【正文】 值 =A 股收盤價 A 股合計 +B 股收盤價 人民幣外匯牌價 B 股合計 +（總股數(shù) A股 B 股） 每股凈資產(chǎn)； 負債凈值 =負債合計 流動資產(chǎn)合計（根據(jù) Wind 整理） Beta 貝塔值 22( ) ( )()i i i iiin R E T M R E T R E T M R E TB e ta n R E T R E T? ? ?? ?? ? ??? RETi是個股日收益率， MRETi是 MSCI CHINA A 指數(shù)***的日收益率，由 Wind 計算。處于第二象限的公司一般有兩種情況，一是經(jīng)營良好的公司突遇外部劇烈動蕩，如全 球經(jīng)濟衰退對我國一些出口型公司的影響；二是公司處于成熟期到衰退期的過渡期，利潤豐厚但市場飽和，缺乏增長空間。 Tolleryd（ 2020） [12]，李向前（ 2020） [13]從不同角度列出了多種價值影響因素，筆者從 Feltham amp。筆者統(tǒng)計表明， 20202020 年，中國 高速增長引發(fā)價值毀損的 上市公司占 43%，“如何實現(xiàn)公司可持續(xù)增長”成為學術界和企業(yè)界亟待解決的重大議題。國有資產(chǎn)管理體制中的每一次微小變化， 均 涉及到國有企業(yè)的“權”與“利”，并 會產(chǎn)生與 之 相關聯(lián)的經(jīng)濟后果，本文僅針對其 眾多 經(jīng)濟后果中的微觀視角 —— 會計信息質(zhì)量和市場業(yè)績 ， 進行了 初步 研究，而國有資產(chǎn)管理體制變革所帶來的其他重大影響及其與變革中一些深層理論問題的相互關聯(lián)，則是繼續(xù)深化國有企業(yè)改革時不可回避的 基礎 性研究課題。在模型 1 中，樣本公司的組別變量（ Grou1 為國家股控股變量， Grou2 為非國家股控股的國有上市公司變量）均與 ACC 呈顯著的負相關關系，這表明在我國資本市場中，國有上市公司的會計信息質(zhì)量顯著高于其他上市公司，并且，國家股控股的國有上 市公司相比于其他國有上市公司具有更大的敏感系數(shù)。 此外， 為控制其他因素的影響并增強回歸模型的解釋力，本文選擇了以下控制變量：ROA、 LEVER、 GROWTH 和 SIZE。 三、研究設計 關于 上市公司 信息質(zhì)量的度量方式， 國外普遍采用的會計信息質(zhì)量測度方法主要有：修正的瓊斯模型（即操控性應計， Dechow, Sloan amp。 但是，我國國有企業(yè)由產(chǎn)權配置特征所衍生出來的控制權沖突， 會對國有企業(yè)的會計信息質(zhì)量產(chǎn)生影響 。 國有企業(yè)的委托人控制權和代理人控制權何者居 主導地位， 受到國有企業(yè)委托代理關系層級的影響 ，并進而影響 國有企業(yè)的 經(jīng)營 績效。 這種 “管人、管事、管資產(chǎn)”三結合的 體制，能夠使國有資產(chǎn)管理機構能更方便地介入國有企業(yè)的日常內(nèi)部事務（嚴若森， 2020）。 國有企業(yè)的改革歷程表明，對國有企業(yè)代理人的激勵不足和激勵過度，或?qū)е聡衅髽I(yè)經(jīng)營無效率，或?qū)е律鐣浾摰募ち覡幷?。始?1980 年代的國有企業(yè)改革，經(jīng)歷了放權讓利、兩權分離和建立現(xiàn)代企業(yè)制度三個階段，從這一期間的變革趨勢來看，國有企業(yè)的改革 基本上堅持了市場化改革的方向，其改革策略采取了一種穩(wěn)妥、漸進式的方法。一般地，基于會計信息 的代理人薪酬制度是國內(nèi)外普遍采用的方法， 國資委 自 2020 年開始在其控制的國有企業(yè)中推行了《企業(yè)經(jīng)營負責人經(jīng)營業(yè)績考核辦法》，在這一薪酬制度下，國企高管薪酬以國資委對高管人員的評分為基礎，確定高管 人員 的 績效薪金 （最高為 基薪的 3 倍），而高管的最終得分則是根據(jù)企業(yè)年度業(yè)績指標的目標完成情況來評定。 夏紀軍 和 張晏 （ 2020）研究了國有企業(yè)委托人控制力和代理人有效激勵的沖突問題，他們發(fā)現(xiàn)：我國上市公司的大股東控制權與管理層激勵存在顯著的沖突，其中， 國資委控股公司中的沖突顯著高于其他類型的公司 ，而 民營控股公司的沖突 顯著弱于其他類型公司 。 由于 會計業(yè)績基于歷史信息進行計算， 未 考慮 經(jīng)濟資源使用的機會成本， 并且，當前 社會生產(chǎn)要素在不同產(chǎn)權性質(zhì) 的企業(yè)中還存在使用不公的現(xiàn)象，而會計業(yè)績又不能對此 加以區(qū)別 反映 ，因此，本文采用市場業(yè)績來衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。 