【正文】 縮短國有企業(yè)委托代理關(guān)系之間的距離， 來 增強(qiáng)國有企業(yè)的委托人控制權(quán)。 也就是說，國有企業(yè)代理人控制權(quán)的加強(qiáng)改善了企業(yè)績效。 這樣，國有企業(yè)的實(shí)際控制權(quán) 就更為明顯地 分化為了兩個(gè)主體的權(quán)力 ： 即委托人控制權(quán)和代理人控制權(quán)。始于 1980 年代的國有企業(yè)改革，經(jīng)歷了放權(quán)讓利、兩權(quán)分離和建立現(xiàn)代企業(yè)制度三個(gè)階段，從這一期間的變革趨勢來看，國有企業(yè)的改革 基本上堅(jiān)持了市場化改革的方向，其改革策略采取了一種穩(wěn)妥、漸進(jìn)式的方法。 研究發(fā)現(xiàn) ， 會計(jì)信息的應(yīng)計(jì)質(zhì)量受企業(yè)委托人和代理人控制權(quán)沖突的影響， 能夠反映 企業(yè)控制權(quán)沖突的嚴(yán)重程度 。 一方面， 雖然現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)了國有上市公司與其他上市公司之間的會計(jì)信息質(zhì)量存在差異，如國有 上市公司的會計(jì)應(yīng)計(jì)質(zhì)量高于其他公司（ 申慧慧、黃張凱 、 吳聯(lián)生 ， 2020）、國有上市公司的會計(jì)穩(wěn)健性較低（ 朱茶芬 、李志文，2020）， 已有研究文獻(xiàn)多疏于對 會計(jì)信息質(zhì)量差異的原因 做出 深入分析和解釋 ，也未 將國有企業(yè)按委托代理層級做進(jìn)一步細(xì)分，而是 簡單按照 股份性質(zhì)國有 或非國有 標(biāo)準(zhǔn)， 將上市公司劃分 為 國有上市公司和非國有上市公司，實(shí)際上，在國有上市公司中股份性質(zhì)為國家股的公司，其委托代理層級要明顯低于國有法人股的上市公司，前者面臨委托人控制權(quán)和代理人控制權(quán)的沖突要大于后者，因此， 這兩類國有上市公司之間是否也存在差異 ？ 另一 方面，現(xiàn)有研究 多未將國有資產(chǎn)管理體制的重大改革（國資委單一管理）作為影響因素 ， 這可能會導(dǎo)致 *本文 感 謝 教育部人文社科項(xiàng)目（ 10YJC790148） 、 河南省青年骨干教師項(xiàng)目（ 2020GGJS144） 、 河南省軟科學(xué)項(xiàng)目（ 112400440012）的資助。但是，由于國有企業(yè)的多任務(wù)委托代理關(guān)系，加之國資委作為 國 家控股的國有企業(yè)唯一 委托人，其自 2020年來 逐漸加強(qiáng) 了 對國有企業(yè)的委托人控制權(quán) ， 并 表現(xiàn)出一定的 “ 機(jī)關(guān)化 ” 傾向 。 國有企業(yè)的改革歷程表明，對國有企業(yè)代理人的激勵不足和激勵過度，或?qū)е聡衅髽I(yè)經(jīng)營無效率，或?qū)е律鐣浾摰募ち覡幷?。文章基于我國資本市場 20202020 年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù) 研究發(fā)現(xiàn)： 國有企業(yè)控制權(quán)沖突 最 為明顯的 國家股控股上市公司 ， 其會計(jì)信息質(zhì)量 顯著高于其他國有和民營上市公司 ，這 實(shí)際上 是代理人控制權(quán)受到壓制 的一種表現(xiàn)； 而國家股控股上市 公司的市場業(yè)績低于其他上市公司的現(xiàn)象 ， 表明國有企業(yè)委托人控制權(quán)對代理人控制權(quán)的壓制，可能抵消了其在 資源稟賦上的優(yōu)勢，致使這類公司雖然具有優(yōu)良的會計(jì)業(yè)績 ，卻 并未獲得 投資者 的青睞。 本文的政策含義是，國有企業(yè)委托人控制權(quán)和代理人控制權(quán)應(yīng)合理配置，一味強(qiáng)化國有企業(yè)委托人控制權(quán)可能會帶來負(fù)面影響。因此，如何探索出一套 行之有效的國有企業(yè)管理體制，并輔之于相應(yīng)的激勵機(jī)制，一直是理論和實(shí)務(wù)界關(guān)注的重大問題。 這種 “管人、管事、管資產(chǎn)”三結(jié)合的 體制，能夠使國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)能更方便地介入國有企業(yè)的日常內(nèi)部事務(wù)（嚴(yán)若森， 2020）。 