【正文】 。由于極端的不確定性，當(dāng)基本面在預(yù)測將來匯率的權(quán)重較低時，影響基本面的政策效應(yīng)較小。匯率的這種偏離不可能輕易地為貨幣當(dāng)局所阻止，即使它們奉行改變一些重要基本面的政策。如果這種義務(wù)在可信度方面是成功的，經(jīng)濟(jì)代理人沒有理由再使用向后看的規(guī)則來預(yù)測將來。傳統(tǒng)理論告訴我們，沖銷干預(yù)不起作用，而非沖銷干預(yù)有效。 一、中央銀行干預(yù)外匯市場的目標(biāo)自從浮動匯率制推行以來，工業(yè)國家的中央銀行從來沒有對外匯市場采取徹底的放任自流的態(tài)度，相反，這些中央銀行始終保留相當(dāng)一部分的外匯儲備，其主要目的就是對外匯市場進(jìn)行直接干預(yù)?，F(xiàn)在國際資本跨國界的流動不但規(guī)模很大，而且渠道很多，所受到的人為障礙很小。從另一方面來看，如果人們都期待某一國貨幣的匯率會上升，資本就勢必會流向該國。前者如制造業(yè)，生產(chǎn)的產(chǎn)品可出口和進(jìn)口，后者如某些服務(wù)業(yè)，生產(chǎn)和消費(fèi)必須在當(dāng)?shù)剡M(jìn)行。這是中央銀行稈本國貨幣持續(xù)疲軟或過分堅挺時直接干預(yù)市場的原因之一。第二，中央銀行直接干預(yù)外匯市場是為了國內(nèi)外貿(mào)易政策的需要。因此，中央銀行為這一目的而干預(yù)外匯市場，主要表現(xiàn)在兩個方面。但是，澳大利亞中央銀行立刻在市場上拋澳元買美元。第三，中央銀行干預(yù)外匯市場是出于抑制國內(nèi)通貨膨脹的憂慮。所以，在實(shí)行浮動匯率制以后，許多工業(yè)國家在控制通貨膨脹時，都把本國貨幣的匯率作為一項(xiàng)嚴(yán)密監(jiān)視的內(nèi)容。歐洲貨幣體系在1979年成立后，英國在撒切爾夫人執(zhí)政時期出于政治等因素的考慮始終不愿加入，在抑制本國通貨膨脹方面也做了很大的努力。同樣是基于反通貨膨脹的考慮，英國政府花了60多億美元在市場干預(yù)，德國中央銀行為了維持英鎊和里拉的幣值，也花了120多億美元在外匯市場干預(yù)。1983年，該小組發(fā)表了“工作組報告”(又稱“杰根森報告”)，其中對干預(yù)外匯市場的狹義定義是:“貨幣當(dāng)局在外匯市場上的任何外匯買賣，以影響本國貨幣的匯率”，其途徑可以是用外匯儲備、中央銀行之間凋撥，或官方借貸等。換言之，一般認(rèn)為利率變化是匯率變化的關(guān)鍵，而中央銀行試圖不改變國內(nèi)的利率而改坐本國貨幣的匯率。為了抵消外匯買賣對國內(nèi)利率的影響，日本中央銀行可在國內(nèi)債券市場上拋債券，使市場上的日元流通量減少，利率下降的趨勢因此而抵消。一般來說，外匯市場在初次接受這些信號后總會作出反應(yīng)。這種干預(yù)方式一般來說非常有效，代價是國內(nèi)既定的貨幣政策會受到影響，是中央銀行看到本國貨幣的匯率長期偏離均衡價格時才愿意采取的。第二，如果一國貨幣的匯率長期偏高偏低是由該國的宏觀經(jīng)濟(jì)水平、利率和政府貨幣政策決定的，那么，中央銀行的干預(yù)從長期來看是無效的。這給中央跟行一定的時間來重新考慮其貨幣政策或外匯政策，從而作出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。這兩次干預(yù)從性質(zhì)上來說，都是屬不改變各自經(jīng)濟(jì)政策的干預(yù)，雖然有短時的效果，從中、長期來看卻完全是失敗的。美國等13個工業(yè)國家的中央銀行于8月11口再次聯(lián)手干預(yù)，但效果比第一次還要差。以后美元重新下跌。這次干預(yù)之所以失敗，除了上面所說的屬于不改變政策的干預(yù)外，外匯市場對這些干預(yù)早有期待也是個重要原因。 （2）1992年9月歐洲貨幣體系成員國對外匯市場的干預(yù)1992年9月歐洲貨幣體系出現(xiàn)危機(jī)，外匯市場猛烈地拋售成員國中幾乎所有的疲軟的貨幣，英鎊、意大利里拉、愛爾蘭鎊等無不出現(xiàn)大幅度幣值下跌的情況。這次干預(yù)使歐洲貨幣體系的矛盾有所緩和，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有解決問題。而固定匯率制在目前的世界經(jīng)濟(jì)形勢下是否行得通，是經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的另一個問題。