【正文】 為重要的觀點(diǎn)是：一個(gè)最優(yōu)的激勵(lì)相容的債務(wù)契約就是標(biāo)準(zhǔn)的債務(wù)契約。Aghion amp。 GDP實(shí)際增長(zhǎng)率一國(guó)GDP的增長(zhǎng)率的波動(dòng)在一定程度上反映了經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的情況。因此，從理論上看GDP增長(zhǎng)率與企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)例關(guān)系。債務(wù)融資的成本主要取決于實(shí)際貸款利率。資本市場(chǎng)是企業(yè)進(jìn)行融資的一個(gè)重要來(lái)源。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度不同，體現(xiàn)在行業(yè)壁壘、產(chǎn)業(yè)集中度等方面的差異。行業(yè)的生命發(fā)展周期主要包括：幼稚期，成長(zhǎng)期，成熟期，衰退期四個(gè)發(fā)展階段。研究發(fā)現(xiàn)，金融保險(xiǎn)業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率最高，其次是房地產(chǎn)業(yè)，而傳播與文化產(chǎn)業(yè)和信息技術(shù)業(yè)具有較低的資產(chǎn)負(fù)債率。相比之下，盈利能力相對(duì)較弱的公司就沒(méi)有足夠的盈余，因此該類企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)相對(duì)偏高。而根據(jù)新優(yōu)序融資理論，大公司應(yīng)傾向于權(quán)益融資，因此具有更低杠桿。權(quán)衡理論認(rèn)為，當(dāng)公司盈利水平高時(shí)，公司有足夠的能力支付利息費(fèi)用，由于利息支出在應(yīng)稅收益之前扣除，這樣公司增加債務(wù)融資就會(huì)增加稅后業(yè)績(jī)，所以公司盈利能力與杠桿正相關(guān)。由于具有良好的發(fā)展前景，對(duì)老股東而言，可能不愿意過(guò)多的發(fā)行新股，因?yàn)榘l(fā)行新股會(huì)分散老股東的控制權(quán)并同時(shí)稀釋每股收益。資產(chǎn)的不同構(gòu)成代表了公司負(fù)債融資時(shí)可以抵押價(jià)值的不同，這將直接影響到公司的資本結(jié)構(gòu)。同樣，如果一家企業(yè)的資產(chǎn)更多以無(wú)形資產(chǎn)的形式存在，那么可用于抵押的資產(chǎn)就較少，獲得貸款的可能性也就越小，這說(shuō)明資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)之間存在正相關(guān)關(guān)系。由于折舊政策、折舊年限和固定資產(chǎn)總額不同，不同企業(yè)之間以及同一企業(yè)在不同時(shí)段的折舊額也不一樣。所以，如果公司有較多的折舊等非負(fù)債類稅盾時(shí)，負(fù)債的動(dòng)機(jī)便會(huì)削弱。另外，所有者和管理人員對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度也是影響資本結(jié)構(gòu)的重要因素。根據(jù)我國(guó)上市企業(yè)的歷年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的基本情況進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在明顯不同于其它國(guó)家上市企業(yè)的特征。但是在企業(yè)經(jīng)過(guò)股份制改造并獲得上市資格后，就可以通過(guò)發(fā)行新股和后續(xù)的配股和贈(zèng)股活動(dòng)獲得大量資本金，從而降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。尤其值得關(guān)注的是，國(guó)家的負(fù)債總體上都具有較高的長(zhǎng)期負(fù)債率；而中國(guó)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)家的平均水平。而銀行的這些債務(wù)中，短期的債務(wù)又占了絕對(duì)的比重。我國(guó)上市企業(yè)資金主要來(lái)自外源融資，尤其具有股權(quán)融資偏好，表現(xiàn)在融資首先配股或增發(fā)。在我國(guó)上市企業(yè)中，股權(quán)高度集中，導(dǎo)致大股東對(duì)小股東利益的侵占，嚴(yán)重傷害了中小投資者對(duì)資本市場(chǎng)的信心。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資的最終結(jié)果，它并不是一成不變的，而是要隨著外部宏觀環(huán)境、行業(yè)中觀環(huán)境、及自身微觀環(huán)境的變化不斷進(jìn)行調(diào)整。盡管短期負(fù)債具有一定的融資彈性，但其占總?cè)谫Y比例小，較大比例的股權(quán)結(jié)構(gòu)大多呈現(xiàn)出相對(duì)封閉的特點(diǎn)，使資本結(jié)構(gòu)缺乏彈性。當(dāng)然，同時(shí)也帶來(lái)的通貨膨脹的出現(xiàn)。，提高執(zhí)法效率完善國(guó)家法律法規(guī)，使公司進(jìn)行資本運(yùn)作的相關(guān)決策過(guò)程中有法可依，一方面可以保障上市公司的合法權(quán)益，另一方面又可以減少?zèng)Q策人制定損害其他利益相關(guān)者的決策的可能性。