重要因素的缺失，如， 辛清泉等（ 2020）基于上市公司 20202020 年的數(shù)據(jù) 研究 發(fā)現(xiàn)，隨著市場化改革的推進(jìn)，國有企業(yè)經(jīng)理薪酬同企業(yè)業(yè)績的敏感性逐漸增強(qiáng)。 國家股控股的國有上市公司，其會計(jì)信息應(yīng)計(jì)質(zhì)量顯著高于其他國有和民營上市公司，與此同時(shí)，控制權(quán)的沖突也帶來了負(fù)面效應(yīng)，導(dǎo)致國家股控股上市公司的市場業(yè)績不優(yōu)于其他上市公司，本文也發(fā)現(xiàn)我國上市公司的會計(jì)信息質(zhì)量并未有效地融入 資本市場中 的 證券定價(jià)過程。盡管在改革之初就有學(xué)者指出：國有企業(yè)管理體制的改革需要成立一個(gè)職能單一的國有資產(chǎn)管理部門，以充當(dāng)國有資產(chǎn)的所有權(quán)代表（華生 等， 1987），但直到 2020 年，中央和地方國資委的相繼成立，才基本上改變了國有資產(chǎn)管理中的“條塊分割”格局，建立了單一主體的國資委或財(cái)政部門對國有企業(yè)的出資人管理制度。 國有企業(yè)的委托人控制權(quán)和代理人控制權(quán)何者居 主導(dǎo)地位， 受到國有企業(yè)委托代理關(guān)系層級的影響 ，并進(jìn)而影響 國有企業(yè)的 經(jīng)營 績效。 但是，我國為數(shù)眾多的國有企業(yè)中，其代理層 級并不完全一致，當(dāng) 代理層級 的 數(shù)量 存在差異時(shí) ，委托人控制權(quán)與最終代理人控制權(quán)的 主導(dǎo)地位也會存在差異 。 但是 ，作為促進(jìn)國有企業(yè)績效提升的代理人控制權(quán)，受到日益增強(qiáng)的委托人控制權(quán)的 影響 時(shí)， 兩者必然會產(chǎn)生沖突，并影響到國有企業(yè)的績效。在各評分指標(biāo)中，較為靈活的各種分類指標(biāo)的綜合權(quán)重僅為 30%左右，其余權(quán)重則分配給了相關(guān)會計(jì)指標(biāo)（如利潤總額、 Roe、 Roa 等）。 但是，我國國有企業(yè)由產(chǎn)權(quán)配置特征所衍生出來的控制權(quán)沖突， 會對國有企業(yè)的會計(jì)信息質(zhì)量產(chǎn)生影響 。 本文認(rèn)為， 委托人控制權(quán)和代理人控制權(quán)沖突的程度，是 國有和非國有上市公司信息質(zhì)量差異的 一個(gè)關(guān)鍵影響因素，并且，這種影響在國家股控股的上市公司和其他國有法人控股的上市公司之間也同樣存在。國資委成立后，國家股控股國有企業(yè)的代理層級要短于非國家股控股的其他國有企業(yè)，因此，在這類企業(yè)中，委托人控制權(quán)與代理人控制權(quán)的沖突更為明顯，代理人對會計(jì)信息的操縱能力相比于其他企業(yè) 將受到 更多的壓制。 當(dāng) 前 ， 國家股控股上市公司的薪酬契約實(shí)際上表現(xiàn)為一種線性契約，雖然這些企業(yè)中委托人的控制權(quán)較大，但委托人和代理人之間的信息不對稱依然存在。 三、研究設(shè)計(jì) 關(guān)于 上市公司 信息質(zhì)量的度量方式， 國外普遍采用的會計(jì)信息質(zhì)量測度方法主要有：修正的瓊斯模型（即操控性應(yīng)計(jì)， Dechow, Sloan amp。但本文認(rèn)為， 真實(shí)活動盈余管理 不易 將企 業(yè)的經(jīng)營行為和會計(jì)行為準(zhǔn)確的區(qū)分開來，因此本文的研究中仍沿用應(yīng)計(jì)質(zhì)量的測度方法。 然后將得到的估計(jì)系數(shù)帶入（ 2）式便可計(jì)算樣本公司的會計(jì)信息質(zhì)量，由于本文的研究主題并非盈余管理，因此，對 計(jì)算結(jié)果 取絕對值 處理 ，該值越大說明會計(jì) 信息質(zhì)量越差。市場業(yè)績的 計(jì)算方法參考辛清泉（ 2020）的做法： ? ? ? ??? ?? ???? 12 112 1 , 11R t tt tii MRet （ 3） ietR 為樣本公司的年度市場業(yè)績； tiR, 是考慮現(xiàn)金股利再投資的月個(gè)股回報(bào)率； tM 是月份市場回報(bào)率。 