【正文】 很重要的作用，但在美國(guó)幾乎毫無(wú)用處。相比較而言，只要市場(chǎng)不透明，對(duì)少數(shù)股東的保護(hù)又幾乎不存在，剝奪財(cái)富就比創(chuàng)造財(cái)富要容易且有利可圖得多。私有化經(jīng)驗(yàn)中所得的政策性教訓(xùn)　　在早期轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家的國(guó)有企業(yè)私有化和發(fā)展證券市場(chǎng)的努力中，有幾個(gè)共同的特征。因此，丑聞?lì)A(yù)示著將來(lái)的丑聞，投資者預(yù)期剝奪會(huì)加重。然而，新興公司市場(chǎng)中的投資者與紐約證券交易所(NYSE)的投資者具有同樣的法律權(quán)利。投資者也許會(huì)聽(tīng)說(shuō)每一個(gè)地方(或是一個(gè)國(guó)家或是一個(gè)證券交易所)不斷有丑聞發(fā)生——并決定避開(kāi)它。事實(shí)上，假定剝奪率和投資回報(bào)率之間存在關(guān)系，這可能對(duì)驅(qū)動(dòng)這個(gè)模型并沒(méi)有必要。但隨著時(shí)間的推移，情況還是這樣嗎?隨后布拉格證券交易所股票價(jià)格的暴跌表明金融沖擊(不論來(lái)自何方)使經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)固，而且導(dǎo)致投資者突然撤回投資。其它一些反映股東權(quán)利大小的措施也與金融危機(jī)的嚴(yán)重程度密切相關(guān)，但只有當(dāng)“這些措施反映了股東的權(quán)利是怎樣實(shí)施的時(shí)候”才如此。簡(jiǎn)言之，經(jīng)理和控股股東竭力在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)竊取的東西比經(jīng)濟(jì)情況良好時(shí)竊取的東西還要多——對(duì)此，投資者預(yù)料到了。不但捷克的經(jīng)歷確實(shí)如此，而且最近的研究也認(rèn)為相似的情況在世界各國(guó)均有發(fā)生。但研究者們認(rèn)為股票市場(chǎng)價(jià)值過(guò)高是由于控股集團(tuán)在形成和控制股票版塊，而且這只是個(gè)短期的現(xiàn)象，在這一點(diǎn)上，該項(xiàng)研究可能與現(xiàn)在情形是相符的?？紤]到大量的研究認(rèn)為私有化公司效率提高了，所以一些研究把效率的提高歸功于所有權(quán)集中的產(chǎn)生，這不足為奇。但是，除非新興私有化公司是在國(guó)際證券交易所上市的，否則它們一般都不能使所有權(quán)的分散得到維持，這似乎已成為普遍的模式，雖然偶爾也有幾個(gè)例外情況發(fā)生。結(jié)果很容易預(yù)測(cè)：私有化后的兩三年內(nèi)，少數(shù)股東就已經(jīng)把股份賣(mài)給了公司內(nèi)部的人，從而產(chǎn)生了所有權(quán)高度集中的結(jié)構(gòu)，這在別的國(guó)家是司空見(jiàn)慣的。90年代墨西哥大規(guī)模成功的私有化方案也同樣是通過(guò)直接在紐約證券交易所上市墨西哥的大國(guó)有公司進(jìn)行的。銷售價(jià)格大打折扣。緊接著在1965年，政府所有的VEBA有限責(zé)任公司(是德國(guó)一家采礦業(yè)公司)又進(jìn)行了更大規(guī)模的招股活動(dòng)?！　．其他國(guó)家私有化的經(jīng)驗(yàn)：證券市場(chǎng)可以自發(fā)地發(fā)展起來(lái)嗎?雖然捷克和波蘭的經(jīng)歷可能是私有化領(lǐng)域最合乎自然規(guī)律的試驗(yàn)，但這些經(jīng)驗(yàn)并不是唯一的。從1996年末到1998年8月份，波蘭股票指數(shù)僅下跌13．1％，而捷克市場(chǎng)部分崩潰且還在繼續(xù)下跌。到1998年末只有253家公司在華沙證券交易所上市(比波蘭要小很多的捷克共和國(guó)內(nèi)公司上市的數(shù)量都比這多得多)。波蘭公民只有一個(gè)選擇：可以決定在哪一家國(guó)有投資基金(即在15家最初創(chuàng)建的基金之一)中進(jìn)行投資，但不允許投資于有價(jià)證券公司或私有投資基金。　　