【正文】 義的。 對于拿 “黑錢 ”的經(jīng)營者來說， “黑錢 ”收入是百分之百，而公司損失落到他頭上是千分之幾，甚至萬分之幾。實際上很多國企經(jīng)營者的腐敗不僅僅是激勵機制的問題，更大程度上是一個約束機制的問題。 股權(quán)激勵本質(zhì)上是企業(yè)所有者與經(jīng)理人的市場交換關(guān)系，政府的作用在于提供建立健全經(jīng)理人市場的政策法律環(huán)境，而不是具體規(guī)定激勵條款。國外很多公司已經(jīng)實施了雇員持股計劃 (ESOP)。目前，我國股票市場尚未成熟，上市公司實行股票期權(quán)激勵，可能刺激經(jīng)理人員不顧一切代價追求股票價格在短期內(nèi)的上漲，股價與公司業(yè)績相背離，股價不能真實反映企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r，導(dǎo)致企業(yè)盈利失真，從而增加了企業(yè)潛在的經(jīng)營風(fēng)險。在我國，過去一直強調(diào)的 “不患寡而患不均 ”的思想是實施股票期權(quán)的一個重要的思想障礙，許多人擔(dān)憂，在下崗工人增多、國有企業(yè)問題成堆的今天，實行股票期權(quán)會激化一些潛伏已久的矛盾，不僅在企業(yè)內(nèi)產(chǎn)生動蕩，也可能造成社會的不穩(wěn)定。這給傳統(tǒng)的激勵機制帶來了沖擊，經(jīng)營者的歸屬感不強，這也使股票期權(quán)形成的激勵很有限，很難使經(jīng)營者和企業(yè)之間建立長期的歸屬感。這些規(guī)定不利于股票期權(quán)計劃的實施，無形中加大了公司的成本，減少了經(jīng)營者的收益。股票期權(quán)制度以完備的股票市場為外部條件，而股票市場存在大量 的 “噪音 ”，股票價格受多種因素的影響，其中只有一小部分與企業(yè)經(jīng)營者的行為有關(guān)；股票期權(quán)衡量的是企業(yè)經(jīng)營管理的絕對業(yè)績，而不是比較業(yè)績。 （ 2）謹(jǐn)防股票期權(quán) “縮水 ”所帶來的財富 “泡沫 ”化風(fēng)險。由于期股、期權(quán)本身具有風(fēng)險性，對于風(fēng)險愛好者而言，授予較大比例的期權(quán)、期股會產(chǎn)生較好的激勵效果；相反，對風(fēng)險厭惡者，這種大比例的期權(quán)、期股方案可能會出現(xiàn)負(fù)面的效果。企業(yè)經(jīng)營管理者為了使行權(quán)時股票保持高的市場價格，可通過內(nèi)部人控制施行人為包裝，使公司股票的價格高于它的實際價值，從而誘發(fā)經(jīng)營者新的道德風(fēng)險。因此，培育建立企業(yè)家市場，形成一種公正的、競爭性的企業(yè)經(jīng)理人員的篩選、淘汰機制，保證最有能力的人成為企業(yè)家已成為當(dāng)務(wù)之急。其實股票期權(quán)是一種選擇權(quán)，而不是一種 義務(wù)。實際上股票期權(quán)計劃并不適用于所有的企業(yè)，而在高成長預(yù)期和不確定程度高的新興企業(yè)中推行效果才會較為明顯。 5．消除現(xiàn)行的政策障礙與填補法律空白 這主要包含下面一些內(nèi)容： ① 為股票期權(quán)制度進行專門的立法保障名作為實施股票期權(quán)計劃的基本組織如雇員信托機構(gòu)或職工持股會，其法律問題必須得到解決。但我國市場尚不完善，企業(yè)經(jīng)營受非市場因素影響較大，加上審計不能獨立于企業(yè)，導(dǎo)致測算指標(biāo)缺乏客觀性，使得期權(quán)激勵的愿望無法實現(xiàn)。