此外， 為控制其他因素的影響并增強(qiáng)回歸模型的解釋力，本文選擇了以下控制變量：ROA、 LEVER、 GROWTH 和 SIZE。 LEVER（ 資產(chǎn)負(fù)債率 ），已有研究均證明債務(wù)契約對會計(jì)應(yīng)計(jì)質(zhì)量具有顯著影響，高負(fù)債率的企業(yè)相比于其他企業(yè)具有更強(qiáng)的動機(jī)進(jìn)行盈余管理。然后搜集 1025 個(gè)上市公司 20202020 的年度財(cái)務(wù)和交易數(shù)據(jù)，共得到 5125 個(gè)公司年 觀測值。在本文的研究中， 我們按上市國有企業(yè) 控股權(quán)性質(zhì) 將樣本 分為三 組 （即：國家股控股的國有上市公司、非國家股控股的國有上市公司和非國有上市公司） ， 我們 對國家股控股的上市公司 逐一辨別其在 20202020 年間是否發(fā)生了控股權(quán)性質(zhì)變化，最后， 我們得到 研究期間 里從未發(fā)生控股權(quán)性質(zhì)變化 、 均為國家股控股的 國有 上市公司共 152 家， 非國家股控股的國有上市公司 475 家， 非國有上市 公司 398家 。在模型 1 中，樣本公司的組別變量（ Grou1 為國家股控股變量， Grou2 為非國家股控股的國有上市公司變量）均與 ACC 呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這表明在我國資本市場中，國有上市公司的會計(jì)信息質(zhì)量顯著高于其他上市公司，并且，國家股控股的國有上 市公司相比于其他國有上市公司具有更大的敏感系數(shù)。 表 2 變量相關(guān)系數(shù)表 Acc Ret Grou1 Grou2 G1Acc G2Acc Roa Lev Grow Acc *** *** ** *** *** *** *** Ret *** *** ** *** Grou1 *** *** *** *** Grou2 *** *** *** *** *** *** *** G1Acc *** *** *** *** *** G2Acc *** *** *** *** *** *** *** Roa *** *** *** *** *** *** *** Lev *** *** *** *** *** Grow *** *** * *** *** *** （注： ***為 1%顯著性水平， **為 5%顯著性水平，表格 左 下角為 pearson相關(guān)系數(shù)， 右 上角為 spearman相關(guān)系數(shù)） 表 3 模型回歸結(jié)果 變量 模型 1 （ 因變量： Acc） 模型 2 （ 因變量： Ret） 模型 21 模型 22 截距項(xiàng) *** Grou1 *** *** Grou2 *** ** G1Acc *** G2Acc *** Roa *** *** *** Lev *** *** * Grow *** *** *** Size *** 調(diào)整 R2 F值 *** *** *** （注： ***為 1%顯著性水平， **為 5%顯著性水平） 表 4 Grou1\Grou2 分年度對 RET 的回歸系數(shù) 2020 2020 2020 2020 2020 Grou1 ** * * Grou2 * （注： **為 5%顯著性水平， *為 10%顯著性水平） 我們采用了如下方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，首先，對制造業(yè)進(jìn)行了單獨(dú)回歸，屬于制造業(yè)的上市公司有 540 家（共 2700 個(gè)樣本公司年數(shù)據(jù)），回歸結(jié)果無差異。 五、 結(jié)論 本文基于 上市公司委托人控制權(quán)和代理人控制權(quán)沖突的框架下，考察具有不同委托代理層級的上市公司的會計(jì)信息質(zhì)量呈現(xiàn)出來的差異，并對他們的市場業(yè)績進(jìn)行了分析 。但委托人控制權(quán)占據(jù)主導(dǎo)地位可能帶來的一個(gè)負(fù)面效應(yīng)是， 由于 代理人控制權(quán)被壓制而造成的 代理人 激勵不足 ，進(jìn)而影響企業(yè)績效。