【正文】 0 （ 34ST） ST 34 0 在上述投資組合中，初始凈現(xiàn)金流量為 。 （ 3） 根據(jù)買權平價關系，同樣條件的賣權可 利用買 — 賣 權 平價關系計算如下： )( KeScp)3 6 51 8 5(rT元??????????????? 9.（ 1） K=1 000萬元 )d(NKe)d(SNc 2rT1 ??? 1)()0 0 0 12 0 0 1ln (TT)()K/Sln (d 21?? ??????????? 12 ??????? )(N)d(N )(N)d(N 21 ???? ???? )( 1c 萬元?????? ? 債券價值 =1 =（萬元） （ 2） 接受 A方案 ，公司資產(chǎn) =1 200+1 00=1 300（萬元） σ 2= 1)()000 1300 1l n(d 1 ???????? 9 3 2 5 2 ???? )(N)d(N )(N)d(N 21 ???? ???? )( 1c 萬元?????? ? 債券價值 =1 =（萬元） （ 3） 接受 B方案 ，公司資產(chǎn) =1 200+150=1 350（萬元） 199 σ 2= )()000 1350 1l n(d 1 ??????? 2 ???? )(N)d(N )(N)d(N 21 ???? ???? 8 36 8 0 0 0 18 3 5 0 1c ?????? ? 債券價值 =1 =（萬元） （ 4）不同方案債券和股東權益價值比較見表 5。 13.（ 1） 根據(jù)第 10題的結論， A公司股權價值為 1520萬元，債務價值為 480萬元 。 14.（ 1）根據(jù) B— S模型計算的買權價值和賣權價值見表 7。 202 圖 6 賣權價值對股價波動率的敏感性分析 ③ 買權價值對期權到期日的敏感性分析見圖 7。 表 8 項目的凈現(xiàn)值 土地價格 （ 元 /平方尺 ） 50 土地 （ 平方尺 ） 100 000 初始投資 （ 元 ） 5 000 000 期限 （ 年 ） 10 稅后現(xiàn)金流量 （ 元 /年 ） 500 000 10年后土地價格 （ 元 ） 5 000 000 折 現(xiàn)率 15％ 稅后現(xiàn)金流量現(xiàn)值 2 509 土地出售價格的現(xiàn)值 1 235 凈現(xiàn)值 （ 1 254 ） 凈現(xiàn)值小于零，不應購買土地。 1 336= （ 2）速動比率 =（ 3 440907） 247。 308= =260247。 55= ④ 流動比率不變。 這一時期公司的獲利能力逐年下降。由于應收賬款和存貨增加了資金占用，而股東權益增幅不大，所以導致負債金額偏高，負債與凈權益之比相應提高。銷售毛利率和銷售凈利率都大幅度下滑。 表 2 駿達公司 2020年短期償債能力指標 單位：元 項 目 金 額 流動資產(chǎn) 存貨 流動負債 765 350 308 000 流動比率 =765 247。 1 562 500=57％ 利息保障倍數(shù) =76 500247。 2]= 平均收賬期 =365247。 2 537 500=27％ 凈利率 =18 000247。 駿達公司資產(chǎn)負債率呈逐年上升趨勢且高于行業(yè)平均值，表明公司負債偏高，再舉債將面臨困難，公司財務風險高。鑒于上述分析可知，駿達公司已處于高負債運作，因此，公司更新改造設備的資金可考慮采用 。 駿達公司除毛利率 2020年略高于行業(yè)平均值外，其他獲利能 力指標都呈逐年下降趨勢且低于行業(yè)平均值，表明公司盈利能力減弱。 207 表 5 駿達公司歷史和同業(yè)財務比率指標 財務比率 年份 行業(yè) 平均值 2020 2020 2020 流動比率 速動比率 存貨周轉次數(shù) 平均收賬期 （天） 資產(chǎn)負債率 已獲利息倍數(shù) 毛利率 凈利率 投資報酬率 權益報酬率 50 ％ ％ ％ ％ ％ 55 ％ 28％ ％ ％ ％ 57％ 27％ ％ ％ ％ 46 ％ 26％ ％ ％ ％ 駿達公司流動比率和速動比率呈逐年上升趨勢且高于行業(yè)平均值，但結合應收賬款周轉率和存貨周轉率分析 可知， 2020年流動比率和速動比率較前兩年上升，主要是公司應收賬款增加和流動負債下降所致。 [（ +）247。 表 4 駿達公司 2020年資產(chǎn)運用效率指標 單位：元 項 目 年初數(shù) 年末數(shù) 應收賬款 存貨 381 950 381 402 778 350 年銷售收入 =2 537 500元 年銷貨成本 =1 852 000元 應收賬款周轉率 =2 537 500247。 308 000= 駿達公司 2020年長期償債能力指標見表 3。應收賬款和存貨數(shù)額的增加降低了資產(chǎn)周轉率，同時也由于獲利能力的下降，致使公司資產(chǎn)報酬率大為下降。由于流動資產(chǎn)中應收賬款和存貨增加，使流動比率表面上有所提高。盡管相對于給定的收款期限而言，平均收賬期還算合理，但應收賬款余額略有增加。 50= 1。 60= （ 2） ① 流動比率 =90247。 4 980= （ 4）利息保障倍數(shù) =[725247。 表 9 土地價格變動及方差 年份 價格 （元 /平方尺） 變動百分比 （ ％ ） 6 20 5 30 ％ 4 55 ％ 3 70 ％ 2 55 ％ 1 50 ％ 0 50 ％ 方差 標準差 204 根據(jù) B— S模型計算的買權價值見表 10。 圖 8 買權價值對利率 r的敏感性分析 203 ⑤ 賣權價值對履約價格 K的敏感性分析見圖 9。 ① 買權價值對初始股價的敏感性分析見圖 5。 