【正文】 tH表示兩個(gè)市場(chǎng)在 t 時(shí)刻的方差協(xié)方差矩陣，下式中各項(xiàng)具體表示為： ???????????????????????????? 212121,2,1t 。 ??vMuEHtt規(guī)模參數(shù)矩陣取 （3—14）vHMtt /)2(??則密度函數(shù)變?yōu)椋?—15）通過(guò)對(duì)上述模型利用極大似然法進(jìn)行聯(lián)合估計(jì)，通過(guò)非線(xiàn)性 BHHH 迭代方法，就可以得出參數(shù)估計(jì)結(jié)果。應(yīng)用VAR—BEKK 模型分析時(shí)，最關(guān)鍵的就是對(duì)模型的最佳滯后階數(shù)的確定，滯后階數(shù)過(guò)多會(huì)使統(tǒng)計(jì)量自由度喪失，滯后階數(shù)過(guò)少就不能完全反映變量的動(dòng)態(tài)特征。 表 3—5 是組合股價(jià)和期貨價(jià)格波動(dòng)影響的檢驗(yàn)結(jié)果，均值方程三組數(shù)據(jù)都與其三階或一階自相關(guān)系數(shù)存在相關(guān)性，說(shuō)明實(shí)證的兩組數(shù)據(jù)序列可以通過(guò)自身的滯后項(xiàng)進(jìn)行描述，并且期價(jià)波動(dòng)和股價(jià)波動(dòng)存在一定的相互影響。從上表我們可以發(fā)現(xiàn)，套保前公司股價(jià)與期價(jià)波動(dòng)關(guān)系:（1）矩陣元素（1,2）的 ARCH 項(xiàng)和 GARCH 項(xiàng)均顯著，說(shuō)明在參與套期保值前期價(jià)波動(dòng)對(duì)股價(jià)有顯著的正向影響，因?yàn)槠髽I(yè)未進(jìn)行套期保值，所以企業(yè)的原材料或產(chǎn)品價(jià)格受到國(guó)內(nèi)該品種期貨價(jià)格的影響，期貨市場(chǎng)上該品種的價(jià)格波動(dòng)對(duì)企業(yè)股價(jià)波動(dòng)造成相同方向影響，同時(shí)這種波動(dòng)溢出效應(yīng)還具有一定的持續(xù)性。個(gè)別公司的股價(jià)波動(dòng)甚至能對(duì)國(guó)內(nèi)期貨價(jià)格產(chǎn)生很小的正向影響，這與企業(yè)參與套期保值的程度和自身對(duì)原料的議價(jià)能力有關(guān)。因?yàn)槠谪泝r(jià)格的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，在公司沒(méi)有參與套期保值前公司產(chǎn)品或原材料價(jià)格的波動(dòng)對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有重要影響，市場(chǎng)勢(shì)必對(duì)其作出同向反應(yīng)。表 3—6b 銅業(yè)公司 VAR 一 BEKK 模型估計(jì)結(jié)果表 3—6c 鋅企業(yè) VAR 一 BEKK 模型估計(jì)結(jié)果注:加***、**、*分別表示在 1%、5%和 10%水平下顯著。 （3）系數(shù)值大小的影響因素較復(fù)雜，系數(shù)值與企業(yè)的以鋁產(chǎn)品數(shù)量占比及其議價(jià)能力有很大相關(guān)性，如寧波富邦公司的影響值最小，因?yàn)樗匿X產(chǎn)品占主營(yíng)業(yè)務(wù)約為 73%，遠(yuǎn)不如其他三家公司平均達(dá)到 95%以上。接下來(lái)我們按前文描述的方法選取個(gè)別樣本進(jìn)行重點(diǎn)分析，以各樣本公司首次公開(kāi)披露參與套期保值相關(guān)信息時(shí)點(diǎn)為界，將研究時(shí)間分為套保前和套保后，分段進(jìn)行具體研究。比較結(jié)果發(fā)現(xiàn)組合 1 與期鋁的 VAR（3）—BEKK(1，l) 模型最優(yōu)，而銅、鋅生產(chǎn)加工企業(yè)與期銅和期鋅均為 VAR（1）BEKK(1，1)模型赤池信息值最小，模型效果最好。（1）模型設(shè)定 為了研究套期保值對(duì)產(chǎn)品及原料價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司股價(jià)的影響作用，即期貨價(jià)格波動(dòng)對(duì)相應(yīng)股價(jià)的影響，我們首先分析商品期貨市場(chǎng)與股市波動(dòng)之間的影響傳導(dǎo)機(jī)制。h ??BAcCHtt條件方差一協(xié)方差矩陣可分開(kāi)寫(xiě)為: 21,1,2,1 21,1,2, ?? ??????ttt ttttt hβhβch?????21,1,2,12 21,1,21,2, ?? ??ttt ttttt ?