【正文】 額的追加投 資，而風(fēng)險投資家已不愿或不能再往里投資，這時風(fēng)險投資家可將股份轉(zhuǎn)賣給其他企業(yè)，完成退出； 。與ＩＰＯ相比，風(fēng)險投資家出售風(fēng)險權(quán)益時面對的談判對手并非是整個市場，而是少數(shù)的幾個買家，費用低廉，手續(xù)簡便。 (3)破產(chǎn)清算 盡管風(fēng)險投資機構(gòu)極盡全力為風(fēng)險企業(yè)的運作提供資金、增值服務(wù)的支持，但是如果風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展并不如人意，繼續(xù)經(jīng)營下去只會導(dǎo)致更多的虧損或更少的收益，此時風(fēng)險投資機構(gòu)應(yīng)該選擇破產(chǎn)清算來將損失降到最少，收回部分投資額。如果風(fēng)險企業(yè)不再具有發(fā)展的潛力，風(fēng)險投資機構(gòu)選擇及時退出以降低損失，此時風(fēng)險企業(yè)的管理層仍會因為某種信念而增持公司股權(quán)繼續(xù)經(jīng)營。此時，如果風(fēng)險投資機構(gòu)想要撤出 資本，就只能通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式。 風(fēng)險企業(yè)接受資金投入時，其技術(shù)往往具有一定的先進性 ，由于行業(yè)市場供需變化以及技術(shù)的快速更新，都會導(dǎo)致高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化時企業(yè)的價值低畢業(yè)設(shè)計（論文） 21 于預(yù)期，減少風(fēng)險投資機構(gòu)的資本增值收益。風(fēng)險投資機構(gòu)如果對企業(yè)投資較小、在董事會股東會話語權(quán)較弱，管理層人員有可能利用內(nèi)部人信息侵吞或轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)，在風(fēng)險投資機構(gòu)退出時故意壓低企業(yè)價值，以期投資機構(gòu)能以較低價格將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓于管理層人員或其關(guān)聯(lián)人員等。因此，拓寬風(fēng)險投資機構(gòu)融資渠道、控制融資風(fēng)險是當(dāng)務(wù)之急。 完善風(fēng)險投資機構(gòu)的組織形式 有限合伙制和公司制的風(fēng)險投資機構(gòu)的相同點在于，投資者無論作為有限合伙人還是股東，均對機構(gòu)的負(fù)債承擔(dān)有限責(zé)任。 目前在我國發(fā)展有限合伙制風(fēng)險投資機構(gòu)缺少法律支持，其市場條件也不成熟。如，機構(gòu)投資者既可以作為股東通過董事會參與重大決策，有利于風(fēng)險投資機構(gòu)風(fēng)險約束機制的形成，保護投資者的利益，吸引風(fēng)險資本的投入；同時，結(jié)合稅收方面的優(yōu)惠，避免雙重征稅，努力實現(xiàn)公司制與有限合伙制優(yōu)勢的聯(lián)合。然而，這種組織模式下的風(fēng)險投資機構(gòu)無法以市場為導(dǎo)向，由于介入了較多的行政干預(yù)，會造成投資效益低下等。在此，我們可以借鑒國外的成熟經(jīng)驗，并結(jié)合我國實際國情，適當(dāng)放寬資本來源限制，通過制定相關(guān)法規(guī)并輔之以監(jiān)督管理部門的審核監(jiān)管，允許實力資金過硬的證券公司、投資銀行及養(yǎng) 老保險金投資于風(fēng)險投資機構(gòu)。這樣就直接導(dǎo)致我國缺乏與國際風(fēng)險投資相比有競爭力的稅收體系。公開資本市場和風(fēng)險資本的籌集之間有穩(wěn)定的聯(lián)系，有效的風(fēng)險資本市場要依靠非?；钴S的公開資本市場，這樣可以保障風(fēng)險資本最終的順利退出。風(fēng)險資本的提供者作為股東，通過股東大會參與投資決策。