在指數(shù)化股票中，只有公司業(yè)績增幅超過預(yù)定指數(shù)的增幅情況，經(jīng)營者才能得到獎勵，增加了行權(quán)的難度，減少了企業(yè)和股東的損失，提高了激勵的效用。為了補償高級管理人員將承擔(dān)的更高風(fēng)險，公司可以授予其更多數(shù)量的指數(shù)化股票期權(quán)和降低行權(quán)價格。 ② 形式的多樣化。從股權(quán)激勵的動作看，它是一種操作性非常強的激勵方式，而國內(nèi)目前太過于注重理論，缺少對于實際操作的深入研究。 （六）股票期權(quán)激勵效果的博弈分析 股票期權(quán)是一種根據(jù)特定的契約條件，賦予股票期權(quán)持有者購買一定量公司股票的權(quán)利，持有股票期權(quán) 的員工可以在規(guī)定的時期內(nèi)，以股票期權(quán)的行權(quán)價格購買本公司的股票，這個購買過程稱為行權(quán)。本文首先把股票期權(quán)的激勵效果分為兩種： 1．激勵股票期權(quán)持有者更加努力工作，及其努力工作的效果； 2．降低員工的離職率，從而改進員工整體的工作效率。因為，單個持有股票期權(quán)的員工因持有股票期權(quán)而增加的努力（我們用 Ei來表示）增加了公司的價值，但他只 能獲得該價值增加量的非常小的部分（ Oi／ S），而所增加價值的大部分被其他股票期權(quán)的持有者和股票持有者所獲得，有很大的正外部性。 股票期權(quán)持有者 i的預(yù)算約束線為 其中， Yi表示由于公司股票價值增加，使股票期權(quán)持有者 i獲得的其持有的股票期權(quán)的價值的增加（我們這里假設(shè)其沒有其他收入來源，如果有，也只是在 Yi之前加一個常數(shù)，這并不影響問題的結(jié)論）， PX為消費 Xi的單位成本； C是股票期權(quán)持有者 i的單位努力所產(chǎn)生的負(fù)效用。 對于每一個股票期權(quán)持有者，所面臨的問題是，在其他的股票期權(quán)持有者的努力程度給定的情況下，選擇自己的最優(yōu)策略，（ Xi， Ei）以最大化自己的效用。 下面我們考慮一下帕累托最優(yōu)解的情況（其實，這正是那些認(rèn)為股票期權(quán)能很好地激勵公司股票期權(quán)的持有者更加努力工作的學(xué)者們所認(rèn)為的激勵效果，也即因忽視塔便車效應(yīng)而對股票 期權(quán)激勵機制抱有不合適樂觀的學(xué)者的觀點），假設(shè)公司股票期權(quán)的持有者的總效用函數(shù)（類似于可加的社會福利函數(shù)）為： 帕累托最優(yōu)的一階條件是： 所以帕累托最優(yōu)時的員工的增加的努力程度為： 我們把納什均衡與帕累犯均衡作個比較 可以看出，那些忽視塔便車效應(yīng)而對股票期權(quán)在激勵持有者更加努力工作的機制抱有過分樂觀態(tài)度的理論和實踐工作者（也是目前在各種媒介宣傳最多的觀點）所預(yù)期的激勵效果，小干股票期權(quán)所起的真實的激勵效果。我們這里只是將股票期權(quán)持有者持有股票期權(quán)數(shù)不同的問題轉(zhuǎn)化為持有相同份額股票期權(quán)情況下的持有人數(shù)不同問題，這種假設(shè)把模型大大簡化，并且很好地分析了股票期權(quán)在激勵員工更加努力工作方面的激勵效果。那些為了使盡可能多的員工更加努力地工作，而推行股票期權(quán)激勵制度的公司計劃是會落空的。 