（3—11）21,1,2,2121,211,2, )( )(??? ?????tttt tttt hhhch ?????? ???上述模型通常假定殘差 服從多元條件正態(tài)高斯分布，但大量研究表明金融時(shí)間序列的無(wú)條件分布往往具有尖峰厚尾的特點(diǎn)，而學(xué)生 t 分布比正態(tài)分布更能精確地描述分布的厚尾特征。39。BEKK 模型向量表達(dá)式是 Engle 和 Kroner(1995)在綜合了Baba、 Engle、Kraft 和 Kroner(1991 未發(fā)表手稿)研究基礎(chǔ)上提出的由四人名字的第一個(gè)字母命名的一類(lèi)多元 GARCH 模型的表示形式，具體表述為 :如果殘差項(xiàng)的條件方差服從 GARCH（1，1）過(guò)程，則二元 BEKK 的設(shè)定形式為：， （3—9）tttXy?????39。針對(duì)這一問(wèn)題，近十多年來(lái)，金融計(jì)量學(xué)家提出了多元GARCH(multivriate GARCH)模型，又稱(chēng)為向量 GARCH(vector GARCH)模型。但 GARCH 模型的條件方差不僅是滯后殘差平方的線(xiàn)性函數(shù)，而且是滯后條件方差的線(xiàn)性函數(shù)。 （3—7）tvh??t?pttqttt hh ???? ??????..12210 （3—8）jipjqiit???0?則稱(chēng)序列服從 GARCH（p,q）過(guò)程。首先模型中殘差平方項(xiàng)的滯后階數(shù)很難確定，而如果把條件方差中對(duì)所有殘差平方的依賴(lài)關(guān)系都考慮進(jìn)來(lái)，滯后階數(shù)將非常之大；再則，在其他情況相同的條件下，條件方差方程中參數(shù)越多，這些參數(shù)中出現(xiàn)一個(gè)或多個(gè)違反非負(fù)數(shù)約定的可能性越大，所以，ARCH 模型很少被運(yùn)用。（1）ARCH 及 GARCH 模型ARCH 的模型被廣泛地應(yīng)用于股票市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的研究中，用以描述股票價(jià)格、利率、期貨價(jià)格等金融時(shí)間序列的波動(dòng)性特征。經(jīng)過(guò) ADF 和 PP 檢驗(yàn)，對(duì)數(shù)收益率為平tp穩(wěn)時(shí)間序列，且存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。我們以公司首次公開(kāi)披露參與套期保值時(shí)間為界，將研究時(shí)間劃分為套保和未套保兩大時(shí)間段，分別比較同一公司套保前后股價(jià)與對(duì)應(yīng)期價(jià)的變動(dòng)關(guān)系，研究樣本包括四家鋁企業(yè)，銅和鋅生產(chǎn)企業(yè)各兩家。格蘭杰因果檢驗(yàn)揭示期鋁和期鋅對(duì)公司股價(jià)存在單向的影響，而期銅對(duì)銅生產(chǎn)企業(yè)的股價(jià)有雙向影響。期銅價(jià)格和組合 2 的F 值檢驗(yàn)為 和 ，分別在 l%和 5%水平下顯著，拒絕零假設(shè)，即期銅和銅企業(yè)股價(jià)存在雙向的格蘭杰因果關(guān)系。然后進(jìn)行 Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)下表:表 3—3 樣本組合格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果注:***、**、*分別表示在 1%、5%和 10%的置信水平顯著。格蘭杰因果關(guān)系并不是標(biāo)準(zhǔn)意義下的“原因”和“結(jié)果”之間的關(guān)系，而是基于是否有助于提高預(yù)測(cè)能力。由表 3—2 通過(guò) Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)我們可以看出組合股價(jià)和期價(jià)在 l%顯著水平下拒絕不存在協(xié)整關(guān)系和最多存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系的零假設(shè)，認(rèn)為組合3 與期鋁、期銅和期鋅存在 1 個(gè)以上的協(xié)整關(guān)系，即以生產(chǎn)加工各金屬品種的公司股價(jià)與對(duì)應(yīng)金屬期貨價(jià)格存在多個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。