由于專業(yè)條件的限制，董事會很難完全了解投資項目的 真實 信息，因此，投資經(jīng)理有傾向隱瞞自己的真實專業(yè)及道德水平，投資于風(fēng)險更高的項目，或者與風(fēng)險企業(yè)合謀騙取風(fēng)險投資機構(gòu)，或者投資于與自己有關(guān)聯(lián)關(guān)系的企業(yè)。投資經(jīng)理有權(quán)利決定投融資審批的投資項目額度都有一定的限制。浮動部分由投資經(jīng)理所負(fù)責(zé)項目的盈利狀況決定。這樣，由于投資經(jīng)理與風(fēng)險 投資機構(gòu)的利益一致，機構(gòu)董事會可以降低對其行為進行監(jiān)督的成本。這樣，投資經(jīng)理的利益就在一定程度上實現(xiàn)了與風(fēng)險投資機構(gòu)的利益一致性。 （ 3）報酬制度的安排 對委托代理風(fēng)險的控制還體現(xiàn)在對投資經(jīng)理的激勵上，對投資經(jīng)理 激勵的核心是如何把投資經(jīng)理的利益與風(fēng)險投資機構(gòu)的利益捆綁在一起。在決策程序中，一般都設(shè)立由律師、財務(wù)人員、技術(shù) 人員及公司高管人員組成的投資委員會，作為決定是否投資的最終決策機構(gòu)。股東會與董事會之間的委托代理問題，股東一般通過股東大會決定公司經(jīng)營方針、選舉和變更董事、審議批準(zhǔn)董事會報告及聘請獨立審計機構(gòu)審計財務(wù)報表等方式對董事會加以約束。 公司制風(fēng)險投資機構(gòu)委托代理風(fēng)險控制 公司制是指風(fēng)險投資機構(gòu)以股份有限公司或者有限責(zé)任公司的形式設(shè)立。因此，我國應(yīng)制定相關(guān)稅收政策，如減免 稅、降低稅率等。 加強稅收優(yōu)惠政策的支持 國外的風(fēng)險投資機構(gòu)多采用 有限 合伙制的組織形式，避免雙重征稅，僅對合伙人的收入征收所得稅。這種模式既可以充分發(fā)揮政府的引導(dǎo)功能，吸引民間資金和外資參與風(fēng)險投資，拓寬風(fēng)險投資機構(gòu)的資金來源，同時，還減少了行政干預(yù)，促使投資機構(gòu)建立健全的激勵、約束機制及現(xiàn)代化的組織制度。 在風(fēng)險投資發(fā)展的初期，政府直接出資參與組建風(fēng)險投資機構(gòu)為其提供資金支持可以發(fā)揮示范、引導(dǎo)作用，但是政府出資方式的不同，對風(fēng)險資本的供給會產(chǎn)生不同的影響。另外，在我國個人財產(chǎn)制度及信用制度尚未完善的情況下，要求一般合伙人承擔(dān)無限責(zé)任缺乏基礎(chǔ)。從這一點上來看，有限合伙制確實比公司制占據(jù)一點的優(yōu)勢。此外，我們還應(yīng)該致力于創(chuàng)建良好的市場、制度環(huán)境，在系統(tǒng)環(huán)境有效保證下，風(fēng)險投資機構(gòu)自身也應(yīng)該提高運作效率和管理能力。而我國由于風(fēng)險投資行業(yè)起步較晚，融資渠道相對來說比較狹窄，多數(shù)資金來源是政府資金、大型所有制企業(yè)、境外資本等。風(fēng)險投資家可能違背風(fēng)險投資機構(gòu)的利益同風(fēng)險企業(yè)家或企業(yè)管理層合謀轉(zhuǎn)移、侵吞風(fēng)險企業(yè)財產(chǎn)，造成企業(yè)價值、轉(zhuǎn)讓價格降低的現(xiàn)象。 公開權(quán)益市場繁榮與否直接決定了風(fēng)險投資機構(gòu)最終的收益狀況，如果遇到金融危機或經(jīng)濟低迷等不良經(jīng)濟環(huán)境時，即使風(fēng)險投資機構(gòu)投資的風(fēng)險企業(yè)運轉(zhuǎn)非常順利也不能以較高的價格退出。公開發(fā)行前股東或第一大股東自公司股票上市之日起 12個月內(nèi)不得出售或由上市公司回購所持股份。風(fēng)險投資機構(gòu)為了控制投資風(fēng)險，會與風(fēng)險企業(yè)簽訂回購條款，即如果風(fēng)險企業(yè)在特定階段內(nèi)達不到既定指標(biāo)時，管理層必須以某個價格收購風(fēng)險投資機構(gòu)所持有的股權(quán)。