【正文】 成本支出下降；推動(dòng)出境游 研究方法和投資邏輯 20 航空股是價(jià)值的毀滅者嗎？ 1980年前，美國(guó)航空業(yè)一直處于成長(zhǎng) 盈利期； 1980年后，行業(yè)步入成熟 盈虧交替期； 13711151947 1950 1953 1956 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980億美元1978年取消航空管制 1 2 0 9 0 6 0 3 0030601981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2020 2020億美元911事件 海灣戰(zhàn)爭(zhēng) 19471980美國(guó)航空業(yè)盈利良好（凈利潤(rùn)） 1980年后盈利進(jìn)入波動(dòng)階段 研究方法和投資邏輯 21 、 機(jī)場(chǎng)：航空收入 +非航收入 +折舊成本 ? 作為國(guó)有控股企業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，公司 治理結(jié)構(gòu) 、 管理技能 、 盈利模式 對(duì)盈利有重大影響； ? 飛機(jī)起降架次和旅客吞吐量決定航空性收入； ? 非航收入差異大，是未來(lái)重要的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn) ，重點(diǎn)關(guān)注商業(yè) /物業(yè)租賃、廣告和貨站收入的盈利模式和增長(zhǎng)潛力； ? 成本：重點(diǎn)關(guān)注資本開支及新資產(chǎn)投產(chǎn)時(shí)間； 研究方法和投資邏輯 22 、 數(shù)據(jù)的獲得： ? 行業(yè)月度生產(chǎn)數(shù)據(jù)： 《 中國(guó)民用航空 》 （月刊）；其他途徑； ? 行業(yè)年度生產(chǎn)數(shù)據(jù)： 《 從統(tǒng)計(jì)看民航 》 ；其他途徑； ? 公司月度生產(chǎn)數(shù)據(jù)：各公司網(wǎng)站或郵件發(fā)送，一般月中披露上月數(shù)據(jù)； ? 上市公司 ? 賣方研究 研究方法和投資邏輯 23 、投資邏輯 航空公司 ? 屬于高 BETA行業(yè)，波動(dòng)性大，更適合趨勢(shì)性投資； ? 當(dāng)行業(yè)景氣周期與大盤牛市發(fā)生共振時(shí)，股價(jià)呈爆發(fā)性上漲 ； ? 牛市時(shí)，提高配置比例，選擇行業(yè)龍頭和彈性最大的股票，如國(guó)航、南航、東航； ? 弱市時(shí)，降低配置比例，選擇相對(duì)穩(wěn)健的行業(yè)龍頭，如國(guó)航； 研究方法和投資邏輯 24 機(jī)場(chǎng) ? 增長(zhǎng)穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛，風(fēng)險(xiǎn)較低，是典型的防御性投資品種； ? 回避資本開支巨大的公司； ? 關(guān)注以下三類公司 ?產(chǎn)能有空間，業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)迅速； ?經(jīng)營(yíng)模式發(fā)生大的改變，如廣告業(yè)務(wù)外包； ?有資產(chǎn)重組預(yù)期； 研究方法和投資邏輯 25 牛市航空運(yùn)輸板塊爆發(fā)力得到充分體現(xiàn) 弱市下機(jī)場(chǎng)板塊走勢(shì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于大盤 01 5 03 0 04 5 00 7 0 1 0 4 0 7 0 2 0 8 0 7 0 3 2 2 0 7 0 4 2 6 0 7 0 6 0 7 0 7 0 7 1 2 0 7 0 8 1 6 0 7 0 9 2 0 0 7 1 1 0 1 0 7 1 2 0 6上證指數(shù) 航空運(yùn)輸 機(jī)場(chǎng) 5 0 2 502 55 00 4 0 1 0 2 0 4 0 3 0 3 0 4 0 4 2 1 0 4 0 6 1 6 0 4 0 8 0 4 0 4 0 9 2 2 0 4 1 1 1 7 0 5 0 1 0 6 0 5 0 3 0 7 0 5 0 4 2 5 0 5 0 6 2 0上證指數(shù) 航空運(yùn)輸 機(jī)場(chǎng)? 弱市下 （ ） ， 上證指數(shù)下跌 26%， 航空運(yùn)輸板塊下跌 37%， 而機(jī)場(chǎng)板塊大幅上漲 33%； ? 牛市下 （ )， 上證指數(shù)上漲 85%， 機(jī)場(chǎng)板塊上漲 83%， 而航空運(yùn)輸板塊大幅上漲 320%； 航空公司與機(jī)場(chǎng)走勢(shì)具備鮮明的反向特征 26 、估值方法 —— 綜合使用多種方法，相互驗(yàn)證 DCF估值 ? 經(jīng)典的機(jī)場(chǎng)行業(yè)估值方法，主要弊端在于受終值影響較大 ? 航空公司周期性較強(qiáng)，波動(dòng)大，不太適合用 DCF估值 P/E估值 ? 主要依據(jù)短期定價(jià)，簡(jiǎn)單易行。 =（新加坡航油均價(jià) +） 匯率 +進(jìn)銷差價(jià) （均價(jià) 400元） ? 境外加油的國(guó)際航班 ：跟隨國(guó)際市場(chǎng)波動(dòng)。在行業(yè)成長(zhǎng)期中， ? 旅客周轉(zhuǎn)量增速 =GDP增速 (~) ? 