根據(jù)前文理論分析，它們之間應(yīng)該存在某種長(zhǎng)期關(guān)系，即協(xié)整關(guān)系。表 3—1 樣本組合及期貨品種數(shù)據(jù)單位根檢驗(yàn)結(jié)果注：加***表示在 1%置信水平下顯著。本文采用 ADF(Augmented Dickey 一 Fuller)檢驗(yàn)序列平穩(wěn)性。所以在進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)之前首先應(yīng)對(duì)各指標(biāo)時(shí)間序列的平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。如果分別研究單個(gè)公司股價(jià)與期價(jià)波動(dòng)之間的影響，為了避免樣本股票數(shù)量較多導(dǎo)致關(guān)系復(fù)雜而難以分析的缺點(diǎn)，本章首先建立組合，實(shí)證研究期貨市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)溢出影響，研究?jī)墒袌?chǎng)間的作用機(jī)制。國(guó)內(nèi)有色行業(yè)上市公司參與商品期貨套期保值的主要有三大品種:銅、鋁、鋅，另外還有少數(shù)公司分別參與了錫、鉛和貴金屬的套期保值，其他稀有金屬由于樣本過(guò)少本章不予研究。國(guó)內(nèi)上市公司套保的行業(yè)覆蓋面比較窄，主要集中在兩市有色金屬生產(chǎn)和加工行業(yè)，并且絕大部分是商品期貨套保。根據(jù)以上述研究結(jié)果，我們建立實(shí)證假設(shè): 假設(shè)一:在正常經(jīng)營(yíng)環(huán)境中，套期保值有助于維持公司股價(jià)的穩(wěn)定。 Raigopal(1990)[24]以美國(guó)石油和天然氣 38 家公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)石油和天然氣儲(chǔ)備對(duì)股價(jià)和油氣價(jià)格波動(dòng)影響有正向作用?；诠蓛r(jià)的公司市值可以反映市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)的預(yù)期，如果套期保值能夠降低股價(jià)對(duì)產(chǎn)品(或原料)價(jià)格變化的波動(dòng)，那么則說(shuō)明套保對(duì)公司的來(lái)講是有價(jià)值的，套期保值有助于穩(wěn)定公司的股價(jià)。 套保對(duì)股價(jià)穩(wěn)定性影響的實(shí)證分析 本節(jié)從市場(chǎng)角度實(shí)證研究套期保值對(duì)公司股價(jià)穩(wěn)定性的影響，股票價(jià)格是公司價(jià)值的重要反映，投資者通過(guò)綜合信息對(duì)公司價(jià)值的做出預(yù)期判斷，從而影響公司股價(jià)，即市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值的判斷。優(yōu)秀的公司管理者可以通過(guò)參與套期保值進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，提高市場(chǎng)投資對(duì)公司價(jià)值預(yù)期，當(dāng)公司面臨價(jià)格和利匯率等風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，由于公司通過(guò)套期保值恰當(dāng)規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)，降低了未來(lái)預(yù)期經(jīng)營(yíng)的不確定性，有助于增加投資者對(duì)公司未來(lái)的良好預(yù)期，因此并不會(huì)對(duì)公司股價(jià)造成太大波動(dòng)。因此，學(xué)者基于市場(chǎng)的不完全和非有效性，分析套保對(duì)未來(lái)預(yù)期的現(xiàn)金流波動(dòng)的影響。公司價(jià)值可以看作是公司未來(lái)凈現(xiàn)金流以某貼現(xiàn)率的現(xiàn)金流現(xiàn)值，即 （3—1）???n1it)(PRCFE其中 代表公司價(jià)值；E(CF)代表預(yù)期未來(lái)的凈現(xiàn)金流；r 為貼現(xiàn)率?；谑袌?chǎng)的不完全和非有效性作為風(fēng)險(xiǎn)管理影響公司價(jià)值的理論基礎(chǔ)，很多學(xué)者都提出了穩(wěn)定公司價(jià)值論。