【正文】 定資本周轉(zhuǎn)，獲取現(xiàn)有投資資本的固定回報—— 公司以不變比率增長，每年將同比例的毛現(xiàn)金流量投入運營—— 公司所有新投資均可獲得固定回報連續(xù)價值估算步驟 3估測參數(shù)? 扣稅后的凈營業(yè)利潤（ NOPLAT)? 自由現(xiàn)金流量（ FCF)? 新增資本回報率 (ROIC)? NOPLAT增長率 g? 加權(quán)平均投資成本（ WACC)九、股東價值結(jié)果的計算、檢驗和解釋步驟 1計算 和檢驗結(jié)果? 將自由現(xiàn)金流量和連續(xù)價值按公司加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)，得出公司 經(jīng)營價值； 如用經(jīng)濟(jì)利潤法，需在期初考慮投資成本。? 將未計入自由現(xiàn)金流量的非經(jīng)營資產(chǎn)價值計入，以估算公司整個實體價值。包括超額有價證券以及對無關(guān)子公司的投資。? 將所有債務(wù)、混合證券、少數(shù)股東權(quán)益、或優(yōu)于剩余權(quán)益的其他債權(quán)從市場價值中扣除經(jīng)營價值 5， 000超額有價證券 300對未合并的附屬公司的投資 50其他非營業(yè)資產(chǎn) 100公司價值 5， 450短期付息債務(wù) （ 200）長期付息債務(wù) （ 1， 200）資本租約 （ 300）營運租約資本化價值 （ 100）少數(shù)股東權(quán)益 （ 20）優(yōu)先股 （ 100）認(rèn)股權(quán)證 （ 50）股本價值 3， 480價值評估計算一覽表步驟 1計算和 檢驗 結(jié)果? 對各種情景計算結(jié)果需經(jīng)幾次檢驗，檢驗這些結(jié)果的正確性和邏輯性? 檢驗時涉及的問題：—— 作為結(jié)果的價值是否與預(yù)測所指的價值驅(qū)動因素相一致？ /如預(yù)期資本回報率高于 WACC，則作為結(jié)果的價值也應(yīng)高于賬面價值—— 作為結(jié)果的價值如何與公司的市場價值比較？ /差距多大，原因何在，預(yù)期銷售增長過高，毛利較高，資本支出較低？—— 結(jié)果是否有任何部分需要解釋？ /如大幅偏離歷史趨勢，結(jié)果是否如預(yù)期，不同于預(yù)期結(jié)果原因何在；—— 預(yù)測的財務(wù)方面能否實現(xiàn)？理想否 ?是否需要籌集資本，籌資價格和成本如何。? 在處理價值評估結(jié)果時，每一情景價值應(yīng)和其價值驅(qū)動因素和關(guān)鍵假定對照，以全面觀察各情景及相互關(guān)系? 根據(jù)各情景的概率，估算最可能的價值步驟 2在決策的范圍內(nèi) 解釋 結(jié)果? 明確所檢驗的每一情景的首要價值驅(qū)動因素及各情景之間的價值差異，以及以這些驅(qū)動因素作為基礎(chǔ)的假設(shè)? 了解每一情景的結(jié)果所依據(jù)的關(guān)鍵變數(shù)在不改變決策的情況下變化幅度有多大。這樣可意識到?jīng)Q策的誤差程度，可考慮：—— 如果決策是肯定的（開始實施），則決策無效會導(dǎo)致什么問題？發(fā)生這種情況可能性有多大？—— 如果決策是否定的，則可能放棄了哪些利益? 評估每一情景依據(jù)的關(guān)鍵假設(shè)發(fā)生變化的可能性—— 情景所依據(jù)的廣泛環(huán)境假設(shè)變化的可能性—— 關(guān)于行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)的假定。