二、努力的效果 從式 4中我們可以看出，在 Oi／ S比較大，且 n比較小時，股票期權(quán)能夠在一定程度上激勵股票期權(quán)持有者更加努力地工作，但進一步研究發(fā)現(xiàn)，股票期權(quán)的激勵總效果仍是不確定的，既有可能 增加公司股票的價值，也有可能減少公司股票的價值。此外，由于公司內(nèi)部的股票期權(quán)持有者與公司外部的公司所有者之間的信息不對稱，有可能加劇這種非效率激勵。 三、留住核心員工，降低員工離職率 上面我們已經(jīng)證明，在一般情況下，股票期權(quán)的第一種激勵效果非常有限，因而過分強調(diào)股票期權(quán)在激勵員工更加努力工作上的作用，是很有問題的，會是一個非常有效的誤導(dǎo)，會造成社會上一窩蜂地實施股票期權(quán)機制，后因效果不好而又一窩蜂地放棄，造成大量企業(yè)資 源的浪費。假設(shè)該股票期權(quán)持有者在公司工作 m年后，他可以在另一公司獲得一年收入為 L（包括所有的收入）的一份工作，如果該股票期權(quán)持有者在公司工作的年數(shù)超過 時，理性的股票期權(quán)持有者將不會離職，從該公式上我們還可以看出， B越大， m*就越小，即被股票期權(quán)持有者所預(yù)期到的公司股票價值升幅越大（股票價值升幅較大的公司，往往是一些高新技術(shù)公司或有新的有效的商業(yè)模式的公司，正因為此，股票期權(quán)常常在這類公司中有良好的表現(xiàn)，也主要在這類企業(yè)中實踐），確保公司股票期權(quán)持有者不離職而所需的工作年限越來越短，即 m*越小，在 其他條件不變的情況下， m*的變小，對降低公司員工的離職率有非常重要的意義（見圖 1）。因此如果公司面對激烈的人才競爭時，由于員工的離職所造成的損失越大，公司就越有壓力提高 Qi／ S，這也是許多高新技術(shù)公司給核心員工很高的 Qi／ S的原因之一。另外分析可以發(fā)現(xiàn)，收入遞增計劃的實施需要公司有短期的、將來比較確定的、充裕的現(xiàn)金流作保障，因而其往往在那些傳 統(tǒng)的大型公司推行，很少在有很大不確定性的、新興的高科技公司內(nèi)推行。 （七） 小 結(jié) 股權(quán)激勵有利于引導(dǎo)經(jīng)理人的長期行為。政府的作用在于創(chuàng)造一個良好的政策和法律環(huán)境，塑造一個良好的經(jīng)理人市場。如果是現(xiàn)金行權(quán)，則激勵對象必須為行權(quán)支出現(xiàn)金，行權(quán)后激勵對象成為公司股東。 虛擬股票：是指公司授予激勵對象一種 虛擬 的股票，激勵對象可以據(jù)此享受一定數(shù)量的分紅權(quán)和股價升值收益，但沒有所有權(quán)，沒有表決權(quán)，不能轉(zhuǎn)讓和出售，在離開企業(yè)時自動失效。公司一般也會為股票增值權(quán)計劃設(shè)立專門的基金。在股票貶值時激勵對象受到損失，如果是激勵對象自行出資購買股票，則損失表現(xiàn)為自有資金損失，如果是公司無償贈與或補貼購買股票，則損失表現(xiàn)為既得利益下降。 延期支付：是指公司為激勵對象設(shè)計一攬子薪酬收入計劃，一攬子薪酬收入中有一部分屬于股權(quán)激勵收入，股權(quán)激勵收入不在當(dāng)年發(fā)放，而是按公司股票公平市價折算成股票數(shù)量，在一定期限后或激勵對象退休時，以公司股票形式或根據(jù)屆時股票市值以現(xiàn)金方式支付給激勵對象。 