在采納出售方式時，風(fēng)險權(quán)益的售出對象、方式和時機都有較大的靈活性，適用于各種規(guī)模、各種性質(zhì)的風(fēng)險企業(yè)，對風(fēng)險投資家有較強的吸引力。 由于風(fēng)險企業(yè)的業(yè)績未能得到金融市場的認(rèn)可，或風(fēng)險投資家不愿意受到ＩＰＯ的種種約束，風(fēng)險投資家可采取出售的方式退出。一般根據(jù)出售的對象可以細(xì)分為三種情況： 。對于風(fēng)險企業(yè)而言，首次公開上市既可以獲得公司更多的控股權(quán)，保持公司的獨立性，還可以在公開資本市場上獲得持續(xù)的融資支持。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)運行初期，無論資金還是金融增值服務(wù)，均是風(fēng)險投資機構(gòu)投入更多。比如，風(fēng)險企業(yè)可能會隱瞞技術(shù)開發(fā)的難度和風(fēng)險，騙取風(fēng)險資金作為開發(fā)經(jīng)費，若研發(fā)失敗，風(fēng)險企業(yè)也并無損失。 很多情況下，風(fēng)險投資家由于缺乏對風(fēng)險企業(yè)管理層信息的深入了解，對管理層人員的管理能力和信用也無從考察，而且風(fēng)險企業(yè)家也會 傾向于夸大自己的管理能力和經(jīng)營業(yè)績。作為委托 人，風(fēng)險投資家追求企業(yè)價值最大化。然后，結(jié)合 創(chuàng)業(yè) 企業(yè)歷史成本，對直接材料、直接人工、制造費用等方面做出成本預(yù)測。 財務(wù)風(fēng)險 由于風(fēng)險企業(yè)的不確定性，所以對于風(fēng)險企業(yè)的財務(wù)評估重在財務(wù)預(yù)測，因此過去的報表只能作為參考使用。 市場風(fēng)險 即使有成熟的技術(shù)支持，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化成功，還要面臨最重要的一關(guān)—— 市場的考驗。 創(chuàng)業(yè) 企業(yè)管理人員的素質(zhì)是風(fēng)險投資機構(gòu)在投資決策前考慮的主要因素，實現(xiàn)與風(fēng)險投資機構(gòu)充分的交流合作、構(gòu)建公司內(nèi)部合理的運作機制、設(shè)計適合公司發(fā)展的商業(yè)模式、拓展銷售渠道等等都與高層管理人員的素質(zhì)密切相關(guān)。 風(fēng)險投資機構(gòu)在投資階段面臨的風(fēng)險 投資階段在整個風(fēng)險投資周期中占據(jù)了非常重要的核心位置，對資金鏈的整體運作效率起到關(guān)鍵的作用。分配利潤時，有限合伙人得到 80%的投資收益，普通合伙人得到 20%的投資收益。由于這些投資者并不是專業(yè)的投資機構(gòu)，其專業(yè)化程度有限，在實際操作中不能有效控制和激勵風(fēng)險投資家的行為。在市場經(jīng)濟的大環(huán)境下，建立市場導(dǎo)向的多層次資本市場體系、充分發(fā)揮良好的資源配置功能、促進高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化等，都要求國有資本必須分 步 退出，這就對風(fēng)險投資機構(gòu)的資金來源提出了更高的要求。因此，建立良好通暢的融資渠道至關(guān)重要。殊不知，如果缺乏良好穩(wěn)定的資金支持保證，即使風(fēng)險企業(yè)有再大的發(fā)展?jié)摿?，也不能保證風(fēng)險投資周期順利完結(jié)。 二是風(fēng)險投資機構(gòu)一般有能力分析和做出對 創(chuàng)業(yè) 企業(yè)的投資決策，在投資之后監(jiān)測 創(chuàng)業(yè) 企業(yè)并參與管理?？梢哉f 20xx 年是我國風(fēng)險投資行業(yè)格局發(fā)生重大變化的一年，外資一統(tǒng)天下的格局已經(jīng)被打破，本土風(fēng)險投資機構(gòu)正在崛起，管理水平、品牌效應(yīng)、退出回報等等都有了很大的提升。