【正文】 義的。 對(duì)于拿 “黑錢(qián) ”的經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)， “黑錢(qián) ”收入是百分之百，而公司損失落到他頭上是千分之幾，甚至萬(wàn)分之幾。實(shí)際上很多國(guó)企經(jīng)營(yíng)者的腐敗不僅僅是激勵(lì)機(jī)制的問(wèn)題，更大程度上是一個(gè)約束機(jī)制的問(wèn)題。 股權(quán)激勵(lì)本質(zhì)上是企業(yè)所有者與經(jīng)理人的市場(chǎng)交換關(guān)系，政府的作用在于提供建立健全經(jīng)理人市場(chǎng)的政策法律環(huán)境，而不是具體規(guī)定激勵(lì)條款。國(guó)外很多公司已經(jīng)實(shí)施了雇員持股計(jì)劃 (ESOP)。目前，我國(guó)股票市場(chǎng)尚未成熟，上市公司實(shí)行股票期權(quán)激勵(lì)，可能刺激經(jīng)理人員不顧一切代價(jià)追求股票價(jià)格在短期內(nèi)的上漲，股價(jià)與公司業(yè)績(jī)相背離，股價(jià)不能真實(shí)反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)顩r，導(dǎo)致企業(yè)盈利失真，從而增加了企業(yè)潛在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)，過(guò)去一直強(qiáng)調(diào)的 “不患寡而患不均 ”的思想是實(shí)施股票期權(quán)的一個(gè)重要的思想障礙，許多人擔(dān)憂，在下崗工人增多、國(guó)有企業(yè)問(wèn)題成堆的今天，實(shí)行股票期權(quán)會(huì)激化一些潛伏已久的矛盾，不僅在企業(yè)內(nèi)產(chǎn)生動(dòng)蕩，也可能造成社會(huì)的不穩(wěn)定。這給傳統(tǒng)的激勵(lì)機(jī)制帶來(lái)了沖擊，經(jīng)營(yíng)者的歸屬感不強(qiáng)，這也使股票期權(quán)形成的激勵(lì)很有限，很難使經(jīng)營(yíng)者和企業(yè)之間建立長(zhǎng)期的歸屬感。這些規(guī)定不利于股票期權(quán)計(jì)劃的實(shí)施，無(wú)形中加大了公司的成本，減少了經(jīng)營(yíng)者的收益。股票期權(quán)制度以完備的股票市場(chǎng)為外部條件，而股票市場(chǎng)存在大量 的 “噪音 ”，股票價(jià)格受多種因素的影響，其中只有一小部分與企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的行為有關(guān)；股票期權(quán)衡量的是企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的絕對(duì)業(yè)績(jī)，而不是比較業(yè)績(jī)。 （ 2）謹(jǐn)防股票期權(quán) “縮水 ”所帶來(lái)的財(cái)富 “泡沫 ”化風(fēng)險(xiǎn)。由于期股、期權(quán)本身具有風(fēng)險(xiǎn)性，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好者而言，授予較大比例的期權(quán)、期股會(huì)產(chǎn)生較好的激勵(lì)效果；相反，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，這種大比例的期權(quán)、期股方案可能會(huì)出現(xiàn)負(fù)面的效果。企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者為了使行權(quán)時(shí)股票保持高的市場(chǎng)價(jià)格，可通過(guò)內(nèi)部人控制施行人為包裝，使公司股票的價(jià)格高于它的實(shí)際價(jià)值，從而誘發(fā)經(jīng)營(yíng)者新的道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，培育建立企業(yè)家市場(chǎng)，形成一種公正的、競(jìng)爭(zhēng)性的企業(yè)經(jīng)理人員的篩選、淘汰機(jī)制，保證最有能力的人成為企業(yè)家已成為當(dāng)務(wù)之急。