機(jī)場(chǎng)起降架次增速 =旅客周轉(zhuǎn)量增速 （ 1%～ 2%） 行業(yè)重要分析指標(biāo) 2 0 %0%20%40%1986198819901992199419961998200020022004200620080%5%10%15%我國(guó) R T K 增速 我國(guó) G D P 增速10 、航空公司收入構(gòu)成 三大航不同航線客運(yùn)收入構(gòu)成（ 2020） 三大航的客貨收入構(gòu)成（ 2020） 結(jié)論 ：關(guān)注客運(yùn)、關(guān)注國(guó)內(nèi)和國(guó)際航線結(jié)構(gòu)調(diào)整 行業(yè)收入與成本構(gòu)成 0%20%40%60%80%100%國(guó)航 南航 東航客運(yùn) 貨運(yùn) 其他0%20%40%60%80%100%國(guó)航 南航 東航國(guó)內(nèi) 地區(qū) 國(guó)際11 、航空公司成本費(fèi)用構(gòu)成 三大航的三項(xiàng)費(fèi)用比例（ 2020E） 三大航主營(yíng)成本構(gòu)成（ 2020E） 結(jié)論 ：航油是最大成本開支且不可控， 但燃油套保和燃油附加可以緩沖。 ? 體驗(yàn)： 在實(shí)現(xiàn)最基本的“位移”的基礎(chǔ)上，航空運(yùn)輸是客戶旅途的一種體驗(yàn) —— 對(duì)航空公司而言，包括安全性、準(zhǔn)時(shí)性、便捷性、舒適性等；對(duì)機(jī)場(chǎng)而言，包括登機(jī)便捷性、航班的可選擇性、購(gòu)物消費(fèi)的多樣性和性價(jià)比等。 產(chǎn)品特點(diǎn) ? 瞬時(shí)性： 服務(wù)的提供和消費(fèi)同時(shí)完成，不可儲(chǔ)存，邊際成本幾乎可忽略（容易造成價(jià)格戰(zhàn)）。（ =客運(yùn)收入 /ASK） ? 噸公里成本： （ =成本 /ATK）、噸公里非航油成本 ? 座公里成本： （ =成本 /ASK）、座公里非航油成本 行業(yè)重要分析指標(biāo) 8 、行業(yè)重要指標(biāo) —— 機(jī)場(chǎng) ? 生產(chǎn)指標(biāo) ? 飛機(jī)起降架次、旅客吞吐量、貨郵吞吐量 ? 單位指標(biāo) ? 單位航班旅客數(shù)、日均起降架次、高峰小時(shí)起降架次 ? 單位旅客價(jià)值量、單位旅客消費(fèi) 行業(yè)重要分析指標(biāo) 9 、行業(yè)需求增長(zhǎng)的預(yù)測(cè) ? 經(jīng)驗(yàn)判斷： 航空業(yè)和 GDP具有強(qiáng)相關(guān)性。 =出廠價(jià)（發(fā)改委） +綜合采購(gòu)成本差價(jià) +機(jī)場(chǎng)進(jìn)銷差價(jià)（均價(jià) 400元） ? 境內(nèi)加油的國(guó)際航班 ：根據(jù)新加坡航油 22天平均離岸價(jià)。 ? 把握好行業(yè)的拐點(diǎn)。 Feedermax7%Feeder1%Handy14%SubPanamax16%Panamax27%PostPanamax35%油輪散貨集裝箱19820215125411735050100150200250300350400450前50 大船東 其他船東行業(yè)概況 34 、中國(guó)航運(yùn)集團(tuán)和上市公司 四大航運(yùn)央企干散貨船隊(duì)規(guī)模 四大航運(yùn)央企油輪船隊(duì)規(guī)模 主力四大航運(yùn)央企集裝箱船隊(duì)規(guī)模 四大航運(yùn)央企船隊(duì)規(guī)模 6 8 . 9 9 %1 8 . 9 4 %3 . 4 2 %8 . 6 5 %中遠(yuǎn)集團(tuán) 中海集團(tuán) 招商輪船 新集團(tuán)2 2 . 1 6 %2 9 . 7 5 %1 9 . 7 4 %2 8 . 3 5 %中遠(yuǎn)集團(tuán) 中海集團(tuán) 招商輪船 新集團(tuán)6 1 . 1 8 %3 7 . 7 4 %1 . 0 8 %中遠(yuǎn)集團(tuán) 中海集團(tuán) 新集團(tuán)5 4 . 6 1 %2 3 . 6 8 %7 . 9 2 %1 3 . 7 9 %中遠(yuǎn)集團(tuán) 中海集團(tuán) 招商輪船 新集團(tuán)行業(yè)概況 35 、中國(guó)航運(yùn)集團(tuán)和上市公司 ? A股上市航運(yùn)公司： 9家 ? 中國(guó)遠(yuǎn)洋（ 601919）、中遠(yuǎn)航運(yùn)（ 600842）、中海發(fā)展（ 600026）、中海集運(yùn)（ 601866）、中海海盛（ 600896）、招商輪船（ 601872）、長(zhǎng)航油運(yùn)（ 600087）、長(zhǎng)航鳳凰（ 000520）、寧波海運(yùn)（ 600798） ? H股上市航運(yùn)公司 ? 中國(guó)遠(yuǎn)洋（ ）、中海發(fā)展（ ）、中海集運(yùn)）、平洋航運(yùn)（ ）、中外航運(yùn)（ ） 行業(yè)概況 36 、行業(yè)重要指標(biāo) ? 生產(chǎn)指標(biāo) ? 產(chǎn)能：載重噸（ DWT）、單船營(yíng)運(yùn)天、可用總營(yíng)運(yùn)天 ? 產(chǎn)量：噸、周轉(zhuǎn)量（噸 /千海里） ? 效率指標(biāo)： Lord Factor（載運(yùn)率） ? 單位指標(biāo) ? 單箱收入（元 /TEU） =總收入 /總箱量 *適用于集裝箱運(yùn)輸 ? 單位收入（美元 /噸） =總收入 /總運(yùn)量 *適用于散貨和油輪程租經(jīng)營(yíng) ? TCE（ Time Charter E