這次融資以美國戴爾電腦為首，其中還包括來自美國、香港、日本、新加坡等亞洲地區(qū)的投資者，參與這次融資的大投資商就有八家。其中，投資對象的國際化程度是外商投資者非?？粗氐姆矫妗? 政府是我國風(fēng)險投資機構(gòu)發(fā)展的一股重要力量，但是真正推動風(fēng)險投資機構(gòu)發(fā)展的大多數(shù)是外資風(fēng)險投資公司成立的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)，其在我國風(fēng)險投資發(fā)展初期起到了非常重要的示范作用。國外的風(fēng)險投資商們通過這次高交會找到了理想的合作伙伴 投資入股，以分享中國新一輪經(jīng)濟增長的成果。全國風(fēng)險投資機構(gòu)的類型和組織結(jié)構(gòu)形式 日趨多樣化，出現(xiàn)了六種類型的風(fēng)險投資機構(gòu)，即國有獨資型、政府出資型、民間資本型、外資型、上市公司及證券公司的創(chuàng)業(yè)投資公司或部門，而其中政府出資型的機構(gòu)約占數(shù)量的 20%；創(chuàng)業(yè)資本的來源日趨多樣化，政府出資占全部創(chuàng)業(yè)資本的比例已降為 30%。 第二階段由 1997 年開始，在國內(nèi)外 風(fēng)險投資熱的影響下，各地再掀興建風(fēng)險投資機 構(gòu)的熱潮。業(yè)務(wù)主要局限于直接貸款方式。 1985 年中共中央關(guān)于科技體制改革的決定指出，對于變化迅速、風(fēng)險較大的高技術(shù)開發(fā)工作，可以設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資予以支持。傳統(tǒng)上風(fēng)險基金為私募基金， 1996 年美國頒布了《公眾風(fēng)險投資基金法》，允許一些特定的風(fēng)險基金向社會募集資金，并對其活動作了一些具體的限制，如為了便于 股民監(jiān)督，一般只限于在本州集資等。 其他衍生形式 (1)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略基金。從這個意義上講，小企業(yè)投資公司對處于創(chuàng)建階段的新創(chuàng)企業(yè)來講不十分適合。 畢業(yè)設(shè)計（論文） 11 后者通過培育公司，使其成功上市而追求高額回報；前者在大公司資金的支持下為母公司尋求新技術(shù)。 公開上市的風(fēng)險投資公司 極少數(shù)的風(fēng)險投資公司在公開的資本市場籌集資金，但投資于新企業(yè)的方式與有限合伙制公司基本相同。這些企業(yè)可能與投資者有某種關(guān)系，譬如是投資者熟悉的領(lǐng)域或?qū)ν顿Y者的業(yè)務(wù)有所幫助。這種方法對有限合伙人和 普通合伙人都十分有益：對有限合伙人來講，可以降低風(fēng)險；對 普通 合伙人來講，省去了平時確保基金保值增值的壓力。美國風(fēng)險投資機構(gòu)之所以經(jīng)常采用有限合伙制，在很大程度上是因為養(yǎng)老基金、大學(xué)和慈善機構(gòu)等投資者為免稅實體，這一結(jié)構(gòu)保證了它們的免稅地位。這些私人投資者即真正意義上的風(fēng)險 投資 家，既有風(fēng)險投資的經(jīng)驗，又有管理的專門技能，而且有很強的冒險精神與追求高回報的欲望。這種合作通常是有期限的，一般是 7～ 10 年 。 主流模式 —— 有限合伙制 美國的風(fēng)險投資機構(gòu)在經(jīng)歷了幾十年的沉浮之后，一種特殊類型的合伙制成 為目前機構(gòu)形式的主流。與此形成鮮明對比的是，大量的創(chuàng)業(yè)企業(yè)卻飽受融資困難的困擾，尋求在公開資本市場上市來融資更是難上加難。我國的高新技術(shù)成果同國際先進水平相比仍存在一定的差距，針對目前所取得的高新技術(shù)成果資源而言，其產(chǎn)業(yè)化率較低，促進科技成果產(chǎn)業(yè)化迫在眉睫。