其實(shí)股票期權(quán)是一種選擇權(quán)，而不是一種 義務(wù)。實(shí)際上股票期權(quán)計(jì)劃并不適用于所有的企業(yè)，而在高成長(zhǎng)預(yù)期和不確定程度高的新興企業(yè)中推行效果才會(huì)較為明顯。 5．消除現(xiàn)行的政策障礙與填補(bǔ)法律空白 這主要包含下面一些內(nèi)容： ① 為股票期權(quán)制度進(jìn)行專門(mén)的立法保障名作為實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃的基本組織如雇員信托機(jī)構(gòu)或職工持股會(huì)，其法律問(wèn)題必須得到解決。但我國(guó)市場(chǎng)尚不完善，企業(yè)經(jīng)營(yíng)受非市場(chǎng)因素影響較大，加上審計(jì)不能獨(dú)立于企業(yè)，導(dǎo)致測(cè)算指標(biāo)缺乏客觀性，使得期權(quán)激勵(lì)的愿望無(wú)法實(shí)現(xiàn)。在指數(shù)化股票中，只有公司業(yè)績(jī)?cè)龇^(guò)預(yù)定指數(shù)的增幅情況，經(jīng)營(yíng)者才能得到獎(jiǎng)勵(lì)，增加了行權(quán)的難度，減少了企業(yè)和股東的損失，提高了激勵(lì)的效用。為了補(bǔ)償高級(jí)管理人員將承擔(dān)的更高風(fēng)險(xiǎn)，公司可以授予其更多數(shù)量的指數(shù)化股票期權(quán)和降低行權(quán)價(jià)格。 ② 形式的多樣化。從股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)作看，它是一種操作性非常強(qiáng)的激勵(lì)方式，而國(guó)內(nèi)目前太過(guò)于注重理論，缺少對(duì)于實(shí)際操作的深入研究。 （六）股票期權(quán)激勵(lì)效果的博弈分析 股票期權(quán)是一種根據(jù)特定的契約條件，賦予股票期權(quán)持有者購(gòu)買(mǎi)一定量公司股票的權(quán)利，持有股票期權(quán) 的員工可以在規(guī)定的時(shí)期內(nèi)，以股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格購(gòu)買(mǎi)本公司的股票，這個(gè)購(gòu)買(mǎi)過(guò)程稱為行權(quán)。本文首先把股票期權(quán)的激勵(lì)效果分為兩種： 1．激勵(lì)股票期權(quán)持有者更加努力工作，及其努力工作的效果； 2．降低員工的離職率，從而改進(jìn)員工整體的工作效率。因?yàn)?，單個(gè)持有股票期權(quán)的員工因持有股票期權(quán)而增加的努力（我們用 Ei來(lái)表示）增加了公司的價(jià)值，但他只 能獲得該價(jià)值增加量的非常小的部分（ Oi／ S），而所增加價(jià)值的大部分被其他股票期權(quán)的持有者和股票持有者所獲得，有很大的正外部性。 股票期權(quán)持有者 i的預(yù)算約束線為 其中， Yi表示由于公司股票價(jià)值增加，使股票期權(quán)持有者 i獲得的其持有的股票期權(quán)的價(jià)值的增加（我們這里假設(shè)其沒(méi)有其他收入來(lái)源，如果有，也只是在 Yi之前加一個(gè)常數(shù)，這并不影響問(wèn)題的結(jié)論）， PX為消費(fèi) Xi的單位成本； C是股票期權(quán)持有者 i的單位努力所產(chǎn)生的負(fù)效用。 對(duì)于每一個(gè)股票期權(quán)持有者，所面臨的問(wèn)題是，在其他的股票期權(quán)持有者的努力程度給定的情況下，選擇自己的最優(yōu)策略，（ Xi， Ei）以最大化自己的效用。 