Fed主要政策指標(biāo)包括：公開市場運(yùn)做，貼現(xiàn)率(Discount Rate)，聯(lián)邦資金利率(Fed Funds rate)。當(dāng)Fed希望向市場表達(dá)明確的貨幣政策信號時，會宣布新的利率水平。貼現(xiàn)率一般都小于聯(lián)邦資金利率。長期債券和美圓匯率之間沒有明確的聯(lián)系，但是，一般會有如下的聯(lián)系：因?yàn)榭紤]到通貨膨脹的原因?qū)е碌膫瘍r格下跌，即收益率上升，可能會使美圓受壓。作為資產(chǎn)水平的基準(zhǔn)，長期債券通常一般會受到由于全球的資本流動而帶來的影響。如：存放于日本本國外銀行中的日圓存款稱為“歐洲日圓”。當(dāng)我們比較各國之間相同種類債券收益率時，一般使用的是10年期短期國庫券。美國財政部負(fù)責(zé)發(fā)行政府債券，制訂財政預(yù)算。Stock Market: 股市。從20世紀(jì)90年代中以來，道瓊斯工業(yè)指數(shù)和美圓匯率有著極大的正關(guān)聯(lián)性（因?yàn)橥鈬顿Y者購買美國資產(chǎn)的緣故）。Fed Funds Rate Futures Contract: 聯(lián)邦資金利率期貨合約。例如，3月期歐洲美圓期貨合約和3月期歐洲日圓期貨合約的息差是決定USD/JPY未來走勢的基本變化?？刂茪W元區(qū)的貨幣政策。其貨幣政策有兩大主要基礎(chǔ)，一是對價格走向和價格穩(wěn)定風(fēng)險的展望。%。是央行用來調(diào)節(jié)貨幣市場流動性而進(jìn)行的“借新債還舊債”中的主要短期匯率。例如，當(dāng)3個月歐洲歐元存款利率高于同期3個月歐洲美圓存款利率時，EUR/USD匯率就會得到提升。因此，兩者的利差一般比兩者的絕對價值更有參考意義。如果單獨(dú)從德國看，則還包括IFO調(diào)查（是一個使用廣泛的商業(yè)信心調(diào)查指數(shù)）。3month Euro Futures Contract (Euribor): 3月期歐洲歐元期貨合約。原蘇聯(lián)國家政治金融上的不穩(wěn)定也會影響到歐元，因?yàn)橛邢喈?dāng)大一部分德國投資者投資到俄羅斯。 Bank of Japan (BoJ)：日本央行。BOJ也使用此利率來表達(dá)貨幣政策的變化，是影響日圓匯率的主要因素之一。例如，10年期JGB和10年期美國國庫券的基差被看作推動USD/JPY利率走向的因素之一。職責(zé)包括闡述經(jīng)濟(jì)計劃和協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)政策，包括就業(yè)，國際貿(mào)易和外匯匯率。較為重要的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)包括：GDP，Tankan survey（每季度的商業(yè)景氣現(xiàn)狀和預(yù)期調(diào)查），國際貿(mào)易，失業(yè)率，工業(yè)生產(chǎn)和貨幣供應(yīng)量（M2+CDs）。有時，情況并非如此，股市強(qiáng)勁時，會吸引國外投資者大量使用日圓投資于日本股市，日圓匯率也會因此得到推升。從1997年開始，BoE獲得了獨(dú)立制訂貨幣政策的職能。此委員會主要負(fù)責(zé)制訂利率水平。利率變化通常都會對英鎊產(chǎn)生較大影響。同樣，10年期金邊債券收益率與同期其它國家債券或美國國庫券收益率的利差也會影響到英鎊和其它國家貨幣的匯率。Treasury: 財政部。如果公眾投票同意加入歐元區(qū)，則英鎊必須為了本國工業(yè)貿(mào)易的發(fā)展而兌歐元貶值。3month Eurosterling Futures Contract (short sterling): 3個月歐洲英鎊存款期貨（短期英鎊）。英國的主要股票指數(shù)。交叉匯率也會對英鎊匯率產(chǎn)生影響。直到1999年秋，央行一直使用外匯互換和回購協(xié)議作為影響貨幣供應(yīng)量和利率的主要工具。央行將使用一定范圍內(nèi)的3月期倫敦銀行間拆借利率（LIBOR）作為控制貨幣政策的手段。這些變化對貨幣有很大影響。其利率和其它國家同期歐洲存款利率之差也是影響匯率的因素之一。瑞士最重要的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)包括：M3貨幣供應(yīng)量（最廣義的貨幣供應(yīng)量），消費(fèi)物價指數(shù)（CPI），失業(yè)率，收支平衡，GDP和工業(yè)生產(chǎn)。