沈群、陳煒(2022) [22]以我國(guó)有色金屬加工或生產(chǎn)行業(yè)的 39 家上市公司 2022一 2022 年的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行研究。其實(shí)證結(jié)果表明，在公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定的條件下，套期保值虧損不會(huì)影響股東價(jià)值。但是，如果經(jīng)理層持有足夠的公司股票，由于此時(shí)經(jīng)理層與股東目標(biāo)一致，代理問(wèn)題減輕，衍生產(chǎn)品的使用將也能提高公司價(jià)值。也就是說(shuō)，當(dāng)存在代理問(wèn)題時(shí)，衍生產(chǎn)品的使用反而可能降低公司價(jià)值；只有當(dāng)代理問(wèn)題不存在時(shí)，使用衍生產(chǎn)品才能使公司價(jià)值最大（Tufano，1998 [19]） 。此外，由于存在委托代理關(guān)系，股東和債權(quán)人存在沖突，使用衍生產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理可以通過(guò)減少公司破產(chǎn)可能性來(lái)減少這種沖突，因而減少債務(wù)利息增加股權(quán)價(jià)值。如果公司價(jià)值最大化論被證實(shí)成立的話(huà)，毫無(wú)疑問(wèn)，使用衍生產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理將能提高公司價(jià)值。究竟使用衍生產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理能不能提升公司的價(jià)值，這一直是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界最關(guān)心的問(wèn)題。同時(shí)由于經(jīng)理人不能完全地分散企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，他就更愿意運(yùn)用衍生品套保從而增加公司價(jià)值，實(shí)現(xiàn)自身財(cái)富最大化。因?yàn)槠髽I(yè)會(huì)計(jì)收益的波動(dòng)會(huì)影響股價(jià)的波動(dòng)從而提高期權(quán)的價(jià)值，此時(shí)經(jīng)理人的期望效用是會(huì)計(jì)收益的凸函數(shù)。若經(jīng)理人的預(yù)期效用僅僅取決于會(huì)計(jì)收益，且是會(huì)計(jì)收益的凹函數(shù)時(shí)，由于不能分散企業(yè)的所有風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)厭惡的經(jīng)理人就會(huì)希望通過(guò)運(yùn)用衍生品套保來(lái)降低企業(yè)收益的波動(dòng)性，以使自身利益最大化。風(fēng)險(xiǎn)管理則可以降低公司資金的波動(dòng)性而減輕投資不足的問(wèn)題，增加公司的價(jià)值。因此，舉債較多的公司更可能發(fā)生投資不足問(wèn)題，公司更可能使用衍生產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，通過(guò)降低公司現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)來(lái)解決投資不足的問(wèn)題。首先，公司內(nèi)部資金數(shù)量和來(lái)源是影響投資不足的因素，進(jìn)而影響公司使用衍生產(chǎn)品的程度。（3）避免投資不足假說(shuō)避免投資不足假說(shuō)的主要觀點(diǎn)是套期保值可以避免公司面臨“投資不足” 的問(wèn)題。他們的結(jié)論均與 Smith 和 Stulz(1985)提出的企業(yè)固定求償權(quán)所占的比例越大，企業(yè)越傾向于運(yùn)用衍生品套保的假設(shè)相一致。因此，基于信息和交易成本的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，大規(guī)模企業(yè)更愿意運(yùn)用衍生品套保。因此，從企業(yè)規(guī)模角度考慮則出現(xiàn)兩種不同的觀點(diǎn)，Warner(1977)指出財(cái)務(wù)困境會(huì)導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)、重組和清算，這些情況會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨直接法律成本，而小規(guī)模企業(yè)承擔(dān)的邊際成本較高，因此小規(guī)模企業(yè)更愿意運(yùn)用衍生品套保。