【正文】 風(fēng)險(xiǎn) 。 但為什么絕大部分中國(guó)企業(yè)仍然堅(jiān)持盈利預(yù)測(cè)呢 ？ 這主要是由于盈利預(yù)測(cè)和股票定價(jià)之間存在正相關(guān)關(guān)系 ， 爭(zhēng)取盡可能高的股票定價(jià) ， 這是上市公司提高盈利預(yù)測(cè)的原動(dòng)力 。 但是 ，在實(shí)際中 ， 高檔白酒市場(chǎng)一直是比較穩(wěn)定的 ， 而且受 WTO入關(guān)影響 ， 銷售量的較大增長(zhǎng)還是存在一定難度的 。 因?yàn)?， 新的發(fā)行體制取消了額度分配 77 和行政推薦的辦法 。 1． 議價(jià)法 是指由股票發(fā)行人與主承銷商協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格 。 當(dāng)新股銷售采用包銷 （ FIRM COMMITMENT） 方式時(shí) ， 一般采 用 市 場(chǎng) 詢 價(jià) 方 式 ， 這 種 方 式 確 定 新 股 發(fā) 行 價(jià) 格 一 般 包括 兩個(gè)步驟 ： 第一 ， 根據(jù)新股的價(jià)值 （ 一般用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法等方法確定 ） ， 股票發(fā)行時(shí)的大盤(pán)走勢(shì) 、 流通盤(pán)大小 、 公司所處行業(yè)股票的市場(chǎng)表現(xiàn)等因素確定新股發(fā)行的 79 價(jià)格區(qū)間 。 指通過(guò)證券交易所電腦交易系統(tǒng)按集中競(jìng)價(jià)原則確定新股發(fā)行價(jià)格 。 新股發(fā)行時(shí) ， 采取對(duì)法人配售和對(duì)一般投資者上網(wǎng)發(fā)行相結(jié)合的方式 ， 81 通過(guò)法人投資者競(jìng)價(jià)來(lái)確定股票發(fā)行價(jià)格 。 82 貴州仙的股票發(fā)行采用上網(wǎng)定價(jià)方式發(fā)行 。 這種方法 屬于議價(jià)法中的固定價(jià)格法 。 也就是說(shuō) ， 債券是表明債權(quán)債務(wù)關(guān)系的一種憑證 ， 是需要在一定時(shí)期內(nèi)需要還本付息的金融工具 。 （ 本案例討論的是非可轉(zhuǎn)換債券 ， 即普通債券 ， 可轉(zhuǎn)換債券將在案例四中介紹 。 企業(yè)債券可以轉(zhuǎn)讓 、抵押和繼承 。 87 （ 二 ） 公司發(fā)行債券的法律規(guī)范 （ 兩個(gè) ） 公司法中對(duì) “ 公司債券 ” 的要求分為股份有限公司和有限責(zé)任公司 。 89 股份有限公司 、 有限責(zé)任公司發(fā)行公司債券 ， 由董事會(huì)制訂方案 ， 股東會(huì)作出決議 。國(guó)務(wù)院證券管理部門(mén)審批公司債券的發(fā)行，不得超過(guò)國(guó)務(wù)院確定的規(guī)模。 公司債券可分為記名債券和無(wú)記名債券 。轉(zhuǎn)讓公司債券應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行。 ①發(fā)行主體 ：中華人民共和國(guó)境內(nèi)具有法人資格的企業(yè) (以下簡(jiǎn)稱企業(yè) )在境內(nèi)發(fā)行的債券。 ③ 發(fā)行規(guī)模 ：企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券的總面額不得大于該企業(yè)的自有資產(chǎn)凈值。 從上面的兩個(gè)規(guī)定看，相同的是二者都對(duì)發(fā)行債券設(shè)置了門(mén)檻，不同的是《公司法》比國(guó)務(wù)院頒布《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》要高，而且，《公司法》中對(duì)股份有限公司和有限責(zé)任公司發(fā)行債券的要求也不一樣。 95 發(fā)行人最近三年的財(cái)務(wù)狀況 ： 單位：萬(wàn)元 該公司財(cái)務(wù)狀況較好，凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度較快，資產(chǎn)負(fù)債率也較理想，最高也未超過(guò) 50%。所以，此案例很有代表性） 。其中 10年期浮動(dòng)利率品種 20億元， 15年期固定利率品種 30億元。 