期貨合約價格反映了市場對3個月以后的歐洲瑞士法郎存款利率的預(yù)期。兩者的關(guān)系在所有貨幣中最為緊密。 基本理論 道瓊斯理論這一技術(shù)分析中最古老的理論認(rèn)為，價格能夠全面反映所有現(xiàn)存信息，可供參與者（交易商、分析家、組合資產(chǎn)管理者、市場策略家及投資者）掌握的知識已在標(biāo)價行為中被折算。相關(guān)時間周期從小于3周至大于1年不等。此現(xiàn)象被用于判斷價格。反馳模式是趨勢減緩移動速度所經(jīng)歷的正常階段，這樣的反馳模式等級是33%、50%和66%。技術(shù)分析旨在研究價格行為，從而做出關(guān)于未來走向的結(jié)論。此類型分析側(cè)重于圖表與公式的構(gòu)成，以捕獲主要和次要的趨勢，并通過估測市場周期長短，識別買入/賣出機(jī)會。其它因素：由于瑞士和歐洲經(jīng)濟(jì)的緊密聯(lián)系，瑞士法郎和歐元的匯率顯示出極大的正相關(guān)性。和其它貨幣相同，交叉匯率的變化也會對瑞士法郎匯率產(chǎn)生影響。此外，SNB充足的黃金儲備量也對貨幣的穩(wěn)定性有很大幫助。3month Euroswissfranc Deposits: 3個月歐洲瑞士法郎存款。Interest Rates: 利率。當(dāng)央行想提高市場流動性，就會買入外幣，主要是美圓，并賣出瑞士法郎，從而影響匯率。瑞士國家銀行在制訂貨幣政策和匯率政策上有著極大的獨(dú)立性。但是盡管如此，金融時報指數(shù)和美國道瓊斯指數(shù)有很強(qiáng)的聯(lián)動性。與其它國家同期期貨合約價格的利差也可以引起英鎊匯率的變化。Economic Data: 經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。英鎊與歐洲經(jīng)濟(jì)和貨幣聯(lián)盟的關(guān)系：由于首相布萊爾（Tony Blair）關(guān)于可能加入歐洲單一貨幣歐元的言論，英鎊經(jīng)常收到打壓。存放在非英國銀行的英鎊存款稱為歐洲英鎊存款。Gilts: 金邊債券。央行的主要利率是最低貸款利率（基本利率）。因此，盡管獨(dú)立于政府部門來制訂貨幣政策，但是BoE仍然要符合財政部規(guī)定的通貨膨脹標(biāo)準(zhǔn)。例如，當(dāng)EUR/JPY上升時，也會引起USD/JPY的上升，原因可能并非是由于美圓匯率上升，而是由于對于日本和歐洲不同的經(jīng)濟(jì)預(yù)期所引起。日本主要的股票市場指數(shù)。但是其重要性比起20世紀(jì)80年代和90年代早期已經(jīng)大大削弱，當(dāng)時日美貿(mào)易量會左右匯市。Economic and Fiscal Policy Agency: 經(jīng)濟(jì)和財政政策署。為了增強(qiáng)貨幣系統(tǒng)的流動性，BOJ每月都會購買10年或20年期的JGBs。Interest Rates: 利率。日本財政部對貨幣的影響要超過美國，英國或德國財政部。例如，3月期歐洲歐元期貨合約和3月期歐洲美圓期貨合約的息差是決定EUR/USD未來走勢的基本變化。 Cross Rate Effect: 交叉匯率影響。最重要的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來自德國，歐元區(qū)內(nèi)最大的經(jīng)濟(jì)體。通常用德國10年期政府債券做為基準(zhǔn)。3month Eurodeposit (Euribor): 3個月歐洲歐元存款 指存放在歐元區(qū)外的銀行中的歐元存款。每月的第一次會議后，ECB都會發(fā)布一份簡報，從整體上公布貨幣政策和經(jīng)濟(jì)狀況展望。HICP尤為重要，由一系列指數(shù)和預(yù)期值組成，是衡量通貨膨脹重要指標(biāo)。執(zhí)委包括ECB總裁，副總裁和4個成員。由12個國家組成，德國，法國意大利，西班牙，荷蘭，比利時，奧地利，芬蘭，葡萄牙，愛爾蘭，盧森堡和希臘，均使用歐元作為流通貨幣。3month Eurodollar Futures Contract: 3月期歐洲美圓期貨合約。Cross Rate Effect: 交叉匯率影響。P 500（標(biāo)準(zhǔn)普爾500種指數(shù)）和NASDAQ（納斯達(dá)克指數(shù)）。