(huán)比大多為負增長，“芝麻開花節(jié)節(jié)高”盈利性增長預期成為泡影?！　∮捎诖笾腥A以外地區(qū)的虧損稀釋了整體盈利能力，并購直接導致銷售凈利率降低。主要從4個維度進行考察，即盈利能力、現(xiàn)金產(chǎn)生能力、償債能力(穩(wěn)健性)及營運能力的數(shù)據(jù)進行實證檢驗，進一步分析聯(lián)想并購后是否達到并購的預期目標？　　表5中的數(shù)據(jù)，4個維度中大部分指標都處于弱化的趨勢，反映盈利能力的成本費用率和主營業(yè)務利潤率指標降幅明顯，成本控制難以產(chǎn)生協(xié)同效應，這對實施“盈利性增長并購”策略的聯(lián)想而言，無疑是當前最為棘手的難題。三、并購經(jīng)濟后果研究：來自財務與非財務指標的經(jīng)驗證據(jù)　　并購后，為彌補缺乏國際市場開拓的經(jīng)驗，聯(lián)想引入了3家國際投資機構④；為有助于董事會更具國際化的視野，聯(lián)想為他們提供了3個董事會席位；在一定程度上，這些有助于緩解投資者對聯(lián)想特色的本土企業(yè)文化會制約國際化進程的擔憂?；诼?lián)想和IBM雙方事先嚴格的保密措施，因此，我們將聯(lián)想2004年12月8日宣布并購定義為事件發(fā)生基準日，以[4，+4]作為研究窗口期，由于公告前因重大事件停盤4天，剔除后的窗口期[12/8/2004，12/12/2004]。并購故事能否說服并讓投資者相信盈利的預期？對聯(lián)想而言，挑戰(zhàn)大于機遇?！　∑浯危ㄟ^對比分析表1中的描述性數(shù)據(jù)，我們能夠看出在[12/8/2004，1/31/2005]期間，％，相比國內(nèi)PC行業(yè)競爭對手方正()％，聯(lián)想表現(xiàn)明顯遜色很多；％跌幅，聯(lián)想明顯弱于大市的表現(xiàn)。下面，我們不妨先看看基于資本市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)分析聯(lián)想并購前后的變化。二、聯(lián)想并購經(jīng)濟后果：來自于資本市場的經(jīng)驗證據(jù)　　備受世人注目的聯(lián)想并購成為我國金額最大的海外并購案例，聯(lián)想因此成功躋身全球PC行業(yè)三甲，而且也為2004年中國海外并購潮畫上了圓滿的句號。李善民和陳玉罡(2002)對1999～2000年間我國證券市場發(fā)生的349起并購事件進行了跟蹤研究，結果發(fā)現(xiàn)并購僅僅給收購方帶來顯著的財富增加，而對目標公司股東財富的影響并不顯著。因此，解釋收購方并購后業(yè)績滑坡的新理論也應運而生，其中包括Roll(1986)的自大假說(Hubris Hypothesis), Jensen(1986)的自由現(xiàn)金流量假說(free cash flow hypothesis)以及Shleifer和Vishny(2003)的套利假說(arbitrageur hypothesis)。 Andrade et al. , 2001。Dodde和Ruback(1977)通過分析和研究了1973～1976年期間發(fā)生的172次典型要約收購事件發(fā)現(xiàn)：不論要約收購成功與否，在收購事件前13個月的時間里，收購方股東能夠獲得相當顯著的正超常收益率，目標公司在事件發(fā)生日也能獲得相當大的超常收益率。財務指標法主要通過對比并購交易前后財務數(shù)據(jù)變化來分析并購交易的影響(Parrino amp。國外公開發(fā)表的大量豐富的事件研究法成果，結論大多支持被并購方能獲得顯著的超額正收益率，而收購方則相反(Brunner, 2002。聯(lián)想重金收購IBM PC業(yè)務成為中國企業(yè)走出去的一個范本。Dealogic公告數(shù)據(jù)顯示，較2004年度猛增了40％，創(chuàng)下了2000年以來的最高記錄，與此同時，中國2006年上半年的并購交易金額就達到410億美元①，同比增長71％。近年來世界并購交易市場再度活躍，業(yè)界稱之為第6次全球并購浪潮，新一輪并購浪潮保持了29％的年增長率。面對虎視眈眈的國外資本進入狂潮，為贏得具有比較優(yōu)勢的資源稟賦，逐漸壯大的中國企業(yè)在這次并購浪潮中亦奮起直追，習慣并認同并購擴張策略。(二)并購經(jīng)濟后果研究方法綜述　　眾所周知，并購交易往往會導致公司股票價格和財務指標產(chǎn)生不同程度的波動和變化，因此并購經(jīng)濟后果一般會借助兩個方法進行實證研究：一是通過公司并購事件發(fā)生前后股票價格異常波動的方向來衡量企業(yè)績效變化(稱為事件研究法或非正常收益法)，一般選擇并購公告發(fā)布前后的時間窗口期，計算累計超額收益率考察并購經(jīng)濟后果。　　二是財務指標法。(三)并購經(jīng)濟后果文獻綜述　　一般情況下，公司通過并購可以提高管理效率，從而可以提高公司的資產(chǎn)回報率(Healy, Palepu and Ruback, 1992)。 Ruback, 1983。　　由此看出，并購的經(jīng)濟后果并沒有一致的結論，協(xié)同效應假說(synergetic effects hypothesis)受到了巨大的挑戰(zhàn)。其中，洪錫熙和沈藝峰(2001)分析了3個公司多次收購同一上市公司的案例后發(fā)現(xiàn)并購不能給目標公司帶來顯著的超額收益。但馮福根、吳林江(2001)的研究結果表明，上市公司重組當年和之后第一年業(yè)績得到了一定程度的提升，表明并購后第一年業(yè)績較好，但在并購后第二年業(yè)績就出現(xiàn)了明顯下降。但面對資金、管理、文化及市場等錯綜復雜的棘手問題，對于急于跨入世界市場的聯(lián)想而言，一切才剛剛開始。12月9日聯(lián)想開盤股價一度急升，％，但此后表現(xiàn)有些差強人意，％，比并購宣布前降低了15％，看來，投資者確實看空這起舉世矚目的并購交易。(二)聯(lián)想逃離了贏家詛咒嗎②？來自資本市場經(jīng)驗數(shù)據(jù)的進一步研究　　在成長壯大過程中，聯(lián)想始終沒有放棄努力尋找能將產(chǎn)品、客戶和渠道完美結合的商業(yè)模式，并購IBM PC業(yè)務標志著聯(lián)想正嘗試用國際化手段突圍原有的盈利模式，努力將IBM的創(chuàng)新能力與Dell市場開拓意識完美地糅合成一體，進而拓展盈利想象空間。有研究結果表明，并購消息通常會在事前泄露給投資者，因此，如果事件窗口過小，就會錯過并購事件早期的市場反應，窗口過大則會魚目混珠，無法得到與并購事件相關性很強的效應。盡管交易價格屬于靜態(tài)均衡價格，IBM出售了PC業(yè)務贏得了資本市場的首肯，由于聯(lián)想處于信息弱勢地位，過于樂觀的估價直接放大了并購后的盈利風險。(一)競爭能力持續(xù)下降：來自多財務指標的經(jīng)驗證據(jù)　　基于董事會描述的前景⑥，下文選擇以2005年4月30日(交割時間)作為參照坐標，對比分析