股票獎勵：是指公司無償贈與激勵對象一定數(shù)量的股份，激勵對象自贈與起享受分紅權(quán)，如果實現(xiàn)了預(yù)定的業(yè)績目標(biāo)，則獲得獎勵股票的所有權(quán)。 業(yè)績股票：是指確定一個合理的年度業(yè)績目標(biāo)，如果激勵對象經(jīng)過卓有成效的努力后實現(xiàn)了股東預(yù)定的年度業(yè)績目標(biāo)，則贈與激勵對象一定數(shù)量的股票。業(yè)績單位根據(jù)凈資產(chǎn)的一定比例確定數(shù)量，與股價的聯(lián)系較小。國外上市公司完成內(nèi)部人收購后一般會選擇下市，以擺脫嚴(yán)格的法律規(guī)范對上市公司的約束，在繼續(xù)經(jīng)營一段時間并獲得 良好的績效后再次上市，內(nèi)部人的利益得到兌現(xiàn)。 1帳面價值增值權(quán)：具體分為購買型和虛擬型兩種。具體而言，薪酬策略包括兩個主要方面：一個是薪酬水平，另一個是薪酬結(jié)構(gòu)。他們發(fā)現(xiàn)，美國實行股票期權(quán)企業(yè)的薪酬水平目標(biāo)是使 CEO 和高級經(jīng)理人員報酬水平高于市場平均水平 (中位數(shù) )。從對股票期權(quán)的態(tài)度來看，公司有以下兩種選擇：一是對高級經(jīng)理人員實行股票期權(quán)，二是不向高級經(jīng)理人員實行股票期權(quán)。二是如何最大限度地激勵員工努力工作。二者的區(qū)別在于組合一由于不實行股票期權(quán)，因此經(jīng)理人員承擔(dān)的風(fēng)險比較低；組合二由于實行股票期權(quán)，因此經(jīng)理人員承擔(dān)的風(fēng)險比較高。二者的區(qū)別在于組合三由于不實行股票期權(quán)，因此經(jīng)理人員承擔(dān)的風(fēng)險比較低；組合四由于實行股票期權(quán)，因此經(jīng)理人員承擔(dān)的風(fēng)險比較高。二者的區(qū)別在于組合五由于不實行股票期權(quán)，因此經(jīng)理人員承擔(dān)的風(fēng)險比較低；組合六由于實行股票期權(quán)，因此經(jīng)理人員承擔(dān)的風(fēng)險比較高。薪酬結(jié)構(gòu)策略與股票期權(quán)的地位 從薪酬結(jié)構(gòu)策略的角度看，財富 500企業(yè)中那些成功地實施股票期權(quán)激勵安排的公司的典型做法是通過 將高級經(jīng)理人員固定薪水定位在市場平均水平上，同時將年度激勵與長期的股票期權(quán)激勵定位在高于市場平均水平之上的方法來達(dá)到使高級經(jīng)理人員的總報酬水平市場的第 75個百分位的目標(biāo)的。從表中不難發(fā)現(xiàn)，美國實行股票期權(quán)激勵的公司在 CEO 和高級經(jīng)理人員的薪酬策略設(shè)計中至少有以下三個規(guī)律性特征：第一，不管是對 CEO 還是對其他高級經(jīng)理人員，在他們基本薪水的確定過程中，占主流的做法是將基本薪水定位在市場中位數(shù)水平上。 上述分析結(jié)果與 CEO 與其他高級經(jīng)理人員在公司中的作用差別有關(guān)。因此，在股票期權(quán)的設(shè)計過程中，需要考慮經(jīng)理人員的層級對應(yīng)的預(yù)期的貢獻(xiàn)與長期激勵和短期激勵組合之間的配合關(guān)系。 3。但是，從激勵的目標(biāo)出發(fā)，股票期權(quán)為我們提供了一個杠桿，即非零的行權(quán)價格。