國有資產(chǎn)管理體制中的每一次微小變化， 均 涉及到國有企業(yè)的“權(quán)”與“利”，并 會產(chǎn)生與 之 相關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)后果，本文僅針對其 眾多 經(jīng)濟(jì)后果中的微觀視角 —— 會計(jì)信息質(zhì)量和市場業(yè)績 ， 進(jìn)行了 初步 研究，而國有資產(chǎn)管理體制變革所帶來的其他重大影響及其與變革中一些深層理論問題的相互關(guān)聯(lián)，則是繼續(xù)深化國有企業(yè)改革時(shí)不可回避的 基礎(chǔ) 性研究課題。根據(jù)公司增長有效性分組，發(fā)現(xiàn)高速增長引發(fā)價(jià)值毀損的公司超過四成。 firm’s value。許多公司盲目追求增長的速度，甚至直接把“實(shí)現(xiàn)銷售收入增長最大化”作為公司戰(zhàn)略的替代目標(biāo)，然而，規(guī)模擴(kuò)張對資金需求的幾何級數(shù)增長很可能引發(fā)資金鏈斷裂，甚至?xí)斐晒尽扳馈?。筆者統(tǒng)計(jì)表明， 20202020 年，中國 高速增長引發(fā)價(jià)值毀損的 上市公司占 43%，“如何實(shí)現(xiàn)公司可持續(xù)增長”成為學(xué)術(shù)界和企業(yè)界亟待解決的重大議題。 Shin and Stulz（ 2020） [4]研究發(fā)現(xiàn)，合理的增長率是為企業(yè)帶來現(xiàn)金流的增長率，從而會使企業(yè)保持持久的增長性；而超過合理增長率的增長不但不會 增加企業(yè)價(jià)值，反而會導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。 Olson amp。崔學(xué)剛等（ 2020） [10]研究發(fā)現(xiàn)，公司超速增長顯著地增大了 公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率。 Tolleryd（ 2020） [12]，李向前（ 2020） [13]從不同角度列出了多種價(jià)值影響因素，筆者從 Feltham amp。即： 0 0 t(C F , g )tV f r? ?? ， Q 其中， 0CF =當(dāng)期現(xiàn)金流量， tr =預(yù)期折現(xiàn)率，衡量公司風(fēng)險(xiǎn)， tg? =預(yù)期公司增長率， Q=未來 投資機(jī)會。在這個(gè)過程中，公司增長對公司價(jià)值的作用 符合邊際效用遞減原則，即隨著公司的不斷發(fā)展壯大，公司增長速度每提高一個(gè)單位，所需耗用的財(cái)務(wù)資源便會呈幾何級數(shù)的速度增加，相應(yīng)為公司帶來的價(jià)值會越來越有限，直至公司增長在原有規(guī)模上帶來的平均固定成本的降低與擴(kuò)大再生產(chǎn)的成本增加正好相抵，公司價(jià)值增量為 0。 本文把公司增長是否能夠提高公司價(jià)值作為公司增長有效性的判斷標(biāo)準(zhǔn)，對公司價(jià)值和公司增長都采用了增量形式，旨在衡量公司增長波動對公司價(jià)值變化的影響。處于第二象限的公司一般有兩種情況，一是經(jīng)營良好的公司突遇外部劇烈動蕩，如全 球經(jīng)濟(jì)衰退對我國一些出口型公司的影響；二是公司處于成熟期到衰退期的過渡期，利潤豐厚但市場飽和，缺乏增長空間。 進(jìn)一步，已知公司的未來投資機(jī)會是公司實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值的重要因素，不僅會直接影響公司價(jià)值，還會影響公司增長的效度。 四、研究設(shè)計(jì) 變量定義 （ 1）公司價(jià)值增量 鑒于 Lyon, Barber amp。 此外，重要控 制變量方面， 用托賓 Q值 2衡量投資機(jī)會、用貝塔值衡量公司特別風(fēng)險(xiǎn)、用資本擴(kuò)張率衡量資本擴(kuò)張能力、用經(jīng)營現(xiàn)金流量衡量公司的獲現(xiàn)能力、用市場占有率衡量市場競爭力，用無形資產(chǎn)作為研發(fā)投入的替代變量衡量創(chuàng)新能力。 控制變量 Q + 托賓 Q 值近似值 Q 值 =公司市場價(jià)值 /公司重置價(jià)值 Q 值近似值 =（股權(quán)價(jià)值 *+負(fù)債凈值 **） /期末總資產(chǎn)賬面價(jià)值； 其中，股權(quán)價(jià)值 =A 股收盤價(jià) A 股合計(jì) +B 股收盤價(jià) 人民幣外匯牌價(jià)