【正文】 0*4)*(%5%)/（ 1+5%） = (億元 ) 折扣 折扣的測(cè)量雖然可以有多種方式，但是大多是依據(jù)資產(chǎn)的質(zhì)量和類型，側(cè)重于對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性、清算范圍以及資產(chǎn)可抵押的程度來(lái)對(duì)折扣進(jìn)行估算。敏感性測(cè)試旨在測(cè)量單個(gè)重要風(fēng)險(xiǎn)因素或少數(shù)幾項(xiàng)關(guān)系密切的因素由于假設(shè)變動(dòng)對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露和銀行承受風(fēng)險(xiǎn)能力的影響。這要求企業(yè)在進(jìn)行籌資管理時(shí)應(yīng)確保適當(dāng)?shù)幕I資多樣化和得到承諾。 （二）資本結(jié)構(gòu)表示方法 ▲ 杠桿比率 長(zhǎng)期負(fù)債與股東權(quán)益之間的比例關(guān)系 ▲ 負(fù)債比率 長(zhǎng)期負(fù)債與公司價(jià)值之間的比例關(guān)系 （ 三 ） 資本結(jié)構(gòu)變化對(duì)公司 每股收益 的影響 （EBIT—— EPS分析 ） 【 例 104】 ABC公司現(xiàn)有資產(chǎn)總值 1億元，全部來(lái)自股權(quán)資本，當(dāng)前股票市價(jià)為每股 100元，公開(kāi)發(fā)行的普通股股數(shù)為 100萬(wàn)股。在這點(diǎn)上，公司選擇何種資本結(jié)構(gòu)對(duì)股東財(cái)富都沒(méi)有影響。 KW表示稅前的債務(wù)資本成本。經(jīng)咨詢調(diào)查，目前的債務(wù)利息和權(quán)益資金的成本情況見(jiàn)表 107。 股東 債權(quán)人 三、權(quán)衡理論 （一）財(cái)務(wù)危機(jī)成本與資本結(jié)構(gòu) 財(cái)務(wù)危機(jī) 是指公司無(wú)力支付到期債務(wù)或費(fèi)用的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，包括從資本管理技術(shù)性失敗到破產(chǎn)以及處于兩者之間的各種情況。 主要表現(xiàn)在 風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移 、 放棄投資 和 資本轉(zhuǎn)移 三個(gè)方面 。 ★ 資本轉(zhuǎn)移 在身處財(cái)務(wù)危機(jī)，面臨破產(chǎn)威脅的情況下，公司股東不但不愿將新的資本注入公司，反而會(huì)想方設(shè)法將資本轉(zhuǎn)移出去，以保護(hù)自己的利益。 選擇一個(gè)最佳債務(wù)比例，使賦稅節(jié)余減去財(cái)務(wù)危機(jī)成本的凈值最大，即 公司價(jià)值 最大。 假設(shè)項(xiàng)目的資本來(lái)源有兩種方式： （ 1）全部發(fā)行股票籌資，預(yù)期現(xiàn)金流量及期望值見(jiàn)表 106。 （ 2）混合籌資 債權(quán)人一般會(huì)選擇方案 A， 股東一般會(huì)選擇方案 B。 原因 ?★ 債權(quán)侵蝕問(wèn)題 債券的發(fā)行或貸款的提供是假定借款人事后不會(huì)發(fā)行或借貸具有同一次序或更優(yōu)次序債券或貸款，如果公司股東和經(jīng)營(yíng)者事后違約，為了增加利潤(rùn)而增大財(cái)務(wù)杠桿，那么，原來(lái)風(fēng)險(xiǎn)較低的公司債券就會(huì)變成較高風(fēng)險(xiǎn)的債券。 在考慮了所得稅、財(cái)務(wù)危機(jī)成本和債務(wù)代理成本之后，負(fù)債公司的價(jià)值為： A P VFPVTBVV UL ????APV—代理成本現(xiàn)值 負(fù)債越多，帶來(lái)的減稅收益就越多，公司的價(jià)值就越大。 在流動(dòng)性倉(cāng)庫(kù)中，企業(yè)需要對(duì)持有流動(dòng)資產(chǎn)的最大的集中程度、期限、信用質(zhì)量、復(fù)雜性和過(guò)期等加以限制，這樣可以幫助確保風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)框架下和企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指令之間的適當(dāng)平衡，減少可能暴露出來(lái)的現(xiàn)金流量赤字。 