【正文】 的，則可能放棄了哪些利益? 評估每一情景依據的關鍵假設發(fā)生變化的可能性—— 情景所依據的廣泛環(huán)境假設變化的可能性—— 關于行業(yè)競爭結構的假定。如：預測現(xiàn)金流量，需具備損益表、資產負債表，不可缺少—— 將模式建立在歷史績效基礎上，確保預測以事實為基礎—— 了解財務報表中會計和稅務問題的復雜性? 避免說空話? 采用較長預測期? 不要重復計算低估的資產十、多種業(yè)務價值的評估? 價值評估會涉及到多種業(yè)務公司，這些公司的價值取決于其能否成功地管理其控制下的業(yè)務經營單位的投資組合? 多種業(yè)務價值評估不僅涉及一個行業(yè)? 大多數(shù)多種業(yè)務公司戰(zhàn)略決策發(fā)生在經營單位一級。如增加毛利，提高銷售增長率，減少對流動資金的需求。無聯(lián)系的行業(yè)優(yōu)先出售；收購應審慎，有助于行業(yè)組合—— 財務工程。這些成本和回報之間的得失決定了總部的最佳規(guī)模? 每一經營單位被視為獨立實體時，其實際稅率與作為多種業(yè)務公司的一部分時不同? 每一經營單位有其獨特的資本結構，可根據其現(xiàn)金流量和屬于它的資產，并通過研究可比公司加以確定。盡可能按使用情況、代價（年收入、使用的資本、雇員數(shù)等）等將公司的服務成本劃歸經營單位? 總部按市場價格計算的服務費收入和總部提供這些服務所支付的成本之間的差異，即是總部的效益和成本? 原則，如果經營單位劃分出去，就不應承擔總部成本多種業(yè)務價值的評估 五角形模式多種業(yè)務公司 “現(xiàn)時 ”價值評估步驟步驟 3，進行經營單位價值評估? ? 應歸于總部的成本和效益，是把經營單位聯(lián)合在公司保護傘之下，而不是將它們作為獨立實體管理時所產生的成本和效益? 總部的兩個極端：多余的肥肉 將其出售，實現(xiàn)利益最大化；過于弱小，不能承擔風險管理、納稅規(guī)劃、戰(zhàn)略規(guī)劃等作用? 確定這些成本和效益較困難? 總部成本 是所有不應劃給經營單位的成本，包括：? 總部管理人員的薪金、工資、獎金和津貼；? 董事會董事的保險、酬金；? 房屋、土地和設備；? 總部輔助人員（會計、法律、規(guī)劃、人事、行政）? 公司一級廣告宣傳、研究與開發(fā)、慈善捐款、接受咨詢? 各成本科目多少留給總部帶有主觀色彩? 原則，如果經營單位是獨立公司，成本是什么1986年 25家最大工業(yè)公司中 22家公司總部成本公司 總部成本 m$ 總部成本占股本價值 % 資本化總部成本占股本價值總額 % 總部成本占銷售額 %德士古 736 185 通用汽車 1015 58 1聯(lián)合信號 249 34 美孚 456 35 1克萊斯勒 121 15 大西洋富田 213 2 31 寶潔 257 2 15 謝夫隆 306 2 23 西方石油 82 155 坦尼科 92 130 杜邦 304 11 殼牌石油 334 16 2波音 100 6 納比食品 139 11 通用電器 389 1 5 USX 54 1 22 羅克維爾 58 4 埃克森 406 8 飛利浦莫 126 6 阿莫克 113 3 聯(lián)合技術 25 3 麥道 11 3 平均 36 1多種業(yè)務價值的評估 五角形模式多種業(yè)務公司 “現(xiàn)時 ”價值評估步驟步驟 3，進行經營單位價值評估? 表格中總部成本不含納稅和籌資成本，即為：納稅和籌資前的總部成本? 總部成本占股本市值的 %，占資產市場價值的 %? 總部成本占銷售額的 %， 1989年前 10家公司占 %? 總部成本超過上述平均數(shù)的公司，需認真檢查，找出削減多余成本的方法? 如果德士古公司將其總部成本降低到 %，則每年稅前節(jié)約 。通過制定結轉價格進行地區(qū)間計劃避稅? 因經營單位現(xiàn)金流量發(fā)生不一致，增大了負債能力。擁有而不是租賃 /委托加工，在于減少生產資源供應上的可變性多種業(yè)務價值的評估 五角形模式多種業(yè)務公司 “現(xiàn)時 ”價值評估步驟步驟 3，進行經營單位價值評估? ? 經營單位的相關稅率，取決于它如果沒有處于公司保護傘之下所要支付的稅金? 要確定業(yè)務單位稅率，應先確定未來作為一個的獨立實體應納稅收入? 把公司總部也作為一個獨立納稅經營單位看待，估計其對納稅的影響? 大多情況下，總部是產生減稅的途徑，因此，意味著稅率是負數(shù)。如通過收購發(fā)揮公司現(xiàn)有銷售力量作用，節(jié)約的價值現(xiàn)值即為總部效益? 