風(fēng)險投資則有權(quán)直接參與投資對象的經(jīng)營管理，并在創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得成功后，收回投資實現(xiàn)資本增值。風(fēng)險投資 機構(gòu) 并不注重創(chuàng)業(yè)企業(yè)的償債能力，而是更關(guān)注其發(fā)展?jié)摿?，包括管理團隊、技術(shù)水平、市場前景等，也不需要創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供擔(dān)保或抵押。 風(fēng)險投資市場與其他投資市場的區(qū)別 為了更深刻地理解風(fēng)險投資的內(nèi)涵，我們將風(fēng)險投資與其他投資進行如下比較分析。而風(fēng)險投資機構(gòu)恰恰彌補了這一缺陷，其具有專業(yè)的財務(wù)、技術(shù)、管理方面的人才，在從業(yè)過程中積累了管理、市場、技術(shù)、財務(wù)等方面的專業(yè)知識，建立了與各金融機構(gòu)（銀行、證券公司、投資銀行）及其他專業(yè)中介機構(gòu)（律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所）的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。由于在公開資本市場上市的企業(yè)一般處于發(fā)展比較穩(wěn)定的時期，其利潤增長信息披露比較完全， 所以監(jiān)督成本也比較低，由此決定了直接投資于公開權(quán)益市場 收益率相對也比較低。此處所講的中長期性，是針對短期投資而言，這個過程一般為 3～ 7 年。風(fēng)險企業(yè)這種高風(fēng)險高收益的特質(zhì)，使其很難以較低的成本獲得銀行或是公開資本市場的資金支持，于是風(fēng)險投資應(yīng)運而生。風(fēng)險投資是指向主要屬于科技型的高成長性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供股權(quán)資本，并為其提供經(jīng)營管理 和咨詢服務(wù)，以期在被投資企業(yè)發(fā)展成熟后，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取中長期資本增值收益的投資行為。本文考察了風(fēng)險投資機構(gòu)完整的運作過程，詳盡地論述了風(fēng)險投資機構(gòu)在各個階段面臨的風(fēng)險及風(fēng)險控制問題。 風(fēng)險投資機構(gòu)在融 資階段面臨的風(fēng)險主要有再融資風(fēng)險和委托代理風(fēng)險，在投資階段面臨的風(fēng)險主要是創(chuàng)業(yè)企業(yè)存在的風(fēng)險以及委托代理風(fēng)險。主要分為以下四部分。此外，在退出策略上同樣可以有所選擇，如分階段退出。在進行項目選擇時，風(fēng)險投資機構(gòu)會根據(jù)自身專長、戰(zhàn)略目標(biāo)及所在的宏觀環(huán)境而在投資階段和投資行業(yè)上有所選擇。不久，民間資本開始介入風(fēng)險投資機構(gòu)，政府以控股或參股方式參與其中，此階段注重并發(fā)揮了對非政府資金的帶動效應(yīng)，但“官辦官營”的色彩依然濃厚。但是以往風(fēng)險投資機構(gòu)風(fēng)險控制問題的研究主要側(cè)重于對投資方面，對籌資、投資、資本退出整個投資周期缺乏系統(tǒng)整體的研究。他們的研究認(rèn)為有限合伙制的契約安排能夠建立有效的激勵機制與比較完善的監(jiān)督機制。 中國建設(shè)銀行的王春華結(jié)合國外成熟風(fēng)險投資的風(fēng)險控制機制，具體分析企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中的風(fēng)險控制和風(fēng)險投資運作過程中的風(fēng)險控制，其結(jié)論是我國風(fēng)險投資機構(gòu)更大的問題是在企業(yè)治理結(jié)構(gòu)上，最重要的因 素是人的因素。而低水平的風(fēng)險投資家則不愿意承擔(dān)項目失敗的風(fēng)險，因而會偏重于契約中固定