【正文】 國沒有正規(guī)融資的渠道，所有 MBO 所有融資過程是一個變相的過程，機變百出。地方政府大股東或者不同意企業(yè)家收購，不同意企業(yè)家的出價，或者是寧愿賣給外部的投資者。它的企業(yè)家或者是管理層，曾經(jīng)與地方政府大股東達成這樣的默契：我在政策上全力支持你，銀行貸款、上市指標、稅收優(yōu)惠，你企業(yè)家得一個名，政府得實際稅收的利。華晨仰融 出走，也是因為他 不尊重大股東 。 牛文文：剛才你評價了過去一年來 MBO 在世界和公眾印象當中的一些變化。我覺得這些東西導致了很多出偏，當然這個出偏中也有另外一點，有一些企業(yè)，比如你剛才提到的健力寶的情況。再有，原來 MBO 應該說是發(fā)自于企業(yè)，從企業(yè)層面來的，非常貼近于企業(yè) 操作實際的設想。把一種手段變成了一個目的，把 MBO 從一個正常的，融資的商業(yè)收購，變成了一種解決企業(yè)全部問題的靈丹妙藥。但是 ,確實 MBO 在最近一兩年，從潛移默化過程當中突然跳到前臺了。應該說在這一年 MBO 有很多成功的，但是也有失敗的，比如健力寶， MBO 沒有展開就被終止了，導致了一些法律后果。 因此，在實施國有資本退出管理層收購后，全興集團將通過技術創(chuàng)新、品牌創(chuàng)新、營銷創(chuàng)新，進一步提高企業(yè)的贏利水平，其主要戰(zhàn)略調(diào)整將回歸到白酒的開發(fā)上。 記者在采訪中了解到，有投資者對全興股份的理財能力表示懷疑，雖然其完成投資 億元，占全部募集資金的 67%，但目前暫停項目的所余募集資金達 萬元，占到了總額的 %，因此，該項資金的投資方向轉(zhuǎn)移將是全興股份在 2022 年的重頭戲。 2022 年 11 月 11 日，全興股份召開 2022 年第一次臨時股東大會，主要議項就是對其投資的項目進行了調(diào)整，其中包括計劃投資 3986 萬元、實際投資 480 萬元的可吸收醫(yī)用手術縫合線技術改造項目暫停實施；計劃投資 4000 萬元參與組建的深圳清華基因城發(fā)展有限責任公司擱淺；計劃投資 3776 萬元的生物活性羥基磷灰石技改項目暫停。但是記者在求證過程中發(fā)現(xiàn)，迪康、衡平信托和全興股份對全興集團的 MBO 計劃都保持低調(diào)。而全興集團現(xiàn)持有 %的 全興股份 (600779SH)，是其第一大股東。 (丁忠民 )《新財經(jīng)》雜志社 信托發(fā)酵 全興 “釀造 ”MBO 個億！有人說全興集團的 “掌門人 ”楊肇基今年春節(jié)一定能過一個好年，因為他運籌已久的 “國退民進 ”MBO 計劃終于在春節(jié)前得以實現(xiàn)。該企業(yè)銷售凈利率一直維持在比較高的水平。其權益乘數(shù)逐年增長，說明企業(yè)負債率在增加，這從一定角度可以看出管理者的經(jīng)營觀念，也反映了財務杠桿對利潤水平的影響。） 從圖中可以看出粵美的權益凈利率在逐年下降 ,這當然和大環(huán)境及許多表外因素有關 ,單從表內(nèi)資料來看也有多方面的原因 ,其中最主要的就是銷售凈利率的大幅下降。影響銷售凈利率的因素是銷售額和銷售成本。 權益乘數(shù)表示企業(yè)的負債程度，反映了公司利用財務杠桿進行經(jīng)營活動的程度?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是反映總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度。這種方法從評價企業(yè)績效最具綜合性和代表性的指標 —— 權益凈利率出發(fā)，層層分解至企業(yè)最基本生產(chǎn)要素的使用，成本與費用的構(gòu)成和企業(yè)風險，從而滿足經(jīng)營者通過財務分析進行績效評價需要，在經(jīng)營目標發(fā)生異動時能及時查明原因并加以修正。 ●一、杜邦財務分析體系（ The Du Pont System ） 在公司財務分析中，僅僅觀察財務報表無法洞察財務狀況的全貌，同時僅觀察單一的財務比率，也難以了解公司財務狀況的全面情況。公司在公告中稱“本公司本次受讓股權的資金來源為自籌資金，本公司已按《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》中約定的付款方式支付了全部股份轉(zhuǎn)讓款項。整個收購過程在上市公司、收購平臺（泓鑫控股）和該平臺的控制方（晟禾農(nóng)業(yè)、常德市國資局）三個層面均作了相應的安排，環(huán)環(huán)相扣，缺一不可。 2 月 2 日公司發(fā)布公告稱原第一大股東常德市國資局擬將所持 萬股國家股中的 萬股以每股 元的價格轉(zhuǎn)讓給泓鑫控股，其余的 萬股國家股劃轉(zhuǎn)給常德市財政局。