如市場份額大幅增長在高度競爭和集中市場難以發(fā)生，在分裂和低效競爭行業(yè)中可能性較大—— 關(guān)于公司實現(xiàn)情景中預(yù)定結(jié)果的內(nèi)在動力的假定。如公司按時按計劃成本水平開發(fā)出新產(chǎn)品? 制定前面分析所建議的可替代方案。價值評估過程本身是可循環(huán)的，會產(chǎn)生新的認(rèn)識，可導(dǎo)致額外的情景和分析注意事項? 避免走捷徑—— 在模式上避免走捷徑，否則只會浪費時間。如：預(yù)測現(xiàn)金流量，需具備損益表、資產(chǎn)負(fù)債表，不可缺少—— 將模式建立在歷史績效基礎(chǔ)上，確保預(yù)測以事實為基礎(chǔ)—— 了解財務(wù)報表中會計和稅務(wù)問題的復(fù)雜性? 避免說空話? 采用較長預(yù)測期? 不要重復(fù)計算低估的資產(chǎn)十、多種業(yè)務(wù)價值的評估? 價值評估會涉及到多種業(yè)務(wù)公司，這些公司的價值取決于其能否成功地管理其控制下的業(yè)務(wù)經(jīng)營單位的投資組合? 多種業(yè)務(wù)價值評估不僅涉及一個行業(yè)? 大多數(shù)多種業(yè)務(wù)公司戰(zhàn)略決策發(fā)生在經(jīng)營單位一級。因此，需全面了解、分析每一經(jīng)營單位的面臨的威脅和機(jī)遇? 多種業(yè)務(wù)價值評估可有幾個目的，如：確立財產(chǎn)分離價值和評估收購候選公司；也有利于了解公司總部的成本和回報，因為公司總部可作為一個獨立的成本中心來評估；但最重要在于：評估是否可能通過利用內(nèi)、外部所有可能想象的增值措施，對一家公司進(jìn)行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整評估結(jié)構(gòu)調(diào)整的五角形模式結(jié)構(gòu)調(diào)整框架優(yōu)化價值 /外部改進(jìn)后的潛在價值帶來的潛在價值看法的差距重組機(jī)會最大化戰(zhàn)略和經(jīng)營機(jī)會財務(wù)工程出售資產(chǎn)和收購機(jī)會多種業(yè)務(wù)價值的評估 五角形模式? 將公司現(xiàn)金流量折現(xiàn)值與公司現(xiàn)時價值比較。差異表明認(rèn)識上的差距：? 如果市場價值 現(xiàn)值價值，需改進(jìn)與市場的溝通 /制定股份重購計劃；? 如果市場價值 現(xiàn)值價值，需改進(jìn)資產(chǎn)的管理?！?內(nèi)部改進(jìn)。如增加毛利，提高銷售增長率，減少對流動資金的需求。通過利用戰(zhàn)略和經(jīng)營上的機(jī)會，實現(xiàn)公司資產(chǎn)投資組合的潛在價值。每一調(diào)整機(jī)會，來自對各業(yè)務(wù)單位的價值驅(qū)動要素和價值創(chuàng)造關(guān)系的理解—— 外部改進(jìn)。通過資產(chǎn)出售縮小規(guī)模 /通過收購擴(kuò)大公司規(guī)模 /二者兼有之。無聯(lián)系的行業(yè)優(yōu)先出售；收購應(yīng)審慎，有助于行業(yè)組合—— 財務(wù)工程?！?公司最大價值 最佳結(jié)構(gòu)調(diào)整價值，包括內(nèi)、外部改進(jìn)重組和從財務(wù)工程中受益。? 多種業(yè)務(wù)價值的評估可對上述調(diào)整提供建議多種業(yè)務(wù)價值的評估 五角形模式 結(jié)構(gòu)調(diào)整? 分析市場確定的價值? 分析現(xiàn)有價值? 考慮內(nèi)、外部改進(jìn)? 綜合所有因素，以實現(xiàn)最大值多種業(yè)務(wù)價值的評估 五角形模式確定公司市場價值? 分析公司自有資本和債務(wù)的市場現(xiàn)實價值，了解市場對公司前景的預(yù)期? 