其中的理論依據(jù)在于，在股東與經(jīng)理人員關(guān)于期權(quán)計劃的談判中，雙方關(guān)注的核心是未來某一 個合理的報酬水平，但是實際上有無數(shù)種期權(quán)份數(shù)和行權(quán)價格的組合可以產(chǎn)生相同的報酬期望值。為了便于理解，我們采用一個數(shù)字示例來說明這一點。 表 4 期權(quán)份數(shù)和行權(quán)價格組合示例表 從上述分析可以發(fā)現(xiàn)，股票期權(quán)的行權(quán)價格越高，為產(chǎn)生特定收益期望值所需要的期權(quán)份數(shù)就越多，從股東的角度看，在授予股票期權(quán)的期望成本相同的情況下，不同的期權(quán)份數(shù)與行權(quán)價格的組合將產(chǎn)生不同的激勵效果。上述分析結(jié)果可以歸納為表 5。 表 5 行權(quán)價格與期權(quán)份數(shù)組合的激勵效應(yīng) 四．我國實施期權(quán)制的問題與對策 （一）存在問題 通過前面的討論，與其他傳統(tǒng)的機制比較，期權(quán)激勵制度有其優(yōu)越性。 其次，股票期權(quán)在實踐中也存在諸多 難點： (1)股票來源問題。 (3)期股的變現(xiàn)問題。第一種是從二級市場購買，這與公司法所規(guī)定的 “上市公司不能回購股票，除非是注銷殷份 ”相抵觸；第二種來源是國有股或法人股轉(zhuǎn)讓，但轉(zhuǎn)讓來的這部分股票將無法上市流通，那么其價值該如何反映、利益又如何兌現(xiàn) ?(2)稅收問題。 首先，在理論上存在問題：如經(jīng)理人員擁有公司的股份并不會必然地減少其道德風(fēng)險，無法徹底解決管理者與所有者之間的利益沖突。在該數(shù)字示例中，如果將行權(quán)價格確定為 120元或者以上，那么該股票期權(quán)將由于行權(quán)價格高于或等于股票的最高可能價格而失去價值，這樣的股票期權(quán)將因為不被經(jīng)理人員接受而失去意義。換言之，多期權(quán)份數(shù)和高行權(quán)價格的組合能夠?qū)⒔?jīng)理人員潛在的搭便車效 應(yīng)降到最低。給 某一位經(jīng)理人員一份行權(quán)價格為100元的買進期權(quán)。而在這一未來報償水平既定的情況下，授予經(jīng)理人員的股票份數(shù)少，所要求的行權(quán)價格就越低。為了達(dá)到對高級經(jīng)理人員的激勵效果，在股票期權(quán)計劃設(shè)計中需要重視授予期權(quán)的份數(shù)與行權(quán)價格之間不同組合所產(chǎn)生的不同的激勵效果。值得強調(diào)的是，本質(zhì)上股票期權(quán)與我們已經(jīng)非常熟悉的采用實際股票對員工進行激勵的做法是相似的。 表 3中的數(shù)據(jù)含義是：如果我們將經(jīng)理人員預(yù)期的未來才能兌現(xiàn)的長期激勵折合成年值，那么美國實行股票期權(quán)的企業(yè)的流行策略是讓 CEO 得到的長期激勵等于其得到的短期激勵的 2倍，讓高級經(jīng)理人員得到的長期激勵等于其得到的短期激勵的 150％。具體而言，經(jīng)理人員的層級越高，他們對企業(yè)的長期價值與股東財富的影響就越大，而經(jīng)理人員的層級越低，他們對企業(yè)的長期價值與股東財富的影響就越小。第三，不管是對 CEO 還是對其他高級經(jīng)理人員，在報酬的考察范圍從固定的基本薪水向報酬總額變動過程 中，定位在市場中位數(shù)水平的公司的比例逐漸減少；而定位在第 7