值得注意的是 ，晟禾農(nóng)業(yè)是由羅祖亮和羅訂坤兩位自然人出資設立的，其中作為洞庭水殖董事長兼總經(jīng)理的羅祖亮占 ％的股份，僅從泓鑫控股及晟禾農(nóng)業(yè)的股權結(jié)構(gòu)設置來看，此次轉(zhuǎn)讓前上市公司高管實施 MBO 的意圖就已經(jīng)很明顯了。由于此次轉(zhuǎn)讓涉及的全部為法人股，故并未依據(jù)每股凈資產(chǎn)進行定價，轉(zhuǎn)讓價格 元 /股低于公司每股凈資產(chǎn) 元，為管理層實施收購減小了支付壓力。 9 月 12 日的公司公告中對此也毫不掩飾，聲明 “本次收購股權的目的是通過實施管理層持股，充分調(diào)動 ?佛塑股份 ?管理層的積極性，完善其法人治理結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營績效，促進 ?佛塑股份 ?的持續(xù)良性發(fā)展 ”。佛塑股份的 MBO 具有如下特點： 第一， 收購方案的設計巧妙地規(guī)避了現(xiàn)行政策法規(guī)的限制，可操作性好，履行手續(xù)簡便，迅速就完成了股權的轉(zhuǎn)讓過戶。為進行管理層收購而成立的投資公司注冊資本 億元， 43 名自然人股東均以現(xiàn)金出資，持股數(shù)從 65 萬股到 350 萬股不等，而勝利股份 2022 年年報顯示，公司金額最高的前三名高級管理人員的報酬總額為 45 萬元，個人最高年薪平均值 15 萬元左右，通過何種融資方式進行此次收 購？公司未作披露。 第二， 政策層對上市公司 MBO 實施過程中的國有資產(chǎn)保值增值監(jiān)管嚴厲。我們拭目以待。除此之外，專業(yè)咨詢公司在 MBO 實踐中的作用更是至關重要，已經(jīng)不是不同意義上的管理咨詢公司，而是致力于人力資源資本化的一類特殊的投資銀行。通過這種約定，即使 MBO 基金沒有實現(xiàn)原有的投資回報，卻可以成為公司大 股東，而物色新的管理者帶領公司走出困境。其原理為： MBO 參與各方簽訂信托協(xié)議，目標公司直接提供貸款資金或?qū)⒐蓹噘|(zhì)押給信托投資公司，由后者向目標公司管理層提供貸款，管理層利用這筆資金收購目標公司股權。 ●途徑和工具 盡管本文主旨是從宏觀層面探討中國上市公司 MBO 的前景和可操作性，但涉及到可操作性，就不得不提到目前 MBO 實踐中常見的幾種途徑或工具。所謂 “新 民營 ”是相對傳統(tǒng)的民營企業(yè)也就是 “原生民營 ”而言的，是指原本是國有企業(yè)，通過 MBO 或其他改制方式變?yōu)楫a(chǎn)權清晰的現(xiàn)代企業(yè)。近期上市公司 MBO 的實踐表明多數(shù)國有股的轉(zhuǎn)讓價格是以凈資產(chǎn)為基礎確定的，因此擔心管理層完成收購后利用其手中的控制權從流通股和非流通股的巨大價差中謀取不正當利益也是很正常的。如 2022 年出臺的《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》就為通過信托形式實施 MBO 提供了很多操作上的依據(jù)。政策制定者對出現(xiàn)在中國資本市場不久的新 鮮事物的認識和接受有一個逐步深入的過程，況且 MBO 的操作是一項技巧性很強、牽涉多方利益的復雜過程，并無統(tǒng)一模式，不能指望有朝一日突然從天而降一個所謂《中國上市公司 MBO 操作辦法》，成為所有上市公司實施管理層 收購的必備手冊和靈丹妙藥。緊接著， “十六大 ”報告中有關國有資產(chǎn)分級管理的提法為各地區(qū)主管部門因地制宜通過管理層收購促成 “國有資產(chǎn)退出競爭性領域 ”和完善公司治理結(jié)構(gòu)指點迷津、鋪路修橋。下面，本文將從宏觀層面的幾個角度分別對當前上市公司操作 MBO 的前景與可操作性加以探討。 ： ； :； 群： 2022上述擔憂雖有其合理性，但其通病在于思維受現(xiàn)有法律法規(guī)束縛嚴重，以個別不成功案例否定相關利益各方對 MBO 的巨大需求，不能以動態(tài)發(fā)展眼光看待 中國資本市場上的新生事物，顯然不足以作為在現(xiàn)階段反對上市公司 MBO實踐的理由。果然，收購辦法一出臺，在各地政府和國有資產(chǎn)管理部門的推動下，相繼有勝利股份（ 000407）、佛塑股份 （ 000973）、洞庭水殖（ 600257）等幾家上市公司進行了管理層收購。 可見，當前之要務在于通過近期出臺的一系列政策洞悉中央及上級主管部門的主要意圖：即對上市公司的管理層收購實踐總體上持肯定的態(tài)度，只是需要通過一些政策法規(guī)規(guī)范其做法，強化信息披露，一方面防止國有資產(chǎn)流失，另一方面防止中小股東利益受到侵害。但是重大法規(guī)修改不僅程序復雜、而且歷時漫長的背景下，不應