通常，市場確定的價值和公司經(jīng)營現(xiàn)金流量的折現(xiàn)價值吻合? 兩個價值的差異是由于信息不對稱引起? 同一信息不同的認(rèn)識反映認(rèn)識上的差距，也可用作對管理層的檢驗多種業(yè)務(wù)價值的評估 五角形模式多種業(yè)務(wù)公司 “現(xiàn)時 ”價值評估? 與單一業(yè)務(wù)價值評估類似? 不同之處在于：—— 每一經(jīng)營單位有自己的資本結(jié)構(gòu)和資本成本—— 經(jīng)營單位往往共有現(xiàn)金流量—— 總部的成本 /收益較難估計多種業(yè)務(wù)價值的評估 五角形模式多種業(yè)務(wù)公司 “現(xiàn)時 ”價值評估步驟? —— 分成行業(yè)—— 與總部分開? —— 確定可比公司并收集數(shù)據(jù)—— 使用并未集中合并的財務(wù)數(shù)據(jù)? —— 確定經(jīng)營單位的：現(xiàn)金流量 /稅率 /資本結(jié)構(gòu) /折現(xiàn)率—— 確定總部的：成本 /效益 /折現(xiàn)率—— 對企業(yè)單位和總部的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)? —— 把公司總部的成本和效益與經(jīng)營單位的價值相加—— 復(fù)查債務(wù)、風(fēng)險和間接成本的成本劃撥—— 與公司總的現(xiàn)金流量折現(xiàn)值作多方比較多種業(yè)務(wù)價值的評估 五角形模式多種業(yè)務(wù)公司 “現(xiàn)時 ”價值評估特點? 分開為每一經(jīng)營單位和公司總部進(jìn)行獨立的價值評估? 這些價值評估為結(jié)構(gòu)調(diào)整的 五角形模式提供基礎(chǔ)，可提供重組途徑：—— 改善經(jīng)營—— 向希望支付溢價以更好的使用或管理這些業(yè)務(wù)的所有者出售它們—— 通過收購與另一家公司合并—— 財務(wù)工程—— 等等多種業(yè)務(wù)價值的評估 五角形模式多種業(yè)務(wù)公司 “現(xiàn)時 ”價值評估步驟步驟 1，界定經(jīng)營單位? 經(jīng)營單位 —— 與公司任何其他部分業(yè)務(wù)沒有重要協(xié)同作用的可分實體? 它們可以被分出去作為獨立的企業(yè)或出售出去給另一家公司? 在總實體中，最低一級開始界定經(jīng)營單位? 公司總部成本中，凡可認(rèn)為屬于經(jīng)營單位的，應(yīng)作為經(jīng)營單位的成本對待；余下的總成本歸公司總部，作為成本中心? 確定經(jīng)營單位并區(qū)分現(xiàn)金流量，有時困難多種業(yè)務(wù)價值的評估 五角形模式多種業(yè)務(wù)公司 “現(xiàn)時 ”價值評估步驟步驟 2，收集經(jīng)營單位的數(shù)據(jù)? 外部分析 外部渠道及數(shù)據(jù)收集? 沒有詳細(xì)的經(jīng)營單位會計資料可用? 只能通過年度報告得出行業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)，銷售收入 /營業(yè)毛利 /可識別資產(chǎn)? 利用可比公司數(shù)據(jù)推斷，如資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率? 內(nèi)部分析 內(nèi)部渠道? 利用會計系統(tǒng)數(shù)據(jù)? 根據(jù)研究的相關(guān)業(yè)務(wù)單位，需對數(shù)據(jù)重新分類? 