同時(shí)，還應(yīng)該提高執(zhí)法質(zhì)量、執(zhí)法效率和執(zhí)法力度，真正做到有法必依、執(zhí)法必嚴(yán)、違法必究。一方面，加強(qiáng)上市公司股票發(fā)行制度，對(duì)上市公司增發(fā)新股、配股等建立嚴(yán)格的審批制度，改進(jìn)發(fā)行股票考核制指標(biāo)，制止上市公司為了滿足增發(fā)新股或配股，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易操縱利潤(rùn)等現(xiàn)象的發(fā)生，并從源頭上控制上市公司偏重股權(quán)融資的傾。因此，建議建議從以下幾方面進(jìn)行債券市場(chǎng)的完善：①完善政府對(duì)企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換公司債券等融資工具的審批制度，并在政策上減少債券發(fā)行的限制；②加強(qiáng)債券結(jié)構(gòu)性調(diào)整，建立多層次、多品種的債權(quán)市場(chǎng)體系；③加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)的培育，建立健全信用評(píng)級(jí)制度，提高投資者對(duì)債權(quán)融資的信任程度。根據(jù)分析，我國(guó)上市公司的融資順序與國(guó)外著名的優(yōu)序融資理論相違背，這在很大一方面是由于我國(guó)上市公司的盈利能力所限，文章的第三章研究結(jié)果也有所體現(xiàn)。因此，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身的發(fā)展規(guī)劃、這些因素所對(duì)應(yīng)的指標(biāo)的現(xiàn)狀及可接受能力進(jìn)行綜合分析，進(jìn)而確定不同的資本結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)資本的有效配置和企業(yè)的健康發(fā)展。影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的各項(xiàng)因素始終處于變化之中，要求企業(yè)能夠適應(yīng)環(huán)境的變化，采取相應(yīng)的策略。尤其是資本結(jié)構(gòu)的影響因素，國(guó)內(nèi)外學(xué)者都在不斷進(jìn)行新的探索和實(shí)證分析，從微觀因素到中觀、宏觀因素，從靜態(tài)模型到動(dòng)態(tài)調(diào)整模型。分析發(fā)現(xiàn)通貨膨脹率和資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r對(duì)資本結(jié)構(gòu)存在著顯著的影響。本文通過(guò)分析證明不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在顯著的不同，即行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有顯著的影響，不同行業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響顯著性及影響程度也不同。最后，文章結(jié)合我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及影響因素分析，從宏觀、行業(yè)、公司特征三個(gè)層次給出了優(yōu)化建議。因此，在今后的研究中，將會(huì)采用更新的研究成果進(jìn)行更深入的分析。感謝諸位教授、老師的悉心指導(dǎo)和寶貴建議。衷心感謝各位專家、教授、學(xué)者對(duì)本論文的評(píng)審，并歡迎提出寶貴建議。感謝我的各位同學(xué)在我的論文撰寫(xiě)過(guò)程中提供的幫助和支持。無(wú)論在本論文的課題選擇、資料收集還是在撰寫(xiě)過(guò)程乃至最后的定稿中，黃老師都給予了精心指導(dǎo)，黃老師淵博的知識(shí)，嚴(yán)謹(jǐn)?shù)闹螌W(xué)態(tài)度，孜孜不倦的時(shí)刻跟蹤學(xué)術(shù)前沿的精神，無(wú)時(shí)無(wú)刻不在影響著我，并將使我終身受益。(2)本文在資本結(jié)構(gòu)影響因素自變量方面選取的指標(biāo)數(shù)量有限，對(duì)于資本結(jié)構(gòu)影響因素的其他方面還有待于進(jìn)一步研究。微觀層面諸多影響因素在研究中一致存在很大的爭(zhēng)議，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響沒(méi)有得出一致的意見(jiàn)。而其他指標(biāo)：GDP增長(zhǎng)率、實(shí)際貸款利率卻沒(méi)有證明與資本結(jié)構(gòu)存在顯著影響的結(jié)論。本文在過(guò)去諸多學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，得出如下結(jié)論：首先，根據(jù)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析得出，我國(guó)上市公司融資順序與國(guó)外的優(yōu)序融資理論不符，且存在“重外部融資、輕內(nèi)部融資；重股權(quán)融資，輕債券融資；重流動(dòng)負(fù)債，輕長(zhǎng)期負(fù)債”融資特點(diǎn)。由于本人的能力所限，本文沒(méi)有做出實(shí)證研究，這也是本文的不足之處。