94 （ 三 ） 公司背景 中國(guó)長(zhǎng)江三峽工程開(kāi)發(fā)總公司 （ 簡(jiǎn)稱 “ 三峽總公司 ” ） 是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)成立 ， 計(jì)劃在國(guó)家單列的自主經(jīng)營(yíng) 、 獨(dú)立核算 、 自負(fù)盈虧的特大型國(guó)有企業(yè) ， 是三峽工程的項(xiàng)目法人 ， 全面負(fù)責(zé)三峽工程的建設(shè) 、 資金的籌集以及項(xiàng)目建成后的經(jīng)營(yíng)管理 。理論上，對(duì)國(guó)務(wù)院頒布《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》很有意見(jiàn)。未經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，任何地方、部門(mén)不得擅自突破企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模，并不得擅自調(diào)整年度規(guī)模內(nèi)的各項(xiàng)指標(biāo)。 國(guó)務(wù)院頒布《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》（ 1993年 8月2日發(fā)布）的 基本規(guī)定 如下： 國(guó)務(wù)院《債券發(fā)行管理?xiàng)l例》該條例不分股份有限公司和有限責(zé)任公司。 91 發(fā)行無(wú)記名公司債券的，應(yīng)當(dāng)在公司債券存根簿上載明債券總額、利率、償還期限和方式、發(fā)行日期及債券的編號(hào)。 90 發(fā)行公司債券的申請(qǐng)經(jīng)批準(zhǔn)后 ， 應(yīng)當(dāng)公告公司債券募集辦法 。 依照前二款規(guī)定作出決議或者決定后 ，公司應(yīng)當(dāng)向國(guó)務(wù)院證券管理部門(mén)報(bào)請(qǐng)批準(zhǔn) 。 （ 特別要求 ） 發(fā)行公司債券籌集的資金 ， 必須用于審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)的用途 ， 不得用于彌補(bǔ)虧損和非生產(chǎn)性支出 。 因此 ， 債券市場(chǎng)是企業(yè)融資的重要選擇 。 企業(yè)債券持有人有權(quán)按照約定期限取得利息 、收回本金 ， 但是無(wú)權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理 。 可以說(shuō) ， 在財(cái)務(wù)理論上 ， 債券對(duì)公司的影響是多方面的 。 83 股票價(jià)值分析： （ 1） 市盈率定價(jià)法 發(fā)行價(jià)＝每股收益 發(fā)行市盈率 （ 2） 凈資產(chǎn)倍率法 發(fā)行價(jià)＝每股凈資產(chǎn) 溢價(jià)倍率 84 案例三 2023年中國(guó)長(zhǎng)江三峽 工程開(kāi)發(fā)總公司企業(yè)債券發(fā)行 一 、 教學(xué)目的與要求： 通過(guò)本案例的學(xué)習(xí) ， 掌握公司債券融資的政策規(guī)定 、 基本理論與實(shí)務(wù)技巧 ， 熟悉企業(yè)依靠債券融資的決策要點(diǎn) 、 主要問(wèn)題 。 可見(jiàn)其對(duì)于股票定價(jià)所考慮的因素是較為全面和科學(xué)的 。 （ 3） 券商競(jìng)價(jià) 。 電腦主機(jī)在申報(bào)時(shí)按集中競(jìng)價(jià)原則決定發(fā)行價(jià)格 ， 即以累計(jì)有效申報(bào)數(shù)量達(dá)到新股發(fā)行數(shù)量的價(jià)位作為發(fā)行價(jià)格 ， 在該發(fā)行價(jià)格以上的所有買(mǎi)入申報(bào)均按該價(jià)格成交 ，如在該價(jià)格的申報(bào)數(shù)量不能全部滿足時(shí) ， 按時(shí)間優(yōu)先原則成交 ， 累計(jì)有效申報(bào)數(shù)量未達(dá)到新股發(fā)行數(shù)量時(shí) ， 則所有有效申報(bào)均按發(fā)行底價(jià)成交 ， 發(fā)行余額按主承銷商與發(fā)行人訂立的承銷協(xié)議處理 ， 投資者在新股競(jìng)價(jià)發(fā)行申報(bào)時(shí) ， 須交付足夠的申購(gòu)保證金 ， 該保證金在競(jìng)價(jià)發(fā)行期間暫予凍結(jié) ， 為了防止市場(chǎng)操縱行為 ， 此種定價(jià)方式通常都規(guī)定每個(gè)股票賬戶的最高申購(gòu)額 。 