注意與可比公司的公開數(shù)據(jù)比較多種業(yè)務(wù)價值的評估 五角形模式多種業(yè)務(wù)公司 “現(xiàn)時 ”價值評估步驟步驟 3，進(jìn)行經(jīng)營單位價值評估? 每一經(jīng)營單位都有自己的營業(yè)現(xiàn)金流量。 結(jié)轉(zhuǎn)價格，需解決； （如會計服務(wù)），這些成本應(yīng)劃給經(jīng)營單位? 把公司總部作為具有可識別成本和回報的獨立業(yè)務(wù)單位。這些成本和回報之間的得失決定了總部的最佳規(guī)模? 每一經(jīng)營單位被視為獨立實體時，其實際稅率與作為多種業(yè)務(wù)公司的一部分時不同? 每一經(jīng)營單位有其獨特的資本結(jié)構(gòu)，可根據(jù)其現(xiàn)金流量和屬于它的資產(chǎn)，并通過研究可比公司加以確定。獨特的加權(quán)平均成本類似于經(jīng)營單位的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)結(jié)構(gòu)? 在對總部進(jìn)行價值評估時，應(yīng)按有關(guān)風(fēng)險制定的資本成本對總部的現(xiàn)金流量折現(xiàn)多種業(yè)務(wù)價值的評估 五角形模式多種業(yè)務(wù)公司 “現(xiàn)時 ”價值評估步驟步驟 3，進(jìn)行經(jīng)營單位價值評估? ? 應(yīng)假定每一經(jīng)營單位是獨立的，與公司其他單位是分開的? 結(jié)轉(zhuǎn)價格，一個經(jīng)營單位的投入 用戶，另一個單位的產(chǎn)出 供應(yīng)商。應(yīng)制定一個接近代用品市場價格的結(jié)轉(zhuǎn)價格，使用戶和供應(yīng)商均得到適當(dāng)?shù)睦麧? 公司間接成本，與結(jié)轉(zhuǎn)價格也相關(guān)。經(jīng)營單位是否使用了公司的服務(wù)（會計、法律、內(nèi)部咨詢、計算機(jī)服務(wù)等）。盡可能按使用情況、代價（年收入、使用的資本、雇員數(shù)等）等將公司的服務(wù)成本劃歸經(jīng)營單位? 總部按市場價格計算的服務(wù)費收入和總部提供這些服務(wù)所支付的成本之間的差異，即是總部的效益和成本? 原則，如果經(jīng)營單位劃分出去，就不應(yīng)承擔(dān)總部成本多種業(yè)務(wù)價值的評估 五角形模式多種業(yè)務(wù)公司 “現(xiàn)時 ”價值評估步驟步驟 3，進(jìn)行經(jīng)營單位價值評估? ? 應(yīng)歸于總部的成本和效益，是把經(jīng)營單位聯(lián)合在公司保護(hù)傘之下，而不是將它們作為獨立實體管理時所產(chǎn)生的成本和效益? 總部的兩個極端：多余的肥肉 將其出售，實現(xiàn)利益最大化；過于弱小，不能承擔(dān)風(fēng)險管理、納稅規(guī)劃、戰(zhàn)略規(guī)劃等作用? 確定這些成本和效益較困難? 總部成本 是所有不應(yīng)劃給經(jīng)營單位的成本，包括：? 總部管理人員的薪金、工資、獎金和津貼；? 董事會董事的保險、酬金；? 房屋、土地和設(shè)備；? 總部輔助人員（會計、法律、規(guī)劃、人事、行政）? 公司一級廣告宣傳、研究與開發(fā)、慈善捐款、接受咨詢? 各成本科目多少留給總部帶有主觀色彩? 原則，如果經(jīng)營單位是獨立公司，成本是什么1986年 25家最大工業(yè)公司中 22家公司總部成本公司 總部成本 m$ 總部成本占股本價值 % 資本化總部成本占股本價值總額 % 總部成本占銷售額 %德士古 736 185 通用汽車 1015 58 1聯(lián)合信號 249 34 美孚 456 35 1克萊斯勒 121 15 大西洋富田 213 2 31 寶潔 257 2 15 謝夫隆 306 2 23 西方石油 82 155 坦尼科 92 130 杜邦 304 11 殼牌石油 334 16 2波音 100 6 納比食品 139 11 通用電器 389 1 5 USX 54 1 22 羅克維爾 58 4 ?？