第一節(jié) 現(xiàn)金和有價(jià)證券管理 一、持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī) 二、目標(biāo)現(xiàn)金持有量確定 三、現(xiàn)金收支日常管理 四、短期證券投資管理 一、持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī) （ 一 ） 現(xiàn)金的基本內(nèi)容 （二） 公司持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī) ——?jiǎng)P恩斯的流動(dòng)性需求理論 ● 交易性需要 ● 預(yù)防性需要 ● 投機(jī)性需要 ◎ 現(xiàn)金是立即可以投入流通的交換媒介。 （三）現(xiàn)金管理的目標(biāo) —— 現(xiàn)金資產(chǎn)的特征：流動(dòng)性強(qiáng)、收益性低 權(quán)衡 目標(biāo) 1 流動(dòng)性 目標(biāo) 2 收益性 保證公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需現(xiàn)金的同時(shí)，節(jié)約使用資金，并從暫時(shí)閑置的現(xiàn)金中獲得更多的投資收益。 缺點(diǎn)：要能夠比較準(zhǔn)確地確定相關(guān)成本與現(xiàn)金持有量的函數(shù)關(guān)系。 ＝ 200（萬(wàn)元） 解析： ? 使用條件： （ 1）公司預(yù)計(jì)期內(nèi)現(xiàn)金總需要量可以預(yù)知； （ 2）現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)與次數(shù)可以測(cè)算，并且測(cè)算結(jié)果應(yīng)符合實(shí)際，保證科學(xué)與準(zhǔn)確。 圖 9 2 存貨現(xiàn)金模型 與現(xiàn)金持有量有關(guān)的成本 機(jī)會(huì)成本 交易成本 有價(jià)證券利率平均現(xiàn)金持有量 ?rC ?)2/(每次轉(zhuǎn)換成本轉(zhuǎn)換次數(shù) ?FCT ?)/(FCTrCTC ???? )/()2/(持有現(xiàn)金相關(guān)總成本 ? 計(jì)算公式 FCTrCTC ???? )/()2/(現(xiàn)金持有成本 使 TC最小的現(xiàn)金持有量 (C*) （微分求導(dǎo)，一階等于 0） 最佳現(xiàn)金持有量 rTFC 2* ?例題與 excel計(jì)算 【 例 92】 假設(shè) AST公司預(yù)計(jì)每月需要現(xiàn)金 720 000元，現(xiàn)金與有價(jià)證券轉(zhuǎn)換的交易成本為每次 100元，有價(jià)證券的月利率為 1%， 要求：計(jì)算該公司最佳現(xiàn)金持有量； 每月有價(jià)證券交易次數(shù)； 持有現(xiàn)金的總成本。 ? 基本假設(shè) 公司每日的凈現(xiàn)金流量近似地服從正態(tài)分布，它可以等于正態(tài)分布的期望值，也可以高于或低于其期望值，因此，公司每日凈現(xiàn)金流量呈隨機(jī)型變動(dòng)。 事實(shí)上 ， 絕大多數(shù)公司在每一個(gè)工作日內(nèi)都會(huì)發(fā)生現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出； （ 2） 這一模型沒(méi)有考慮安全現(xiàn)金庫(kù)存 ， 以減少發(fā)生現(xiàn)金短缺的可能性 。 ? 假設(shè)前提 ： ——書(shū) P365圖 122 存貨模式下的現(xiàn)金余額變動(dòng) （ 1） 公司的現(xiàn)金流入與流出量是穩(wěn)定并且可以預(yù)測(cè)的； （ 2） 在預(yù)測(cè)期內(nèi) ， 公司的現(xiàn)金需求量是一定的； （ 3） 在預(yù)測(cè)期內(nèi) ， 公司不能發(fā)生現(xiàn)金短缺 ， 并且可以出售有價(jià)證券來(lái)補(bǔ)充現(xiàn)金 。 3. 計(jì)算目標(biāo)現(xiàn)金持有量 2. 計(jì)算現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率 現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期計(jì)算期天數(shù)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率 ?現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率全年現(xiàn)金需求總量目標(biāo)現(xiàn)金持有量 ?一般以年為單位，通常一年按 360天計(jì)算 現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期越短，周轉(zhuǎn)次數(shù)越多，現(xiàn)金持有量就越少 材料第 1題 【 例 121】 某公司年現(xiàn)金需求量為 720萬(wàn)元，其原材料購(gòu)買和產(chǎn)品銷售均采取賒賬方式，應(yīng)收賬款的平均收款天數(shù)為 30天，應(yīng)付賬款的平均付款天數(shù)為 20天，存貨平均周轉(zhuǎn)天數(shù)為 90天。 