這些重復(fù)性丑聞的最終結(jié)局就是對(duì)投資資金的管理成為捷克共和國(guó)的一個(gè)有爭(zhēng)議的政治性問(wèn)題，促成了Vaclav政府的倒臺(tái)(該政府對(duì)市場(chǎng)規(guī)制持普遍的反對(duì)態(tài)度)，并導(dǎo)致了1998年證券立法改革議案的通過(guò)。這種轉(zhuǎn)換的規(guī)模很龐大。根據(jù)民法字面上的狹義意思來(lái)解釋，捷克法律規(guī)定，投資公司與控股公司的區(qū)別只是形式上的而不是職能上的。這種交叉持股的不正常的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系迅速發(fā)展，使得主要的銀行不會(huì)被敵意收購(gòu)。但這些銀行對(duì)自己的投資基金只擁有很少的權(quán)益，所以它們沒(méi)有辦法，進(jìn)行耗資巨大的重組活動(dòng)?！　〉诙€(gè)問(wèn)題迅速出現(xiàn)了，它破壞了重組的努力。事實(shí)上，有97％的交易在布拉格證券交易所外進(jìn)行，而剩余的在所內(nèi)的小部分交易則廣泛地被認(rèn)為是基于夸大的價(jià)格進(jìn)行的。相反，在波蘭，由于許多問(wèn)題的政治性糾紛(包括選擇運(yùn)作國(guó)有投資基金的管理公司)的不斷干擾，私有化進(jìn)程被拖延了。而在波蘭，國(guó)家的改革設(shè)計(jì)師們進(jìn)行的是緩慢的私有化，謹(jǐn)慎地執(zhí)行有限的私有化方案，這個(gè)方案有效地用國(guó)家創(chuàng)設(shè)的監(jiān)控人(公民可以對(duì)其投資)替代了直接國(guó)家所有的形式。每家公司剩余的股票由其它國(guó)有投資基金和國(guó)家控制，每個(gè)國(guó)有投資基金聘請(qǐng)一家管理公司執(zhí)行類似于西方共同基金中投資顧問(wèn)所履行的職責(zé)?！　∠喾矗ㄌm的私有化就很緩慢且模棱兩可，僅私有化了500家公司，且遵循的是國(guó)家創(chuàng)立的投資基金作為每個(gè)私有化公司控股股東的步驟。但它們私有化的方式卻相去甚遠(yuǎn)。在波蘭，私有化進(jìn)程是緩慢進(jìn)行的，而且作為先決條件，波蘭建立了較為完善的披露機(jī)制和治理標(biāo)準(zhǔn)。捷克共和國(guó)剛開(kāi)始實(shí)行大規(guī)模私有化時(shí)，700多萬(wàn)捷克公民通過(guò)認(rèn)股權(quán)證購(gòu)買(mǎi)了股份，但到1999年，捷克股東的人數(shù)下降至“僅存500萬(wàn)人”了。1997年，該交易所有1486個(gè)經(jīng)紀(jì)人，而1999年中期，只有358個(gè)經(jīng)紀(jì)人。但事實(shí)呢?1999年初，上市公司數(shù)量暴跌80％還多，只剩301家了。我們的目的不是要批評(píng)這些先期的努力，而是要鑒別出共同的類別。即使大多數(shù)人都很清楚這種轉(zhuǎn)軌是有效的(從Kaldor—Hicks的角度上講)，并且會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的大幅增長(zhǎng)。第二，經(jīng)理和控股股東可能會(huì)大規(guī)模地 (而且確實(shí))剝奪財(cái)產(chǎn)。最后，證券市場(chǎng)的功能偶合比公司法中法律形式的偶合要更容易得到實(shí)現(xiàn)，這不僅因?yàn)榇蠊究梢栽诓煌氖袌?chǎng)之間進(jìn)行選擇，而且由于證券市場(chǎng)本身面對(duì)全球競(jìng)爭(zhēng)壓力而變革、適應(yīng)，即使政府抵制這種變革。在英美兩國(guó)，一個(gè)顯著的共同特征就是都有發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)，且具有高度的披露標(biāo)準(zhǔn)和透明度。比如說(shuō)，認(rèn)為由于美國(guó)與英國(guó)的法律體系均源自于普遍法傳統(tǒng)，所以他們的體系就是較完善的，這種觀點(diǎn)忽略了大量的相關(guān)歷史事實(shí)。私人合同并不能產(chǎn)生足以維系活躍的證券市場(chǎng)的信息披露制度。因此，規(guī)制似乎并無(wú)必要。