表 6 合并前后公司價值比較 單位：萬元 合并前價值 合并后價值 A公司 B公司 合計 股權價值 債務價值 公司價值 1 520 480 2 000 2 689 311 3 000 4 209 791 5 000 4 144 856 5 000 合并之前兩公司股權價值為 4 209 萬元，合并后下降為 4 144 萬元，下降了 65 萬元，而債權人的財富卻增加了同樣的數(shù)量 ， 因此合并的結果是財富從股東轉移到了債權人手中。 =標的資產(chǎn)價值 =公司資產(chǎn)價值 =2 000萬元 K=履約價格 =債券面值 =1 600萬元 T=期權有效期 =零息票債券的剩余期限 =10年 r=無風險利率 =與期權期限相同的國庫券利率 =10％ σ =標的資產(chǎn)價格變動標準差 =公司資產(chǎn)價值的標準差 =40％ 根據(jù) B— S估價模型可得： d1= N（ d1） = d2= N（ d2） = （ 1）股權價值 = )(5 2 0 16 2 9 0 0 19 4 5 0 0 2 萬元????? ?? （ 2）公司債務價值 = )(4 8 05 2 0 10 0 0 2 萬元?? （ 3） 480)i1(160010 ?? 債務利率（ i） =％ B— S模型 可 得： d1= N（ d1） = d2= N（ d2） = （ 1）股權價值 = )(6 1 04 1 6 0 0 18 5 3 0 0 1 萬元????? ?? （ 2）公司債務價值 = )(390610000 1 萬元?? 上述計算結果表明，處于財務危機的公司的股權仍有相當大的價值 ，這是因為股權具有期權的特性。 6.（ 1）T T)2/r()K/Sln(d 21 ? ???? )() n( 2 ??? ?????? 5 0 1 5 12 ?????????? 48 )(N)d(N 62 )(N)d(N 21 ?????? ???? )( )d(NKe)d(SNc 元?????? ?? ??? （ 2） 根據(jù)買 — 賣權平價關系，可得出賣權價值： )( ? ??????? ??? 7.T T)2/r()K/Sln(d 21 ?? ????? )()3030ln( 2 ?? ?????? 1 3 4 12 ??????? )(N)d(N )(N)d(N 21 ???? ???? 448 )(N)d(N 366 )(N)d(N 21 ??????? ??????? )( )d(NKe)d(SNc 元?????? ?? ??? 198 )( )d(SN)d(NKep 12rT 元?????? ???? ??? 8.（ 1） 365185)()98100ln(d 1 ?? ??????? ? 2 ????? N（ d1） =N（ ） = N（ d2） =N（ ） = )(5 7 1 5 1 )d(NKe)d(SNC)365/185(2rT1元????????????? 因 此，該買權的理論價格為 ，其中內含價值為 2元（ 10098），時間價值為 。 圖 4 投資組合價值關系圖 圖 4描繪了期權執(zhí)行時各項目的投資損益，將兩者聯(lián)系起來，就可得出買 — 賣權平價關系式： C+S=P+KerT 197 5.（ 1） 在給定賣權價格的條件下，買權價值為： )( 元???????? ??? （ 2） 在給定買權價格的條件下，賣權價值為： )( 元???????? ??? （ 3） 由于 于現(xiàn)行買權價格 ，說明買權價格被低估了；而 低于現(xiàn)行 賣權價格 ，說明賣權價格被高估了，這時會產(chǎn)生套利行為。 表 2 賣出買權與股票 投資組合價值 單位：元 股票價格 賣出買權價值 股票投資價值 投資組合價值 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 0 0 0 5 10 15 20 25 30 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 15 15 15 15 15 15 賣出買權與股票投資組合價值見圖 2。 （ 3） 如果 S)Y1(S1 ??，則 ： YSV YSKSKS)Y1(KSVC11?? ???????? ZKS YSVYSV VVYSVVCCC1C1??????? 如果 Y=20％ ， S=10元， K=6元，則 %504 10%20KS YSZ ????? 如果將標的物價格變化對買權內 含 價值的影 響或杠桿效應定義為 Z/Y，則 ： 1S/K1 1KS SVSYZ C ????????? 上述公式表明，標的物價格變動 1個百分點，買權內 含 價值變動 ，如例中標的物股票價格變動 20％ ，買權內 含 價值將變動 50％ （ 20％ ）。 200=1（ 元 /股 ） 股利支付率 =200247。股票分割前后財務狀況沒有變化。 1 000 000） ； 考慮股票股利影響后，每股收益為 10元（ 10 300 000247。 40％ =（ 元 ） （ 2）股票市價 = 15=（ 元 ） （ 3）每股股利的損失額 = 15％ =（ 元 ） （ 4）全部損失額 = 1 000=410（ 元 ） 410247。每年的固定紅利目標為 155 400元 （ 777 000247。 。 = 12 ％ 247。 表 6 不同債務水平下的公司價值 單位：百萬元 債務 利息減稅現(xiàn)值 破產(chǎn)概率 （ ％ ） 預期破產(chǎn)成本 公司價值 12 ％ 247。 有些瀕臨破產(chǎn)的公司常常會孤注一 擲 求生存，債券持有者必須對這樣的企業(yè)發(fā)出警告。 表 5 不同負債水平下的公司價值和資本成本 B（萬元） V（萬元） B/V（ ％ ） Ks（ ％ ） K