短缺成本 管理 成本 機(jī)會(huì) 成本 成本分析模式 圖 12 1 成本分析模式 最佳現(xiàn)金持有量 ? 確定最佳現(xiàn)金持有量的具體步驟： （ 1）根據(jù)不同的現(xiàn)金持有量測(cè)算并確定有關(guān)成本數(shù)值； （ 2）按照不同的現(xiàn)金持有量及其有關(guān)成本資料編制最佳現(xiàn)金持有量預(yù)測(cè)表； （ 3）在測(cè)算表中找出相關(guān)總成本最低的現(xiàn)金持有量，即最佳現(xiàn)金持有量。 ◎ 現(xiàn)金包括庫(kù)存現(xiàn)金、各種形式的銀行存款、銀行本票、銀行匯票等。用公式表示為： 營(yíng)運(yùn)資本 =流動(dòng)資產(chǎn)－流動(dòng)負(fù)債 營(yíng)運(yùn)資本的特點(diǎn) ： （一）流動(dòng)資產(chǎn)的特點(diǎn)： 投資回收期短、流動(dòng)性強(qiáng)、并存性和波動(dòng)性。 最佳資本結(jié)構(gòu) 減稅增量收益＝增量成本現(xiàn)值之和 圖 10 5 公司價(jià)值與財(cái)務(wù)危機(jī)成本、代理成本與負(fù)債比率的函數(shù)關(guān)系 資產(chǎn)流動(dòng)性的控制 一般需要對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)、現(xiàn)金和可變現(xiàn)證券、應(yīng)收票據(jù)、存貨和固定資產(chǎn)等占總資產(chǎn)的比例設(shè)置一個(gè)比例限制。 為了防止這種現(xiàn)象發(fā)生，債權(quán)人在簽訂債務(wù)契約時(shí)，通常要對(duì)契約條款反復(fù)推敲，對(duì)借款公司的行為進(jìn)行種種限制。“有限責(zé)任”給予股東將公司資產(chǎn)交給債權(quán)人（發(fā)生破產(chǎn)時(shí)）而不必償付全部債務(wù)的權(quán)利，“無(wú)限索償權(quán)”給予股東獲得潛在收益的最大好處。 試比較不同投資方案對(duì)股東與債權(quán)人的影響。 ? 資產(chǎn)替代問(wèn)題 ? 債權(quán)侵蝕問(wèn)題 （二）債務(wù)代理成本與公司價(jià)值 ★ 資產(chǎn)替代問(wèn)題 資產(chǎn)替代問(wèn)題一般是指用有風(fēng)險(xiǎn)的投資替代風(fēng)險(xiǎn)較小的投資的動(dòng)機(jī)。股利發(fā)放而引起的公司資產(chǎn)價(jià)值下降會(huì)使債權(quán)人索償價(jià)值隨之下降，這種行為的結(jié)果是使公司陷入更深的財(cái)務(wù)危機(jī)。 期望投資收益現(xiàn)值 = 200+（ 2 000+ 0） = 100（萬(wàn)元） 不應(yīng)投資 ★ 放棄投資 假設(shè)公司當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)值為 V0，一年后到期債務(wù)為 B1 現(xiàn)有一凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目：項(xiàng)目的投資額為 I，投資凈現(xiàn)值為 NPV，一年后公司價(jià)值為 V1（ V1=V0+I+NPV） 如果 V1B1，股東決不會(huì)出資進(jìn)行項(xiàng)目投資 即使 V1B1, 但如果這一項(xiàng)目的真正受益者將是債權(quán)人而不是股東，股東將有可能放棄這一有利可圖的項(xiàng)目，聽(tīng)任公司破產(chǎn)，從而保存自己的實(shí)力或減少損失。 財(cái)務(wù)危機(jī)直接成本一般是指破產(chǎn)成本，按其性質(zhì)可以分為： （ 1）破產(chǎn)時(shí)發(fā)生的費(fèi)用 （ 2）破產(chǎn)引發(fā)的無(wú)形資產(chǎn)損失 2. 財(cái)務(wù)危機(jī)間接成本 （ 1）財(cái)務(wù)危機(jī)引發(fā)的經(jīng)營(yíng)困難 主要指公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)但尚未破產(chǎn)時(shí)在經(jīng)營(yíng)管理方面遇到的各種困難和麻煩。 （二） MM無(wú)公司稅理論 bSLwSULU KIKIE B I TKE B I TKE B I TVV ?????? 只要息稅前利潤(rùn)相等，那么處于 同一經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí) 的公司，無(wú)論是負(fù)債經(jīng)營(yíng)還是無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)，其總價(jià)值相等。 ? ? ???????????????VSKTVBKKSBW 1最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定 例 公司價(jià)值分析法 某公司息稅前利潤(rùn)為 500萬(wàn)元，資金全部由普通股資金組成，股票帳面價(jià)值為 2023萬(wàn)元，公司適用的所得稅率為 33%。 【 例 】 承 【 例 104】 ABC公司兩種不同資本結(jié)構(gòu)下的無(wú)差別點(diǎn)計(jì)算如下： 0 0 05 0 00 0 00 0 050 0 00 0 01** ?? E B I TE B I T EBIT* = 10 000 000（元） )(100000001 00000010 元??E P S最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 預(yù)期每股收益增大，風(fēng)險(xiǎn)也增大； 公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是公司的總價(jià)值最高，在此結(jié)構(gòu)下，公司的資本成本也是最低的；而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。 假想了三種經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，改變資本結(jié)構(gòu)對(duì)每股收益的影響，見(jiàn)表 103。在理想的狀態(tài)下， 企業(yè)應(yīng)努力達(dá)到（ 1）籌資選擇余地的最大化和（ 2）取得最低的籌資成本的最佳綜合負(fù)債 。 壓力測(cè)試（ 2） 壓力測(cè)試的變量估計(jì) 1. 市場(chǎng)參數(shù) 2. 現(xiàn)金流量 3. 資產(chǎn)變賣和抵押 4. 籌資 5. 契約和終止 6. 抵押品 7. 貨幣風(fēng)險(xiǎn) 第四節(jié) 企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的控制 企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的控制 ? ??? ? ?? ???????????????? ???????????????????????銷 售 百 分 比 法融 資 預(yù) 測(cè)資 金 性 態(tài) 分 析 法籌 資流 動(dòng) 性 資 本 成 本 分 析 法控 制 籌 資 決 策 公 司 價(jià) 值 分 析 法每 股 利 潤(rùn) 分 析 法企 業(yè)營(yíng) 運(yùn) 資 產(chǎn)流 動(dòng) 性 資 產(chǎn) 流 動(dòng) 性 控 制可 交 易 資 產(chǎn) 、 可 交 易 負(fù) 債風(fēng) 險(xiǎn)現(xiàn) 金 流 量 缺 口 限 制控 制聯(lián) 合 流 動(dòng) 性 控 制 資 產(chǎn) 負(fù) 債 表 目 標(biāo) 控 制混 合 比 例 控 制 ： 現(xiàn) 金 預(yù) 算表 外 業(yè) 務(wù) 流 動(dòng) 性 控 制 ： 限 額其 他 控 制 措 施 ： 準(zhǔn) 備 金 、 模 型 驗(yàn) 證 、 激 勵(lì) 約 束 、 外 部 關(guān) 系 管 理??A B C? ?? ??? ??? ??? ?? ??? ??????? ??? ????? ?????? ?????? ??????????????????成 本 分 析 法現(xiàn) 金鮑 曼 模 型信 用 標(biāo) 準(zhǔn) 決 策 模 型信 用 條 件 決 策 模 型應(yīng) 收 賬 款收 賬 政 策 決 策 模 型營(yíng) 運(yùn) 資 產(chǎn) 應(yīng) 收 賬 款 信 用 政 策 綜 合 決 策 模 型資 產(chǎn)基 本 模 型流 動(dòng) 性陸 續(xù) 供 應(yīng) 與 耗 用 模 型存 貨控 制允 許 缺 貨 模 型經(jīng) 濟(jì)訂 貨 批 量 數(shù) 量 折 扣 模 型模 型 不 確 定 條 件 模 型分 類 管 理 模 型分 散 ： 最 有 投 資 組 合金 融 資 產(chǎn) 套 期 保 值投 資 組 合 保 險(xiǎn)??????????????融資預(yù)測(cè) 1. 財(cái)務(wù)計(jì)算表預(yù)測(cè)法； 2. 銷售百分比法； 3. 資金形態(tài)分析法：高低點(diǎn)法，回歸分析法 銷售百分比法 基本原理 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的銷售百分比法，假設(shè)資產(chǎn)、負(fù)債和費(fèi)用