松?406 8 飛利浦莫 126 6 阿莫克 113 3 聯(lián)合技術(shù) 25 3 麥道 11 3 平均 36 1多種業(yè)務(wù)價值的評估 五角形模式多種業(yè)務(wù)公司 “現(xiàn)時 ”價值評估步驟步驟 3，進(jìn)行經(jīng)營單位價值評估? 表格中總部成本不含納稅和籌資成本，即為：納稅和籌資前的總部成本? 總部成本占股本市值的 %，占資產(chǎn)市場價值的 %? 總部成本占銷售額的 %， 1989年前 10家公司占 %? 總部成本超過上述平均數(shù)的公司，需認(rèn)真檢查，找出削減多余成本的方法? 如果德士古公司將其總部成本降低到 %，則每年稅前節(jié)約 。實際上， 1987年該公司就降低了 49%，為 多種業(yè)務(wù)價值的評估 五角形模式多種業(yè)務(wù)公司 “現(xiàn)時 ”價值評估步驟步驟 3，進(jìn)行經(jīng)營單位價值評估? 總部效益 比成本更難確定。分為兩大類：可量化的效益 /重要但難以量化的效益? 可量化的效益 —— 納稅方面的優(yōu)勢和更大的負(fù)債能力? 應(yīng)納稅所得逐年變化大的一組經(jīng)營單位，可以通過在公司總部保護(hù)傘下經(jīng)營而共享減稅。應(yīng)納稅所得逐年變化小的一組經(jīng)營單位，此方面所獲收益相對較小? 計劃避稅。通過制定結(jié)轉(zhuǎn)價格進(jìn)行地區(qū)間計劃避稅? 因經(jīng)營單位現(xiàn)金流量發(fā)生不一致，增大了負(fù)債能力。由總部負(fù)債產(chǎn)生的減稅現(xiàn)值，是總部的效益? 不易估量的效益 —— 預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)和信息方面的優(yōu)勢? 經(jīng)營方面的協(xié)同效應(yīng)是把經(jīng)營單位的聯(lián)合起來的效益。如通過收購發(fā)揮公司現(xiàn)有銷售力量作用，節(jié)約的價值現(xiàn)值即為總部效益? 信息和通訊方面的優(yōu)勢。如縱向一體化這點優(yōu)勢明顯，減少生產(chǎn)不確定性。擁有而不是租賃 /委托加工，在于減少生產(chǎn)資源供應(yīng)上的可變性多種業(yè)務(wù)價值的評估 五角形模式多種業(yè)務(wù)公司 “現(xiàn)時 ”價值評估步驟步驟 3，進(jìn)行經(jīng)營單位價值評估? ? 經(jīng)營單位的相關(guān)稅率，取決于它如果沒有處于公司保護(hù)傘之下所要支付的稅金? 要確定業(yè)務(wù)單位稅率，應(yīng)先確定未來作為一個的獨立實體應(yīng)納稅收入? 把公司總部也作為一個獨立納稅經(jīng)營單位看待，估計其對納稅的影響? 大多情況下，總部是產(chǎn)生減稅的途徑，因此，意味著稅率是負(fù)數(shù)。減稅的現(xiàn)值既是公司的效益多種業(yè)務(wù)價值的評估 五角形模式多種業(yè)務(wù)公司 “現(xiàn)時 ”價值評估步驟步驟 3，進(jìn)行經(jīng)營單位價值評估? ? 各經(jīng)營單位的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)與該行業(yè)可比公司的資本結(jié)構(gòu)以及母公司的總體宗旨相一致? 經(jīng)營單位