下面我們考慮一下帕累托最優(yōu)解的情況（其實(shí)，這正是那些認(rèn)為股票期權(quán)能很好地激勵(lì)公司股票期權(quán)的持有者更加努力工作的學(xué)者們所認(rèn)為的激勵(lì)效果，也即因忽視塔便車(chē)效應(yīng)而對(duì)股票 期權(quán)激勵(lì)機(jī)制抱有不合適樂(lè)觀的學(xué)者的觀點(diǎn)），假設(shè)公司股票期權(quán)的持有者的總效用函數(shù)（類似于可加的社會(huì)福利函數(shù)）為： 帕累托最優(yōu)的一階條件是： 所以帕累托最優(yōu)時(shí)的員工的增加的努力程度為： 我們把納什均衡與帕累犯均衡作個(gè)比較 可以看出，那些忽視塔便車(chē)效應(yīng)而對(duì)股票期權(quán)在激勵(lì)持有者更加努力工作的機(jī)制抱有過(guò)分樂(lè)觀態(tài)度的理論和實(shí)踐工作者（也是目前在各種媒介宣傳最多的觀點(diǎn)）所預(yù)期的激勵(lì)效果，小干股票期權(quán)所起的真實(shí)的激勵(lì)效果。我們這里只是將股票期權(quán)持有者持有股票期權(quán)數(shù)不同的問(wèn)題轉(zhuǎn)化為持有相同份額股票期權(quán)情況下的持有人數(shù)不同問(wèn)題，這種假設(shè)把模型大大簡(jiǎn)化，并且很好地分析了股票期權(quán)在激勵(lì)員工更加努力工作方面的激勵(lì)效果。那些為了使盡可能多的員工更加努力地工作，而推行股票期權(quán)激勵(lì)制度的公司計(jì)劃是會(huì)落空的。 二、努力的效果 從式 4中我們可以看出，在 Oi／ S比較大，且 n比較小時(shí)，股票期權(quán)能夠在一定程度上激勵(lì)股票期權(quán)持有者更加努力地工作，但進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，股票期權(quán)的激勵(lì)總效果仍是不確定的，既有可能 增加公司股票的價(jià)值，也有可能減少公司股票的價(jià)值。此外，由于公司內(nèi)部的股票期權(quán)持有者與公司外部的公司所有者之間的信息不對(duì)稱，有可能加劇這種非效率激勵(lì)。 三、留住核心員工，降低員工離職率 上面我們已經(jīng)證明，在一般情況下，股票期權(quán)的第一種激勵(lì)效果非常有限，因而過(guò)分強(qiáng)調(diào)股票期權(quán)在激勵(lì)員工更加努力工作上的作用，是很有問(wèn)題的，會(huì)是一個(gè)非常有效的誤導(dǎo)，會(huì)造成社會(huì)上一窩蜂地實(shí)施股票期權(quán)機(jī)制，后因效果不好而又一窩蜂地放棄，造成大量企業(yè)資 源的浪費(fèi)。假設(shè)該股票期權(quán)持有者在公司工作 m年后，他可以在另一公司獲得一年收入為 L（包括所有的收入）的一份工作，如果該股票期權(quán)持有者在公司工作的年數(shù)超過(guò) 時(shí)，理性的股票期權(quán)持有者將不會(huì)離職，從該公式上我們還可以看出， B越大， m*就越小，即被股票期權(quán)持有者所預(yù)期到的公司股票價(jià)值升幅越大（股票價(jià)值升幅較大的公司，往往是一些高新技術(shù)公司或有新的有效的商業(yè)模式的公司，正因?yàn)榇?，股票期?quán)常常在這類公司中有良好的表現(xiàn)，也主要在這類企業(yè)中實(shí)踐），確保公司股票期權(quán)持有者不離職而所需的工作年限越來(lái)越短，即 m*越小，在 其他條件不變的情況下， m*的變小，對(duì)降低公司員工的離職率有非常重要的意義（見(jiàn)圖 1）。因此如果公司面對(duì)激烈的人才競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，由于員工的離職所造成的損失越大，公司就越有壓力提高 Qi／ S，這也是許多高新技術(shù)公司給核心員工很高的 Qi／ S的原因之一。