公司董事會(huì)是連接公司所有者與經(jīng)理層的橋梁，完善的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)制度能夠減少上市公司國(guó)家股股東、中小股東及經(jīng)營(yíng)者之間的矛盾沖突；二是提高上市公司中高層管理者的持股比例，使其切身利益與上市公司的總體市值、長(zhǎng)期利益掛鉤；三是改革經(jīng)理人激勵(lì)機(jī)制，培育優(yōu)秀的經(jīng)理人，讓經(jīng)營(yíng)者產(chǎn)生于市場(chǎng)受制于市場(chǎng)，從而改變其股權(quán)融資的決策偏好。同時(shí)，若果企業(yè)創(chuàng)造了優(yōu)異的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，也會(huì)為公司舉借外債提供良好的信譽(yù)保障，增強(qiáng)了企業(yè)的舉債能力。例如根據(jù)上市公司行業(yè)特征，收益穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)較小的行業(yè)，最佳資本配置為固定收益證券融資，并不需要股票融資；而競(jìng)爭(zhēng)激烈、收益風(fēng)險(xiǎn)比較大的行業(yè)正需要股權(quán)融資。另外，規(guī)范上市公司分紅制度，限制上市公司不派發(fā)現(xiàn)金股利的行為，使權(quán)益融資成本反映資金的真實(shí)價(jià)值，進(jìn)而改變管理者認(rèn)為股權(quán)融資成本低于債券融資成本的觀點(diǎn)。因此，要深化股權(quán)分置改革，加快國(guó)有股股權(quán)的流通，減少國(guó)家持股比例，改變國(guó)家“一股獨(dú)大”及上市公司“內(nèi)部控制”的現(xiàn)狀，規(guī)范政府行政職能。創(chuàng)造合理的法律環(huán)境，以保障中、小股的合法權(quán)益能夠通過(guò)股東大會(huì)得到維護(hù)，增加大股東掠奪中、小股東合法利益的難度。同時(shí)改革過(guò)程中，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策、企業(yè)的轉(zhuǎn)變和調(diào)整還需要一個(gè)過(guò)程，且如價(jià)格制定體系、社會(huì)保障體系等各項(xiàng)配套體制改革還有待于進(jìn)一步落實(shí)。下面結(jié)合以上章節(jié)證明的與上市公司資本結(jié)構(gòu)顯著相關(guān)的各層次影響因素及對(duì)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀原因的分析，提出幾點(diǎn)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化建議。我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)這一缺陷是“重股輕債、重國(guó)債輕企業(yè)債”的融資方式的衍生現(xiàn)象。高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及國(guó)有股在上市企業(yè)中的控股地位，導(dǎo)致我國(guó)上市企業(yè)中總經(jīng)理與董事長(zhǎng)合而為一的現(xiàn)象。也正是上市企業(yè)的這種股權(quán)融資偏好造成了我國(guó)上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率低，而且長(zhǎng)期債務(wù)少，甚至沒(méi)有長(zhǎng)期負(fù)債的現(xiàn)狀。實(shí)際上，對(duì)任何公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)講，當(dāng)期的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要是由短期負(fù)債或者是流動(dòng)負(fù)債造成的，這種以短期債務(wù)為主的債務(wù)構(gòu)成會(huì)使我們的上市企業(yè)更加的脆弱，一旦發(fā)生諸如利率上調(diào)、銀根緊縮等情況時(shí)，將會(huì)使公司面臨資金周轉(zhuǎn)和信用困難:另一方面，過(guò)低的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)影響企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，從而對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期融資產(chǎn)生不利。另外一個(gè)值得關(guān)注的重要特征是:在所有的負(fù)債中，銀行的債務(wù)占了絕對(duì)的比重。然而，目前我國(guó)上市企業(yè)過(guò)低的負(fù)債率也反映出上市企業(yè)沒(méi)有充分利用財(cái)務(wù)杠桿，資金利用效率較低，也說(shuō)明進(jìn)一步舉債的潛力很強(qiáng)。資產(chǎn)負(fù)債率是反映公司資本結(jié)構(gòu)最重要也是最基本的指標(biāo)。過(guò)去眾多學(xué)者的研究結(jié)果顯示，我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在“重外部融資、輕內(nèi)部融資；重股權(quán)融資，輕債券融資；重流動(dòng)負(fù)債，輕長(zhǎng)期負(fù)債”的特征。眾所周知，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)