2． 競(jìng)價(jià)法 是指由各股票承銷商或者投資者以投標(biāo)方式相互競(jìng)爭(zhēng)確定股票發(fā)行價(jià)格 。 兩種方式 ： 固定價(jià)格方式和市場(chǎng)詢價(jià)方式 （ 1） 固定價(jià)格方式 基本做法是由發(fā)行人和主承銷商在新股公開(kāi)發(fā)行前商定一個(gè)固定價(jià)格 ， 然后根據(jù)這個(gè)價(jià)格進(jìn)行公開(kāi)發(fā)售 。 新的發(fā)行體制取消了額度分配和行政推薦的辦法 。 （ 六 ） 新股發(fā)行的股票定價(jià) 股票定價(jià)伴隨著股票發(fā)行體制的變革過(guò)程 我國(guó)股票發(fā)行體制正式從審批制 （ 2023年前 ） 轉(zhuǎn)向核準(zhǔn)制 （ 2023年后 ） 。 貴州仙預(yù)計(jì) 2023年度的凈利潤(rùn)將增長(zhǎng) ％ 。 中國(guó)目前公司上市基本上是都有盈利預(yù)測(cè)的 ， 雖然按照 2023年 3月 15日 《 公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第 1號(hào) —— 招股說(shuō)明書(shū) 》 中規(guī)定：如果發(fā)行人認(rèn)為提供盈利預(yù)測(cè)報(bào)告將有助于投資者對(duì)發(fā)行人及投資于發(fā)行人的股票作出正確判斷 ， 且發(fā)行人確信有能力對(duì)最近的未來(lái)期間的盈利情況作出比較切合實(shí)際的預(yù)測(cè) ， 發(fā)行人可以披露盈利預(yù)測(cè)報(bào)告 。與此相應(yīng) ， 香港證券監(jiān)管當(dāng)局規(guī)定 ， 如果公司沒(méi)有完成盈利預(yù)測(cè) ， 必須向投資者作出解釋 。 至于決策失誤的損失則由投資者自己負(fù)責(zé) 。 盈利預(yù)測(cè)有沒(méi)有用 ？ 國(guó)際上主要有兩種相反的 73 做法： 美國(guó)不允許公司對(duì)未來(lái)盈利有允諾性的預(yù)測(cè) 。 盈利預(yù)測(cè)報(bào)告包括盈利預(yù)測(cè)表及其說(shuō)明 ， 盈利預(yù)測(cè)表的格式與利潤(rùn)表一致 ，并應(yīng)分項(xiàng)披露上年經(jīng)審計(jì)的已實(shí)現(xiàn)數(shù)和本年預(yù)測(cè)數(shù) ， 本年預(yù)測(cè)數(shù)分欄列示經(jīng)審計(jì)的實(shí)現(xiàn)數(shù) 、 未經(jīng)審計(jì)實(shí)現(xiàn)數(shù) 、預(yù)測(cè)數(shù)和會(huì)計(jì)數(shù) 。 在一般情況下 ， 進(jìn)入新行業(yè) ， 首先就要面對(duì)原有企業(yè)學(xué)習(xí)曲線帶來(lái)的低成本壁壘 ， 所以企業(yè)在做投資決策時(shí) ， 盡量不搞自身不熟悉的產(chǎn)業(yè)或項(xiàng)目 ， 不搞跨行業(yè)的擴(kuò)張 ， 不搞企業(yè)沒(méi)有合適人 70 才的事情 。 ” 可見(jiàn) ， 企業(yè)的擬投資項(xiàng)目和公司發(fā)展戰(zhàn)略是基本一致的 。 此外 ， 投資者還應(yīng)關(guān)注立項(xiàng)時(shí)間 ， 如果項(xiàng)目立項(xiàng)時(shí)間已經(jīng)間隔好長(zhǎng)時(shí)間 ， 很有可能是因?yàn)槿狈Y金 ， 使早該上馬的工程沒(méi)有動(dòng)工或者如期完成 ， 那么長(zhǎng)時(shí)間的拖延可能使好的投資項(xiàng)目已經(jīng)失去好的市場(chǎng)進(jìn)入時(shí)機(jī) ， 對(duì)于這些投資項(xiàng)目是否能夠保證獲得當(dāng)初的可行性研究中的盈利回報(bào) ， 投資者應(yīng)該對(duì)此保持必要的 67 警惕 ， 投資者應(yīng)該對(duì)此保持必要的警惕 ， 因?yàn)楹苡锌赡?