信息和通訊方面的優(yōu)勢。分為兩大類：可量化的效益 /重要但難以量化的效益? 可量化的效益 —— 納稅方面的優(yōu)勢和更大的負債能力? 應納稅所得逐年變化大的一組經營單位，可以通過在公司總部保護傘下經營而共享減稅。應制定一個接近代用品市場價格的結轉價格，使用戶和供應商均得到適當?shù)睦麧? 公司間接成本，與結轉價格也相關。? 多種業(yè)務價值的評估可對上述調整提供建議多種業(yè)務價值的評估 五角形模式 結構調整? 分析市場確定的價值? 分析現(xiàn)有價值? 考慮內、外部改進? 綜合所有因素，以實現(xiàn)最大值多種業(yè)務價值的評估 五角形模式確定公司市場價值? 分析公司自有資本和債務的市場現(xiàn)實價值，了解市場對公司前景的預期? 通常，市場確定的價值和公司經營現(xiàn)金流量的折現(xiàn)價值吻合? 兩個價值的差異是由于信息不對稱引起? 同一信息不同的認識反映認識上的差距，也可用作對管理層的檢驗多種業(yè)務價值的評估 五角形模式多種業(yè)務公司 “現(xiàn)時 ”價值評估? 與單一業(yè)務價值評估類似? 不同之處在于：—— 每一經營單位有自己的資本結構和資本成本—— 經營單位往往共有現(xiàn)金流量—— 總部的成本 /收益較難估計多種業(yè)務價值的評估 五角形模式多種業(yè)務公司 “現(xiàn)時 ”價值評估步驟? —— 分成行業(yè)—— 與總部分開? —— 確定可比公司并收集數(shù)據—— 使用并未集中合并的財務數(shù)據? —— 確定經營單位的：現(xiàn)金流量 /稅率 /資本結構 /折現(xiàn)率—— 確定總部的：成本 /效益 /折現(xiàn)率—— 對企業(yè)單位和總部的現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)? —— 把公司總部的成本和效益與經營單位的價值相加—— 復查債務、風險和間接成本的成本劃撥—— 與公司總的現(xiàn)金流量折現(xiàn)值作多方比較多種業(yè)務價值的評估 五角形模式多種業(yè)務公司 “現(xiàn)時 ”價值評估特點? 分開為每一經營單位和公司總部進行獨立的價值評估? 這些價值評估為結構調整的 五角形模式提供基礎，可提供重組途徑：—— 改善經營—— 向希望支付溢價以更好的使用或管理這些業(yè)務的所有者出售它們—— 通過收購與另一家公司合并—— 財務工程—— 等等多種業(yè)務價值的評估 五角形模式多種業(yè)務公司 “現(xiàn)時 ”價值評估步驟步驟 1，界定經營單位? 經營單位 —— 與公司任何其他部分業(yè)務沒有重要協(xié)同作用的可分實體? 它們可以被分出去作為獨立的企業(yè)或出售出去給另一家公司? 在總實體中，最低一級開始界定經營單位? 公司總部成本中，凡可認為屬于經營單位的，應作為經營單位的成本對待；余下的總成本歸公司總部，作為成本中心? 確定經營單位并區(qū)分現(xiàn)金流量，有時困難多種業(yè)務價值的評估 五角形模式多種業(yè)務公司 “現(xiàn)時 ”價值評估步驟步驟 2，收集經營單位的數(shù)據? 外部分析 外部渠道及數(shù)據收集? 沒有詳細的經營單位會計資料可用? 只能通過年度報告得出行業(yè)相關數(shù)據，銷售收入 /營業(yè)毛利 /可識別資產? 利用可比公司數(shù)據推斷，如資產周轉率? 內部分析 內部渠道? 利用會計系統(tǒng)數(shù)據? 根據研究的相關業(yè)務單位，需對數(shù)據重新分類? 注意與可比公司的公開數(shù)據比較多種業(yè)務價值的評估 五角形模式多種業(yè)務公司 “現(xiàn)時 ”價值評估步驟步驟 3，進行經營單位價值評估? 每一經營單位都有自己的營業(yè)現(xiàn)金流量。每一調整機會，來自對各業(yè)務單位的價值驅動要素和價值創(chuàng)造關系的理解—— 外部改進。差異表明認識上的差距：? 如果市場價值 現(xiàn)值價值，需改進與市場的溝通 /制定股份重購計劃；? 如果市場價值 現(xiàn)值價值，需改進資產的管理。如公司按時按計劃成本水平開發(fā)出新產品? 制定前面分析所建議的可替代方案。? 