而財(cái)務(wù)困境成本取決于企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性及財(cái)務(wù)困境發(fā)生時(shí)的相關(guān)支出。預(yù)期財(cái)務(wù)困境成本取決于財(cái)務(wù)困境發(fā)生的概率與發(fā)生財(cái)務(wù)困境時(shí)的成本。Graham 和 Rogers(2022)[11]采用 Graham 和Smith 提出的模擬方法度量稅負(fù)凸性，該方法通過(guò)確定從降低波動(dòng)性中獲取的稅收減免，將稅收函數(shù)凸性的對(duì)沖利益加以量化?？傊?，累進(jìn)所得稅制度、虧損結(jié)轉(zhuǎn)和課稅扣除都會(huì)增加有效稅收函數(shù)的凸性，因此企業(yè)通過(guò)運(yùn)用衍生品套?？梢詼p少預(yù)期稅負(fù)，從而提高公司價(jià)值。在企業(yè)稅收呈凸函數(shù)（Convex Function）的情況下，有效邊際稅率為稅前價(jià)值的遞增函數(shù)，則企業(yè)的稅后價(jià)值是稅前價(jià)值的遞減函數(shù)，企業(yè)稅前所得的波動(dòng)將會(huì)增加稅負(fù)，因此公司會(huì)有動(dòng)機(jī)使用衍生產(chǎn)品降低稅前所得的波動(dòng)性獲得降低稅收支出的好處。在之后幾十年，國(guó)外學(xué)者收緊MM 理論的假設(shè)條件，研究套期保值能夠?yàn)楣緞?chuàng)造價(jià)值的條件有哪些。Mayers 和 Smith(1982)[4]提出把公司購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)看做財(cái)務(wù)決策的一部分，根據(jù) MM 理論，購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)不會(huì)為公司創(chuàng)造價(jià)值。但對(duì)股權(quán)分散的大公司而言，可以通過(guò)投資組合有效的分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不論是由公司自身承擔(dān)還是采取保險(xiǎn)形式在市場(chǎng)上出售，公司付出的代價(jià)都是一致的，因此生產(chǎn)者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡特征不應(yīng)成為公司參與套保的主要原因。沿著這個(gè)視角，我們大體回顧以下國(guó)外學(xué)者對(duì)套期保值與公司價(jià)值的研究成果。前者研究企業(yè)出于何種考慮決定參與套期保值，套保通過(guò)何種渠道如何影響到公司價(jià)值。本文的文章結(jié)構(gòu)框架圖如下：緒論文獻(xiàn)綜述套保對(duì)公司股價(jià)穩(wěn)定性影響的理論與實(shí)證分析理論分析 實(shí)證分析ADF 檢驗(yàn) 協(xié)整檢驗(yàn)格蘭杰檢驗(yàn)期價(jià)和股價(jià)波動(dòng)影響效應(yīng)實(shí)證因素分析波動(dòng)異方差A(yù)RCH 效應(yīng)檢波動(dòng)溢出效應(yīng)分析VAR 一 BEKK 模型套期保值能否提升公司股價(jià)的理論與實(shí)證分析托賓 Q 單變量分析 敏感性分析理論分析實(shí)證分析結(jié)論結(jié)論研究結(jié)論及建議第二章 文獻(xiàn)綜述 國(guó)外文獻(xiàn)綜述 運(yùn)用金融衍生品進(jìn)行套期保值在西方已經(jīng)有相當(dāng)長(zhǎng)的一段歷史，西方的學(xué)者在探討套期保值的機(jī)制、作用和意義時(shí)，更多的是從套期保值對(duì)公司價(jià)值的影響及作用機(jī)制的角度來(lái)展開(kāi)，以此為出發(fā)點(diǎn)，西方的各種理論層出不窮，觀點(diǎn)也各有千秋。第四章 套保能否提升公司股價(jià)的理論與實(shí)證分析。第三章 套保對(duì)公司股價(jià)穩(wěn)定性影響的理論與實(shí)證分析。論述套期保值及公司股價(jià)的相關(guān)概念、研究背景及研究意義，研究的結(jié)構(gòu)框架及內(nèi)容安排。由于公司價(jià)值和股價(jià)的緊密聯(lián)系和協(xié)同，我們把公司價(jià)值看做公司股價(jià)的替代指標(biāo)，通過(guò)研究套保對(duì)公司價(jià)值的影響來(lái)探討套保能否提升公司股價(jià)。鑒于此，對(duì)于衍生產(chǎn)品的運(yùn)用與公