， 公司此時(shí)公布的項(xiàng)目并非在今后的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中將要實(shí)際投資的項(xiàng)目 ， 許多上市公司匆忙上報(bào)項(xiàng)目 ， 抱著錢(qián)到手再仔細(xì)研究去向的 “ 先拿回來(lái)再說(shuō) ” 心態(tài) ， 對(duì)上市公司的長(zhǎng)期健康發(fā)展是十分有害的 。 共計(jì) 193,711萬(wàn)元 ， 如果不包括流通資金 ， 共計(jì)需要資金 143,359萬(wàn)元 。雖然在 1999年 9月 19日集團(tuán)公司與股份公司 （ 籌 ） 簽訂了 《 老酒供應(yīng)協(xié)議 》 ， 對(duì)關(guān)聯(lián) 63 交易的價(jià)格和方式作了規(guī)定 ， 但該協(xié)議的有效期只有兩年 ， 兩年以后老酒供應(yīng)按照何種方式 、 何種價(jià)格來(lái)確定 ， 在沒(méi)有了象發(fā)行上市時(shí) ， 證監(jiān)會(huì)等監(jiān)督機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格審批條件下 ， 誰(shuí)來(lái)確保這樣的關(guān)聯(lián)交易可以一直遵循公平 、 公開(kāi)的原則 ， 而不侵犯中小股東的利益 ？ 這可能是貴州仙酒股份有限公司日后在關(guān)聯(lián)交易方面要面臨的主要問(wèn)題 。 61 按照 《 擬發(fā)行上市公司改制重組指導(dǎo)意見(jiàn) 》 ， 上市公司在提出發(fā)行上市申請(qǐng)前 ， 必須注意：發(fā)起人或股東不得通過(guò)保留采購(gòu) 、 銷售機(jī)構(gòu) 、 壟斷業(yè)務(wù)渠道等方式干預(yù)上市公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)；從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的上市公司應(yīng)擁有獨(dú)立的產(chǎn) 、 供 、 銷系統(tǒng) ， 主要原材料和產(chǎn)品銷售不得依賴股東及其下屬企業(yè)；專為上市公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)提供服務(wù)的機(jī)構(gòu) ， 應(yīng)重組進(jìn)入上市公司；主要為上市公司進(jìn)行的專業(yè)化服務(wù) ， 應(yīng)由關(guān)聯(lián)方納入 （ 通過(guò)出資投入或出售 ） 上市公司 ， 或轉(zhuǎn)由無(wú)關(guān)聯(lián)的第三方經(jīng)營(yíng) 。 對(duì)于存在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象 ， 在實(shí)際操作中可以從幾個(gè)方面加以解決： 60 （ 1） 針對(duì)存在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng) ， 通過(guò)收購(gòu) 、 委托經(jīng)營(yíng)等方式 ， 將相互競(jìng)爭(zhēng)的業(yè)務(wù)集中到上市公司 。 B、 主要發(fā)起人持股比例在 2630％ ， 另一關(guān)聯(lián)發(fā)起人 (指具有關(guān)聯(lián)利益的合作伙伴企業(yè) )持股 25％ 21％ ，兩者的持股比例之和在 51％ 以上 。 按規(guī)定 ， 上市公司總股本中將有 15－ 25％ 左右的股份是由社會(huì)公眾購(gòu)買(mǎi) ， 這部分股份所代表的表決權(quán)較為分散 ， 對(duì)發(fā)起股東控制公司的運(yùn)作基本不會(huì)造成影響 。 在這種國(guó)有股權(quán)過(guò)度集中的企業(yè)管理模式下 ， 極有可能出現(xiàn)所有者監(jiān)督不到位 、 內(nèi)部人控制 、 大股東侵占小股東權(quán)益等現(xiàn)象 ， 甚至是關(guān)系到企業(yè)能否持續(xù)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展的根本性問(wèn)題 ， 這對(duì)我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的合理性與治理效率的提高是不利的 。 并且控股比例越大 ，與上市公司的獨(dú)立性就越差 ， 關(guān)聯(lián)交易和損害 56 小股東利益的行為就更易于發(fā)生 。 