關(guān)于規(guī)制是多余的或認(rèn)為規(guī)制會(huì)使情況更糟糕的結(jié)論是建立在以下兩個(gè)前提之上：　　(1)有經(jīng)驗(yàn)的訂約方能夠針對(duì)他們的特定情況，制訂出超過(guò)任何標(biāo)準(zhǔn)化監(jiān)管機(jī)構(gòu)所期望的，更為詳細(xì)、復(fù)雜且更靈敏的合同。反過(guò)來(lái)，這又鼓勵(lì)了資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)與所有權(quán)的分散。最近關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)的研究發(fā)現(xiàn)，各國(guó)之間在所有權(quán)集中度、資本市場(chǎng)的發(fā)展、投票權(quán)的價(jià)值以及利用外部融資等問(wèn)題上存在具有制度性差異。這是一個(gè)與法律有關(guān)的幽靈——即，關(guān)于企業(yè)的實(shí)證理論如果沒(méi)有考慮到法律制度這一變量并對(duì)其作出解釋的話，它就是不完善的。特別是在對(duì)投資者提供保護(hù)方面，普通法(COMMON　LAW)體系遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了大陸法(CIVIL　LAW)體系(尤其是法國(guó)大陸法體系)。大多數(shù)現(xiàn)代關(guān)于“法律經(jīng)濟(jì)學(xué)”的著作都假設(shè)金融市場(chǎng)的規(guī)制(regulation)是不必要的，并且假定公司法的作用僅僅是為投資者提供一種示范的格式合同，以便投資者節(jié)省訂約成本。簡(jiǎn)而言之，因?yàn)橐勒認(rèn)ensen和MeCkling的標(biāo)準(zhǔn)公司模式，企業(yè)家們承擔(dān)代理費(fèi)用，所以他們有充足理由不去保留剝奪投資者財(cái)富的酌處權(quán)。更合乎邏輯的結(jié)論是，法律確實(shí)有必要進(jìn)行規(guī)制，這比僅僅依靠融資合同更能提高經(jīng)濟(jì)效率。其它一些例外現(xiàn)象也使得普通法與大陸法之間的對(duì)立變得模糊不清。這種討論雖然很重要，但它忽略證券市場(chǎng)自身的重要性。這種機(jī)制的目的在于創(chuàng)造信譽(yù)資本，它實(shí)際上能抵押給投資者，從而抵銷特定國(guó)家法律體系的缺陷。先期的實(shí)驗(yàn)很快就顯示出了兩種很強(qiáng)的趨向：第一，證券市場(chǎng)很脆弱且可能會(huì)崩潰。在循規(guī)蹈矩的世界上，可能僅僅由于政治上的不可能，變革就不能進(jìn)行?；谶@種思路，本文將簡(jiǎn)要介紹一下在沒(méi)有法律準(zhǔn)備的轉(zhuǎn)軌國(guó)家中，試圖引入大規(guī)模私有化的失誤所在。由于通貨膨脹率相對(duì)較低，且雇傭率幾乎達(dá)百分之百，所以這種堅(jiān)挺的宏觀經(jīng)濟(jì)地位使得中東歐國(guó)家向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌好像會(huì)很順利。交易枯竭，布拉格證券交易所自身的存在都受到威脅。結(jié)果小股東會(huì)徹底失去股份而轉(zhuǎn)向其它形式的投資。進(jìn)一步講，捷克的明顯失敗與它的鄰國(guó)波蘭的經(jīng)歷形成了鮮明的對(duì)比。從地緣政治學(xué)角度講，波蘭和捷克共和國(guó)有許多相似性，它們具有相同的斯拉夫文化，作為前斯拉夫集團(tuán)中的中歐國(guó)家成員，它們又具有相同的歷史。因此，捷克國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值中私有部門(mén)的比例從1990年的12％增至1996年的74％。開(kāi)始時(shí)只授權(quán)成立了15家國(guó)有投資基金，每個(gè)基金分配到的500家私有化公司的控股權(quán)益是331／3％。簡(jiǎn)而言之，由于捷克政府把國(guó)家繼續(xù)擁有所有權(quán)視為很?chē)?yán)重的危機(jī)，所以它急匆匆地進(jìn)行了私有化，并且對(duì)管理的問(wèn)題來(lái)加注意。在捷克兩次私