【正文】 )(2/()/( 2221)]/([)(1????????????????? ?? () 利用與歐式看漲期權(quán)同樣的推導(dǎo)過程，我們同樣可以得出 dxe xtTI n SPPRXIn 2/))(()( 22 211 ?? ??????? ??? ?? ?? () 則歐式看跌期權(quán)的 VaR 計算公式為 ])([ 0 ???? RtTpVa R ? () （ 3） 支付已知連續(xù)紅利的歐式看漲期權(quán) 考慮一種以每年恒定比率 q 支付連續(xù)紅利的標(biāo)的資產(chǎn)。 依據(jù) DadeDoles? 指數(shù)公式，有 ?? ????? tqi itt xztkSS 120 )1(])21e x p [ ( ???? () 其中， )1( ti qix ?? 是第 i 次股標(biāo)價格的相對跳躍高度，并且獨(dú)立同分布。Beader(1995)對三個假想的投資組合采用八種常用方法進(jìn)行計算，結(jié)果發(fā)現(xiàn)對同一個投資組合 采用不同的方法計算得到的 VaR 大小差異可達(dá) 14 倍之大。第四，不是一致15 的風(fēng)險度量工具。由于基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率一般都不服從正態(tài)分布，因此在通常情況下就不滿足一致性要求。于是， Artzner 等轉(zhuǎn)而推薦使用尾部條件期望 TCE（ Tail Conditon Expectation）作為WCE的一種替代形式。 ES可以簡寫為： dppxaXES ada )()( 01 ???? () 其中， a 表示置信水平， )(pxd 表示在置信水平 p 下的分位數(shù)函數(shù)。衍生品在防范風(fēng)險的同時又蘊(yùn)藏著新的信用風(fēng)險。但在場外衍生品交易中，因?yàn)闆]有相關(guān)的降低信用風(fēng)險的特殊制度安排，其信用風(fēng)險是最為嚴(yán)重的。因此，衍生工具的信用風(fēng)險管理日益受到金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管當(dāng)局的重視。對于貸款和債券來說，它們在整個借貸期間價值是完全可以預(yù)期的；而衍生產(chǎn)品的價值則隨同其所依附的基礎(chǔ)證券的價值不斷波動，并且是隨機(jī)的，難以預(yù)測的。 18 風(fēng)險敞口的期望值計算方法 顧名思義，風(fēng)險敞口的期望值計算就是根據(jù)衍生產(chǎn)品組合未來價值波動的情況（概率分布）計算潛在損失的期望值作為潛在風(fēng)險敞口的度量。該種計算與上一節(jié)的市場風(fēng)險的計算方法是一致的，所以這里不再 贅述。 凈額結(jié)算協(xié)議 （ ting arrangement） 20 在衍生品交易中，有的交易有盈利即正向價值 (代表對交易對手的權(quán)利 )，還有的交易有虧損即負(fù)向價值 (代表對交易對手的義務(wù) )。因此，在從事場外衍生品交易中，應(yīng)當(dāng)通過與其交易對手間的雙邊或多邊的支付凈額結(jié)算協(xié)議來降低信用風(fēng)險。一般雙方都要提供抵押品，若由第三方保存抵押品則是更為妥當(dāng)?shù)姆绞健? 信用限額 通過設(shè)定信用限額的方式來降低信用風(fēng)險，相對于任何一個交易對手的頭寸暴露水平要時刻保持在信用限額以內(nèi)，這樣就等于把可能的風(fēng)險損失控制在一定的范圍之內(nèi)了。比如信用違約互換，即作為信用保護(hù)的購買者在互換期內(nèi)向作為交易對手的信用保護(hù)出售者支付一筆固定的費(fèi)用，而后者承諾在互換期內(nèi)當(dāng)相應(yīng)信用違約情形出現(xiàn)時向 對方 償付因?yàn)檫`約而帶來的損失。 2020 年頒布的巴塞爾協(xié)議的修訂稿第二稿（簡稱“ BASEL Ⅱ”）正式將操作風(fēng)險作為與信用風(fēng)險、市場風(fēng)險并列的金融風(fēng)險之一，并結(jié)合其“三大支柱”（風(fēng)險資本限制、監(jiān)管和市場 約束 ）就操作風(fēng)險提出了明確的要求。 基于篇幅限制，這里只是介紹高級度量法中 基于 VaR的損失分布法 。（ 3）每個風(fēng)險單元風(fēng)險損失值 ijL 可以通過二者的卷積計算，確定一個置信水平就可以計算 ijL 的 VaR 。 LDA 方法大大提高了 OR 度量的精確性，但也存在兩個嚴(yán)重的缺陷：一是需要大量的實(shí)證數(shù)據(jù)；二是無法處理損失分布的厚尾現(xiàn)象。