將所有債務、混合證券、少數(shù)股東權益、或優(yōu)于剩余權益的其他債權從市場價值中扣除經營價值 5， 000超額有價證券 300對未合并的附屬公司的投資 50其他非營業(yè)資產 100公司價值 5， 450短期付息債務 （ 200）長期付息債務 （ 1， 200）資本租約 （ 300）營運租約資本化價值 （ 100）少數(shù)股東權益 （ 20）優(yōu)先股 （ 100）認股權證 （ 50）股本價值 3， 480價值評估計算一覽表步驟 1計算和 檢驗 結果? 對各種情景計算結果需經幾次檢驗，檢驗這些結果的正確性和邏輯性? 檢驗時涉及的問題：—— 作為結果的價值是否與預測所指的價值驅動因素相一致？ /如預期資本回報率高于 WACC，則作為結果的價值也應高于賬面價值—— 作為結果的價值如何與公司的市場價值比較？ /差距多大，原因何在，預期銷售增長過高，毛利較高，資本支出較低？—— 結果是否有任何部分需要解釋？ /如大幅偏離歷史趨勢，結果是否如預期，不同于預期結果原因何在；—— 預測的財務方面能否實現(xiàn)？理想否 ?是否需要籌集資本，籌資價格和成本如何?！?非上市公司，后面介紹。? 分析角度 —— 客戶、生產者? 客戶 —— 產品特性對于不同客戶具有不同重要性；類似產品特性可向類似客戶群體提供，但客戶只喜歡某一產品而非另一產品? 生產者 —— 不同客戶有不同服務費用，滿足使公司確保競爭優(yōu)勢的客戶的利益? 分析 —— 根據客戶和生產者特性對客戶分類；將公司使客戶滿意的能力與對手比較；確定目前和潛在的競爭優(yōu)勢確定競爭優(yōu)勢方法—— 客戶類別分析客戶類別客戶 A 客戶 B …… 客戶 N產品 1產品 2……產品 M了解客戶 客戶 A 客戶 B 對手 /服務費用產品1特性 1特性 2特性 3特性 4滿足客戶費用客戶 A 客戶 B …… 客戶 N產品 1產品 2……產品 M產品 1 客戶 A 客戶 B …… 客戶 N生產者 最滿意對手 1 最滿意對手 2 最滿意對手 3確定競爭優(yōu)勢方法—— 競爭業(yè)務系統(tǒng)分析 銷售和 分銷產品設計與開發(fā) 購置 營銷 制造?產品特性?質量?上市時間?專有技術?可取得貨源?成本?外購?成本?周期?質量?定價?包裝?品牌?廣告 /促銷?銷售效率?成本?渠道?運輸確定競爭優(yōu)勢方法—— 競爭業(yè)務系統(tǒng)分析? 如何降低成本? 加強資本利用? 提高客戶價值? 實現(xiàn)競爭優(yōu)勢? 各競爭者業(yè)務系統(tǒng)提供的產品特性是什么? 提供這些特性的費用和資本是多少（業(yè)務系統(tǒng)各組成部分均分析）? 競爭者之間績效不同的原因是什么確定競爭優(yōu)勢方法—— 行業(yè)結構分析行業(yè)盈利性供應商的討價還價能力進入 /退出壁壘客戶的討價還價能力替代產品制定績效情景情景（百萬元）實體價值債務 股本價值概率 加權價值如常經營2， 662 2， 520 142 .15 1， 228行為略有改善3， 694 2， 520 1， 174 .65行為持續(xù)改善4， 736 2， 520 2， 216 .20例子制定績效情景? 公司引進一條新的生產線，銷售上升。00 01 02投資資本回報率（不含商譽） % % 31%投資資本回報率（含商譽） % % %價值驅動因素計算—— 投資資本回報率分解? 投資資本回報率 =扣除稅金后的凈營業(yè)利潤 /投資資本 =（未含利息收支的稅前經營利潤 /投資資本） *（ 1現(xiàn)金稅率） =（未含利息收支的稅前經營利潤 /銷售收入） *（銷售收入 /投資資本） *（ 1現(xiàn)金稅率） =營業(yè)毛利率 *資本周轉率 *（ 1現(xiàn)金稅率）? 因行業(yè)而異投資資本回報率21%息前稅金現(xiàn)金稅率%息稅前投資資本回報率%銷售額 /投資成本息稅前利潤 /銷售額%其他資產 /銷售、行政（ ）固定資產凈額 /銷售額%營業(yè)流動資金 /銷售額%銷售、管理費用 /銷售額%折舊 /銷售額%銷售成本 /銷售額%**1*11/+++++價值驅動因素計算—— 自由現(xiàn)金流量? 是公司真正的現(xiàn)金流量? 是稅后現(xiàn)金流量總額，可提供給公司資本供應者，包括：債權人和股東? 公司無債務情況下向公司股東提供的稅后現(xiàn)金流量? 自由現(xiàn)金流量不受公司財務結構影響? 自由現(xiàn)金流量 =扣除稅金后的凈營業(yè)利潤 凈投資 =（扣除稅金后的凈營業(yè)利潤 +折舊） （折舊 +凈投資） =毛現(xiàn)金流量 總投資扣除稅金后的凈營業(yè)利潤 00 01 02息稅前營業(yè)凈利潤 息稅前營業(yè)凈利潤稅賦 169遞延稅金變化 扣除稅金后凈營業(yè)利潤 折舊費