另外分析可以發(fā)現(xiàn)，收入遞增計(jì)劃的實(shí)施需要公司有短期的、將來(lái)比較確定的、充裕的現(xiàn)金流作保障，因而其往往在那些傳 統(tǒng)的大型公司推行，很少在有很大不確定性的、新興的高科技公司內(nèi)推行。 （七） 小 結(jié) 股權(quán)激勵(lì)有利于引導(dǎo)經(jīng)理人的長(zhǎng)期行為。政府的作用在于創(chuàng)造一個(gè)良好的政策和法律環(huán)境，塑造一個(gè)良好的經(jīng)理人市場(chǎng)。如果是現(xiàn)金行權(quán)，則激勵(lì)對(duì)象必須為行權(quán)支出現(xiàn)金，行權(quán)后激勵(lì)對(duì)象成為公司股東。 虛擬股票：是指公司授予激勵(lì)對(duì)象一種 虛擬 的股票，激勵(lì)對(duì)象可以據(jù)此享受一定數(shù)量的分紅權(quán)和股價(jià)升值收益，但沒(méi)有所有權(quán)，沒(méi)有表決權(quán)，不能轉(zhuǎn)讓和出售，在離開(kāi)企業(yè)時(shí)自動(dòng)失效。公司一般也會(huì)為股票增值權(quán)計(jì)劃設(shè)立專門(mén)的基金。在股票貶值時(shí)激勵(lì)對(duì)象受到損失，如果是激勵(lì)對(duì)象自行出資購(gòu)買(mǎi)股票，則損失表現(xiàn)為自有資金損失，如果是公司無(wú)償贈(zèng)與或補(bǔ)貼購(gòu)買(mǎi)股票，則損失表現(xiàn)為既得利益下降。 延期支付：是指公司為激勵(lì)對(duì)象設(shè)計(jì)一攬子薪酬收入計(jì)劃，一攬子薪酬收入中有一部分屬于股權(quán)激勵(lì)收入，股權(quán)激勵(lì)收入不在當(dāng)年發(fā)放，而是按公司股票公平市價(jià)折算成股票數(shù)量，在一定期限后或激勵(lì)對(duì)象退休時(shí)，以公司股票形式或根據(jù)屆時(shí)股票市值以現(xiàn)金方式支付給激勵(lì)對(duì)象。 股票獎(jiǎng)勵(lì)：是指公司無(wú)償贈(zèng)與激勵(lì)對(duì)象一定數(shù)量的股份，激勵(lì)對(duì)象自贈(zèng)與起享受分紅權(quán)，如果實(shí)現(xiàn)了預(yù)定的業(yè)績(jī)目標(biāo)，則獲得獎(jiǎng)勵(lì)股票的所有權(quán)。 業(yè)績(jī)股票：是指確定一個(gè)合理的年度業(yè)績(jī)目標(biāo)，如果激勵(lì)對(duì)象經(jīng)過(guò)卓有成效的努力后實(shí)現(xiàn)了股東預(yù)定的年度業(yè)績(jī)目標(biāo)，則贈(zèng)與激勵(lì)對(duì)象一定數(shù)量的股票。業(yè)績(jī)單位根據(jù)凈資產(chǎn)的一定比例確定數(shù)量，與股價(jià)的聯(lián)系較小。國(guó)外上市公司完成內(nèi)部人收購(gòu)后一般會(huì)選擇下市，以擺脫嚴(yán)格的法律規(guī)范對(duì)上市公司的約束，在繼續(xù)經(jīng)營(yíng)一段時(shí)間并獲得 良好的績(jī)效后再次上市，內(nèi)部人的利益得到兌現(xiàn)。 1帳面價(jià)值增值權(quán)：具體分為購(gòu)買(mǎi)型和虛擬型兩種。具體而言，薪酬策略包括兩個(gè)主要方面：一個(gè)是薪酬水平，另一個(gè)是薪酬結(jié)構(gòu)。他們發(fā)現(xiàn)，美國(guó)實(shí)行股票期權(quán)企業(yè)的薪酬水平目標(biāo)是使 CEO 和高級(jí)經(jīng)理人員報(bào)酬水平高于市場(chǎng)平均水平 (中位數(shù) )。從對(duì)股票期權(quán)的態(tài)度來(lái)看，公司有以下兩種選擇：一是對(duì)高級(jí)經(jīng)理人員實(shí)行股票期權(quán)，二是不向高級(jí)經(jīng)理人員實(shí)行股票期權(quán)。