盡管可以通過模擬方法來解決數(shù)據(jù)不足的問題，但成本相當(dāng)高。只有準(zhǔn)確地記錄了事件，而且事件足夠多，樣本 數(shù)據(jù)才具有統(tǒng)計意義。 證券公司金融衍生品業(yè)務(wù)風(fēng)險管理系統(tǒng)的建立 一個健全的風(fēng)險管理系統(tǒng)應(yīng)該 包括以下三個方面 :董事會和高級管理層的適當(dāng)監(jiān)管； 將謹(jǐn)慎的風(fēng)險限額、健全的風(fēng)險計量方25 法和信息系統(tǒng)、持續(xù)不斷的風(fēng)險監(jiān)督和頻繁的管理報告有機(jī)結(jié)合在一起的適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險管理過程； 全面的內(nèi)部控制和稽核程序。 風(fēng)險管理委員會。同時，所有與風(fēng)險管理相關(guān)的重要政策都應(yīng)當(dāng)?shù)玫礁邔拥呐鷾?zhǔn)，并且高層要定期得到公26 司風(fēng)險暴露方面的信息，定期對一些重要的風(fēng)險管理政策和處理方法進(jìn)行重新評價，特別要注意與衍生品業(yè)務(wù)風(fēng)險容許程度相關(guān)的規(guī)定。由于金融衍生品高風(fēng)險和能夠進(jìn)行對沖風(fēng)險的特性，還需要在風(fēng)險管理部門內(nèi)部，成立專門的衍生品風(fēng)險管理負(fù)責(zé)小組，監(jiān)測公司衍生品業(yè)務(wù)的風(fēng)險情況，向風(fēng)險管理官負(fù)責(zé)，并由風(fēng)險管理官定期或不定期向風(fēng)險管理委員會報告公司衍生品業(yè)務(wù)風(fēng)險管理情況。結(jié)算部是風(fēng)險管理的后臺（ Back Office），結(jié)算工作一般由會計部門處理。 圖 證券公司風(fēng)險管理組織結(jié)構(gòu) 風(fēng)險管理過程 僅有衍生品風(fēng)險管理的組織架構(gòu)還不能保證證券公司衍生品業(yè)務(wù)風(fēng)險保持在合理的范圍之內(nèi)，畢竟市場是不斷波動的，金融衍生價格隨 時 會朝著不利的方向發(fā)展。由于衍生品業(yè)務(wù)風(fēng)險波動很大，通常在一個交易日內(nèi)就可能產(chǎn)生公司難以承受的風(fēng)險損失。這類超額事件的嚴(yán)重性主要取決于管理層設(shè)置限額的方法及各單個限額相對于公司風(fēng)險承受能力而言的實(shí)際規(guī)模。這種限額用于避免在某一頭寸達(dá)到特定水平時的可能損失。典型的止損限額是一天、一周或一個月內(nèi)累積的可能 損失。 VaR 限額。當(dāng)衍生品資產(chǎn)價格波動接近或者超出公司制定的 關(guān)鍵點(diǎn)時，業(yè)務(wù)部門要在第一時間報告衍生品風(fēng)險管理小組，由衍生品風(fēng)險管理小組組長負(fù)責(zé)在第一時間做出處理的決定，事后向風(fēng)險管理部匯報。 全面的內(nèi)部控制和稽核程 序 一個完善的內(nèi)部控制系統(tǒng)有利于形成有成效和高效率的業(yè)務(wù)運(yùn)作，可靠的財務(wù)管理報告，并能促進(jìn)有關(guān)法律、規(guī)章和機(jī)構(gòu)中有關(guān)政策的貫徹執(zhí)行。對于交易業(yè)務(wù)的登記和處理，公司應(yīng)有成文的政策和處理步驟。審計程序包括：業(yè)務(wù)運(yùn)作系統(tǒng)程序和記錄的有效性和可靠性，內(nèi)部控制和風(fēng)險管理的獨(dú)立性和有效性，給董事會和管理人員的報告和報表的可靠性別和準(zhǔn)確性，部門分工、營業(yè)人員對業(yè)務(wù)政策和守則的遵照程度，風(fēng)險計算的監(jiān)管，應(yīng)付突發(fā)事件的計劃。 