Economic Data: 經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。如果美圓資產(chǎn)收益率高，匯推升美圓匯率。比如以USD/JPY為例，當(dāng)歐洲美圓和歐洲日圓存款之間的正差越大，USD/JPY的匯價越有可能得到支撐。3month Eurodollar Deposits: 3月期歐洲美圓存款。但是，隨著美國財政部的“借新債還舊債”計劃的實(shí)行，30年期國庫券的發(fā)行量開始萎縮，隨即30年期國庫券作為一個基準(zhǔn)的地位開始讓步于10年期國庫券。市場多少情況下，都是用債券的收益率而不是價格來衡量債券的等級。Discount Rate: 貼現(xiàn)率，是商業(yè)銀行因儲備金等緊急情況向Fed申請貸款，F(xiàn)ed收取的利率。FOMC共有12名成員，分別由7名政府官員，紐約聯(lián)邦儲備銀行總裁，以及另外從其他11個地方聯(lián)邦儲備銀行總裁中選出的任期為一年的4名成員。（3），入市干預(yù)并沒有高調(diào)進(jìn)行，而是在市場上靜靜的買入美元。如果相信市場的供求關(guān)系會自動調(diào)節(jié)外匯的長期匯率，中央銀行的直接干預(yù)充其量只有短期效應(yīng)，或緩和猛烈的漲勢或跌勢，而從長期來看是徒勞的。這次干預(yù)中，歐洲共同體的成員國幾乎都花了很大的代價。這是第一次干預(yù)比第二次干預(yù)有效一些的原因。在這次干預(yù)中，美國等工業(yè)國家共動用了10至15億美元。4620馬克反彈到1。但是這次干預(yù)并沒有止住美元的跌勢。（1）1992年夏季美國等中央銀行對外匯市場的干預(yù)1992年3月中旬開始，外匯市場對期待已久的美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇再次失望，在德國高利率和美國堅持寬松的貨幣政策影響下，開始不斷拋售美元，致使美元幾乎對所有歐洲貨幣的匯價都一路下跌。其次，中央銀行的干預(yù)在短期內(nèi)常常會有明顯的效果。從中央銀行干預(yù)外匯的歷史至少可以得出以下兩個結(jié)論。所消改變政策的外匯市場干預(yù)實(shí)際上是中央銀行貨幣政策的一種轉(zhuǎn)變，它是指中央銀行指接在外匯市場買賣外匯，而聽任國內(nèi)貨幣供應(yīng)量和利率朝有利于達(dá)到干預(yù)目標(biāo)的力向變化。 中央銀行在外匯市場上通過查詢匯率變化情況、發(fā)表聲明等，影響匯率的變化，達(dá)到干預(yù)的效果，它被稱為干預(yù)外匯市場的“信號效應(yīng)”。例如，外匯市場上美元對日元的匯價大幅度下跌，日本中央根行想采取支持美元的政策，它可以在外匯市場上買美元拋日元。因此，在中央銀行干預(yù)外匯市場的手段上，可以分為不改變現(xiàn)有貨幣政策的干預(yù)(stehlized intervention，又稱“消毒的干預(yù)”)和改變現(xiàn)有貨幣政策的干預(yù)(nonsterilized intervention，又稱“不消毒的干預(yù)”)。二、中央銀行干預(yù)外匯市場的手段與效益關(guān)于什么是中央銀行對外匯市場的干預(yù)，有一個較為正式的定義。其首要原因就是希望通過歐洲貨幣體系，把英鎊的匯價維持在一個較高的水平，使英國的通貨膨脹得到進(jìn)一步的控制。70年代，幾乎所有工此國都陷入兩位數(shù)的通貨膨脹，英鎊也在劫難逃。在通貨膨脹已經(jīng)較高的時候，這種工資一物價可能出現(xiàn)的循環(huán)上漲局面，又會造成人們出現(xiàn)未來的通貨膨脹必然也很高的期待，使貨幣當(dāng)局的反通貨膨脹政策變得很難執(zhí)行。從國際外匯市場發(fā)展史來看，利用本國貨幣貶值來擴(kuò)大出門是許多國家在早期經(jīng)常采用的政策，它被稱為乞鄰政策(beggarthyneghbor policy)，在經(jīng)濟(jì)不景氣時，常引起兩國的貿(mào)易戰(zhàn)。對那些出口在國民經(jīng)濟(jì)中占重要比重的國家來說，這樣做就更有理由。而出門問題在許多工業(yè)國家已是一個政治問題，它涉及到許多出口行業(yè)的就業(yè)水平、貿(mào)易保護(hù)主義情緒、選民對政府態(tài)度等許多方面。美國從80年代初實(shí)行緊縮性的貨幣政策與擴(kuò)張性的財政政策，導(dǎo)致大量資本流入，美元匯價逐步上漲，而美國的聯(lián)邦儲備銀行(聯(lián)儲會)在1981年至1982年間對外匯