二是如何最大限度地激勵(lì)員工努力工作。二者的區(qū)別在于組合一由于不實(shí)行股票期權(quán)，因此經(jīng)理人員承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)比較低；組合二由于實(shí)行股票期權(quán)，因此經(jīng)理人員承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)比較高。二者的區(qū)別在于組合三由于不實(shí)行股票期權(quán)，因此經(jīng)理人員承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)比較低；組合四由于實(shí)行股票期權(quán)，因此經(jīng)理人員承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)比較高。二者的區(qū)別在于組合五由于不實(shí)行股票期權(quán)，因此經(jīng)理人員承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)比較低；組合六由于實(shí)行股票期權(quán)，因此經(jīng)理人員承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)比較高。薪酬結(jié)構(gòu)策略與股票期權(quán)的地位 從薪酬結(jié)構(gòu)策略的角度看，財(cái)富 500企業(yè)中那些成功地實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)安排的公司的典型做法是通過(guò) 將高級(jí)經(jīng)理人員固定薪水定位在市場(chǎng)平均水平上，同時(shí)將年度激勵(lì)與長(zhǎng)期的股票期權(quán)激勵(lì)定位在高于市場(chǎng)平均水平之上的方法來(lái)達(dá)到使高級(jí)經(jīng)理人員的總報(bào)酬水平市場(chǎng)的第 75個(gè)百分位的目標(biāo)的。從表中不難發(fā)現(xiàn)，美國(guó)實(shí)行股票期權(quán)激勵(lì)的公司在 CEO 和高級(jí)經(jīng)理人員的薪酬策略設(shè)計(jì)中至少有以下三個(gè)規(guī)律性特征：第一，不管是對(duì) CEO 還是對(duì)其他高級(jí)經(jīng)理人員，在他們基本薪水的確定過(guò)程中，占主流的做法是將基本薪水定位在市場(chǎng)中位數(shù)水平上。 上述分析結(jié)果與 CEO 與其他高級(jí)經(jīng)理人員在公司中的作用差別有關(guān)。因此，在股票期權(quán)的設(shè)計(jì)過(guò)程中，需要考慮經(jīng)理人員的層級(jí)對(duì)應(yīng)的預(yù)期的貢獻(xiàn)與長(zhǎng)期激勵(lì)和短期激勵(lì)組合之間的配合關(guān)系。 3。但是，從激勵(lì)的目標(biāo)出發(fā)，股票期權(quán)為我們提供了一個(gè)杠桿，即非零的行權(quán)價(jià)格。其中的理論依據(jù)在于，在股東與經(jīng)理人員關(guān)于期權(quán)計(jì)劃的談判中，雙方關(guān)注的核心是未來(lái)某一 個(gè)合理的報(bào)酬水平，但是實(shí)際上有無(wú)數(shù)種期權(quán)份數(shù)和行權(quán)價(jià)格的組合可以產(chǎn)生相同的報(bào)酬期望值。為了便于理解，我們采用一個(gè)數(shù)字示例來(lái)說(shuō)明這一點(diǎn)。 表 4 期權(quán)份數(shù)和行權(quán)價(jià)格組合示例表 從上述分析可以發(fā)現(xiàn)，股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格越高，為產(chǎn)生特定收益期望值所需要的期權(quán)份數(shù)就越多，從股東的角度看，在授予股票期權(quán)的期望成本相同的情況下，不同的期權(quán)份數(shù)與行權(quán)價(jià)格的組合將產(chǎn)生不同的激勵(lì)效果。