how good is it in practice?, Journal of Risk Finance, winter. [27]Jianqing Fan, Juan Gu,2020, semiparametric estimation of value at risk, Econometrics Journal, vol 6. [28] Group of Thirty. Derivatives: Practices and Principles, 1993, New York. [29] , . Coherent risk measurement for derivatives under BlackScholes economy.,International Journal of Theoretical and applied finance, vol 4 no 5. [30] Hermann LocarekJunge, Ralf Prinzler, Mario Straberger, 2020, working paper. [31] Jamshidian F. and Zhu Y. Scenario Simulation model for risk management . Capital Market Strategy, No 12, 1996. [32] Kwiatkowski. Current issues in Valueatrisk for portfolios of Derivatives. Derivatives Use, Trading amp。 [2] Thomas J. Linsmeier, Neil , 1996, Risk measurement: an introduction to value at risk., working paper. [3] Thomas J. Linsmeier, Neil , 2020, Value at risk, Financial Analysts Journal, March/April. [4] Giuseppe Tradivo, 2020, Value at risk(VaR):the new benchmark to managing market risk, 2020, Journal of Financial Management and Analysis, 15(1). 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[10] Philippe De Brouwer, 2020, Understanding and calculating value at risk, Derivatives use, Tradingamp。在這方面，公司應(yīng)清楚整個機(jī)構(gòu)各種交易對某一特定對手的總體信用風(fēng)險。通過崗位設(shè)置，使不同職能部門之間相互監(jiān)督和制衡，才能最大限度的避免違規(guī)操作帶來的損失。管理信息系統(tǒng)的質(zhì)量是決定風(fēng)險管理處理過程的整體有效性的一個重要因素。 。這種限額是通過控制在一定時期內(nèi)到期或重新定價的衍生金融工具的數(shù)量或金額來控制損失。實(shí)際運(yùn)作當(dāng)中，當(dāng)一個敞口頭寸逼近止損限額時，應(yīng)與高層聯(lián)系并對是否采取行動進(jìn)行商討。這是最基本最簡單的方法，能夠提供衍生業(yè)務(wù)活動量的信息，但不反映價格敏感性和波幅，對于即時的市場風(fēng)險暴露情況提供很少的信息。這些限額應(yīng)該與公司的總體風(fēng)險度量方法及公司資金實(shí)力相一致，能夠細(xì)分到單個業(yè)務(wù)崗位。風(fēng)險管理過程除了前面幾章講到的風(fēng)董事會 風(fēng)險管理委員會 管理層 風(fēng)險管理部 交易部 結(jié)算部 財務(wù)部 客戶部 稽核部 28 險度量外，還應(yīng)包括以下幾個環(huán) 節(jié)。根據(jù)客戶風(fēng)險承受能力和誠信度設(shè)定多個級別提供不同管理，高端客戶可以提供較低的保證金，對低端客戶則從嚴(yán)管理，27 既兼顧業(yè)務(wù)又控制風(fēng) 險。交易部是風(fēng)險管理的前臺（ Front Office），其主要職責(zé)有：遵守公司風(fēng)險管理的各項(xiàng)規(guī)定；制定本部門投資策略及風(fēng)險管理的各項(xiàng)辦法；及時傳遞交易的有關(guān)信息，按時制作并傳遞部門投資及風(fēng)險分析報告，配合其它部門的風(fēng)險管理工作，等等。 風(fēng)險管理部。風(fēng)險管理委員會負(fù)責(zé)制定公司風(fēng)險管理的總體目標(biāo)，在此目標(biāo)下制定風(fēng)險管理政策，規(guī)劃各部門風(fēng)險限額，以公司總體風(fēng)險情況進(jìn)行評估，使公司總體風(fēng)險暴露水平與公司的風(fēng)險承受能力一致。對證券公司而言，必須在原有的風(fēng)險管理組織框架內(nèi)建立衍生品風(fēng)險管理組織，應(yīng)對金融衍生品業(yè)務(wù)風(fēng)險。 （ 3）在操作風(fēng)險事件數(shù)據(jù)很難采集或者存在缺陷的情況下，金融