不需由國(guó)家控股的行業(yè)和企業(yè) ， 國(guó)家持股比例由國(guó)家股持股單位自行決定 。 54 貴州仙酒股份有限公司的主發(fā)起人集團(tuán)公司將其經(jīng)評(píng)估確認(rèn)后的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性凈資產(chǎn) 24,份公司 ， 按 ％ 的比例折為 16,800萬(wàn)股國(guó)有法人股 ， 其他七家發(fā)起人全部以現(xiàn)金 2, ，按相同折股比例共折為 1,700萬(wàn)股 ， 折股倍數(shù)等于 ， 而這次發(fā)行上市的確定發(fā)行價(jià)格為 /股 ， 其股票發(fā)行溢價(jià)倍數(shù)高達(dá) 30多倍 ， 在這次發(fā)行 中國(guó)有資產(chǎn)充分保全 。 如果是不完全折股 ， 折股方案必須與募股方案和預(yù)計(jì)發(fā)行價(jià)格一并考慮 ， 但 折股比率 (國(guó)有股股本／發(fā)行前國(guó)有凈資產(chǎn) )不得低于 65％ 。 52 3． 國(guó)有資產(chǎn)折股 國(guó)有企業(yè)改組設(shè)立為 股份有限公司 ， 在資產(chǎn)評(píng)估和產(chǎn)權(quán)界定后 ， 企業(yè)占用的國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)值總值 ， 應(yīng)依新的 《 企業(yè)會(huì)計(jì)制度 》 調(diào)整原企業(yè)的賬面價(jià)值和國(guó)家資金 ， 轉(zhuǎn)為國(guó)有股股東權(quán)益 。 51 2． 股權(quán)設(shè)置 公司在確定總股本的過(guò)程中 ， 已經(jīng)同時(shí)兼顧考慮股份比例的設(shè)計(jì)工作 。 （ 3） 凈資產(chǎn)收益率 ， 法律要求不能低于同期銀行存款利率 。 另外由于集團(tuán)內(nèi)各方面錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系和領(lǐng)導(dǎo)者兼職 ， 很可能致使上市公司的管理體制不規(guī)范 ， 難以擺脫原有體制的束縛 。 即指以投入被改組企業(yè)的全部資產(chǎn)并吸收其它權(quán)益作為共同發(fā)起人而設(shè)立股份有限公司 ， 然后再增資擴(kuò)股 、 發(fā)行股票和上市的改組模式 47 貴州仙的改制重組 屬于串聯(lián)分解的方式 ， 其控股股東集團(tuán)公司在股份公司設(shè)立時(shí)已將與仙酒生產(chǎn)和銷售相關(guān)的主要經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn) （ 制酒車間 、 制曲車間 、 包裝車間等 ） 投入股份公司 ， 在股份公司成立后集團(tuán)公司已失去繼續(xù)從事酒類產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售的能力 ， 僅提供后勤服務(wù)和原料老酒 ， 這種 改組模式屬于剝離上市 ，可以 優(yōu)化上市主體 ， 提高 上市公司日后的 競(jìng)爭(zhēng)力 ， 把非生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)系統(tǒng)留在集團(tuán)公司 ， 也有利于 “ 企業(yè)辦社會(huì) ” 的實(shí)體逐步按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的規(guī)律走向市場(chǎng) ， 并且由于股份公司脫胎于集團(tuán)公司 ， 尤其是人員的選拔均來(lái)自原集團(tuán)公司 ， 甚至有的出現(xiàn)兼任情況 ， 集團(tuán)公司與上市公司之間往往有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系 ， 48 改組前原企業(yè)擁有的一些權(quán)力和利益仍然存在 ， 包括地方政府或者主管部門(mén)的照顧 、 母公司犧牲自己來(lái)提高上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等等 。 ③“ 串聯(lián)分解 ” 改組模式 。 這種改組模式是指將被改組企業(yè)的全部資產(chǎn)投入股份有限公司 ， 以之為股本