上述分析結(jié)果可以歸納為表 5。 表 5 行權(quán)價(jià)格與期權(quán)份數(shù)組合的激勵(lì)效應(yīng) 四．我國(guó)實(shí)施期權(quán)制的問(wèn)題與對(duì)策 （一）存在問(wèn)題 通過(guò)前面的討論，與其他傳統(tǒng)的機(jī)制比較，期權(quán)激勵(lì)制度有其優(yōu)越性。 其次，股票期權(quán)在實(shí)踐中也存在諸多 難點(diǎn)： (1)股票來(lái)源問(wèn)題。 (3)期股的變現(xiàn)問(wèn)題。第一種是從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)，這與公司法所規(guī)定的 “上市公司不能回購(gòu)股票，除非是注銷(xiāo)殷份 ”相抵觸；第二種來(lái)源是國(guó)有股或法人股轉(zhuǎn)讓，但轉(zhuǎn)讓來(lái)的這部分股票將無(wú)法上市流通，那么其價(jià)值該如何反映、利益又如何兌現(xiàn) ?(2)稅收問(wèn)題。 首先，在理論上存在問(wèn)題：如經(jīng)理人員擁有公司的股份并不會(huì)必然地減少其道德風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法徹底解決管理者與所有者之間的利益沖突。在該數(shù)字示例中，如果將行權(quán)價(jià)格確定為 120元或者以上，那么該股票期權(quán)將由于行權(quán)價(jià)格高于或等于股票的最高可能價(jià)格而失去價(jià)值，這樣的股票期權(quán)將因?yàn)椴槐唤?jīng)理人員接受而失去意義。換言之，多期權(quán)份數(shù)和高行權(quán)價(jià)格的組合能夠?qū)⒔?jīng)理人員潛在的搭便車(chē)效 應(yīng)降到最低。給 某一位經(jīng)理人員一份行權(quán)價(jià)格為100元的買(mǎi)進(jìn)期權(quán)。而在這一未來(lái)報(bào)償水平既定的情況下，授予經(jīng)理人員的股票份數(shù)少，所要求的行權(quán)價(jià)格就越低。為了達(dá)到對(duì)高級(jí)經(jīng)理人員的激勵(lì)效果，在股票期權(quán)計(jì)劃設(shè)計(jì)中需要重視授予期權(quán)的份數(shù)與行權(quán)價(jià)格之間不同組合所產(chǎn)生的不同的激勵(lì)效果。值得強(qiáng)調(diào)的是，本質(zhì)上股票期權(quán)與我們已經(jīng)非常熟悉的采用實(shí)際股票對(duì)員工進(jìn)行激勵(lì)的做法是相似的。 表 3中的數(shù)據(jù)含義是：如果我們將經(jīng)理人員預(yù)期的未來(lái)才能兌現(xiàn)的長(zhǎng)期激勵(lì)折合成年值，那么美國(guó)實(shí)行股票期權(quán)的企業(yè)的流行策略是讓 CEO 得到的長(zhǎng)期激勵(lì)等于其得到的短期激勵(lì)的 2倍，讓高級(jí)經(jīng)理人員得到的長(zhǎng)期激勵(lì)等于其得到的短期激勵(lì)的 150％。具體而言，經(jīng)理人員的層級(jí)越高，他們對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值與股東財(cái)富的影響就越大，而經(jīng)理人員的層級(jí)越低，他們對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值與股東財(cái)富的影響就越小。第三，不管是對(duì) CEO 還是對(duì)其他高級(jí)經(jīng)理人員，在報(bào)酬的考察范圍從固定的基本薪水向報(bào)酬總額變動(dòng)過(guò)程 中，定位在市場(chǎng)中位數(shù)水平的公司的比例逐漸減少；而定位在第 7