由于 國家股控股的上市公司中，其委托代理關系不超過 2 個層級， 因此 這類上市公司 受到 的 委托人監(jiān)管要強于其他國有企業(yè)。我們認為這一結果可從委托人控制權成功壓制代理人控制權的角度予以解釋，在委托人控制權主導的國有上市公司中，管理者往往由于嚴格的制度約束，無法實施會計應計操控行為。 一、引言 為了應對激烈的市場競爭，公司必須保持旺盛的發(fā)展能力。銷售增長作為價值增長的重要驅(qū)動因素，在一定增長速度內(nèi)，價值隨銷售增長速度的提高而增長；而當該速度超過一定界限時，則會造成盈利和風險的失衡，甚至導致整個企業(yè)價值的崩潰。 2gg*V( g) 0gg*V( g) V( g)00ggg? ??????當 時 ，；當 時 ，； 。 Pagano (2020)[8]、崔學剛等（ 2020） [10]、曹玉珊（ 2020） [11]、李東紅和毛道維（ 2020） [17]等文獻，筆者把公司可持續(xù)增長率作為合理增長速度，采用公司當年實際增長率減去根據(jù)上年數(shù)據(jù)計算的可持續(xù)增長率（公式參見 Higgins（ 1977） [6]）衡量公司增長波動。 表 2 20202020 年公司股票超額收益率與增長波動的描述性統(tǒng)計表 N=7695 均值 中值 最小值 最大值 標準差 股票超額收益率 增長波動 分年度看，筆者繪制了二者均值的變化趨勢圖（統(tǒng)計表略），如圖 1 所示， 20202020年，股票超額收益率八年均值為 %， 2020 年均值最低，為 %，只有 20 20 2020年均值大于 0， 2020 年最高，為 %。 五、 20202020 年正常上市公司樣本實證分析 正常上市公司總體樣本實證分析 20202020 年正常上市公司總體樣本實證結果如表 5（ 1）和（ 2）所示，結果（ 1）列示了僅考慮公司增長影響的模型實證結果，其擬合優(yōu)度為 %；結果（ 2）列示了綜合考慮多個價值影響因素模型的實證結果，其擬合優(yōu)度為 %，說明綜合影響模型能夠很好地解釋上市公司價值的成因。 20202020 年為股 改后樣本組，樣本 3152 個，占總體 %，股票超額收益率均值為 %，有效增長樣本 1190 個，占該組 %，處于增值性高速增長狀態(tài)的樣本 820 個，占有效增長樣本 %。說明擁有良好的投資機會有利于公司實現(xiàn)有效增長，但相比缺乏良好投資機會的樣本組，通過高速增長實現(xiàn)價值增值的公司比例較低。增長波動與股票超額收益率的 Pearson 相關系數(shù)為 %，Spearman 相關系數(shù)為 %，均在 99%的置信度顯著，說明增長波動對公司價值的確存在顯著影響。最終，正常上市公司樣本 7695 個。改革完成近五年，是否對公司價值產(chǎn)生了預期的正面影響？據(jù)此提出： 假設 3 股權分置改革后，提高了 A 股上市公司的價值，并且提高了公司價值對增長的敏感性。 公司增長有效性理論 公司發(fā)展的初步階段，隨著營業(yè)收入增長，公司價值會逐步提高，直到增長速度達到合理區(qū)間，價值才會實現(xiàn)最大化。 Higgins（ 1977） [6]提出了可持續(xù)增長率的概念， Rappaport （ 1980） [7]認為可持續(xù)增長應與持續(xù)的價值創(chuàng)造是一致的，持續(xù)增長應該帶來股東價值的持續(xù)增加，而企業(yè)中，高速增長不僅沒有增加價值，反而在減損股東價值，說明增長 已經(jīng)超過了可承受的程度。 【 關鍵詞 】 公司增長；公司價值；非線性；有效性 Judgment and Measurement on the Effectiveness of Firm’s Growth: Based on the Nonlinear Effect from Firm’s Growth on Value Creation Ting Liu (Beijing Technology and Business University, Beijing 100048) 【 Abstract】 This paper discusses the nonlinear effect from firm’s growth and value creation, based on which it constructs ―Theory of Firm’s Growth Effectiveness‖. It selects listed panies on Chinese stock market in a period of 20202020 as samples. With empirical study and group analysis, it proves there is ―Inverted U‖ style of relationship between firm’s growth and value creation, and the damages on firm’s value caused by highspeed growth spread to over 40 percent of total samples. Additionally, investment opportunities strengthen the sensitivity of firm’s value on growth, and the judgment by capital market on the effectiveness of firm’s growth is improved due to the reform on split share structure. Accordingly, it suggests that panies should take effective control on the speed of business expansion in order to enhancing value sustainably. 【 Key Words】 Firm’s growth。上述檢驗表明本文實證研究的結論是穩(wěn)健的。樣本為 2020 年前上市的所有 A股上市公司， 2020年前上市的公司共 1048 個 （ 2020 年 4 月國務院 國資委成立） ，剔除 23個數(shù)據(jù)不全公司，共 1025個樣本公司。因此，本文仍利用修正的 瓊斯模型來度量會計信息質(zhì)量，首先 ， 估計 出 下式的回歸系數(shù) ： titi titi titititi A s s e tP peA s s e tvA s s e tA s s e ta ,1,31, ,21,1, Re1T ???? ????? ??? （ 1） aT 為總應計，等于營業(yè)利潤減去經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量， vRe? 為營業(yè)收入的變動額，Ppe 為固定資產(chǎn)的期初賬面價值， Asset 為樣本公司的資產(chǎn)總額。也就是說， 國有企業(yè)代理人行為實際上是行政行為 和市場行為的混合體， 在委托代理層級不同的國有企業(yè)中， 委托人控制權對代理人控制權的影響程度并不一樣，代理層級較短的 國有 企業(yè)，其委托人控制權要強于代理人控制權，反之，則代理人擁有更多的自主權。實際上，我國目前公有經(jīng)濟規(guī)模的 選擇性 發(fā)展、施行 國資委單一管理的國有企業(yè)管理體制，就具有這種平坦化處理的特征，即通過縮短國有企業(yè)委托代理關系之間的距離， 來 增強國有企業(yè)的委托人控制權。 研究發(fā)現(xiàn) ， 會計信息的應計質(zhì)量受企業(yè)委托人和代理人控制權沖突的影響， 能夠反映 企業(yè)控制權沖突的嚴重程度 。文章基于我國資本市場 20202020 年的經(jīng)驗數(shù)據(jù) 研究發(fā)現(xiàn)： 國有企業(yè)控制權沖突 最 為明顯的 國家股控股上市公司 ， 其會計信息質(zhì)量 顯著高于其他國有和民營上市公司 ，這 實際上 是代理人控制權受到壓制 的一種表現(xiàn)； 而國家股控股上市 公司的市場業(yè)績低于其他上市公司的現(xiàn)象 ， 表明國有企業(yè)委托人控制權對代理人控制權的壓制，可能抵消了其在 資源稟賦上的優(yōu)勢，致使這類公司雖然具有優(yōu)良的會計業(yè)績 ，卻 并未獲得 投資者 的青睞。 重要因素的缺失，如， 辛清泉等（ 2020）基于上市公司 20202020 年的數(shù)據(jù) 研究 發(fā)現(xiàn)，隨著市場化改革的推進，國有企業(yè)經(jīng)理薪酬同企業(yè)業(yè)績的敏感性逐漸增強。 但是，我國為數(shù)眾多的國有企業(yè)中，其代理層 級并不完全一致，當 代理層級 的 數(shù)量 存在差異時 ，委托人控制權與最終代理人控制權的 主導地位也會存在差異 。 本文認為， 委托人控制權和代理人控制權沖突的程度，是 國有和非國有上市公司信息質(zhì)量差異的 一個關鍵影響因素，并且，這種影響在國家股控股的上市公司和其他國有法人控股的上市公司之間也同樣存在。但本文認為， 真實活動盈余管理 不易 將企 業(yè)的經(jīng)營行為和會計行為準確的區(qū)分開來，因此本文的研究中仍沿用應計質(zhì)量的測度方法。 LEVER（ 資產(chǎn)負債率 ），已有研究均證明債務契約對會計應計質(zhì)量具有顯著影響，高負債率的企業(yè)相比于其他企業(yè)具有更強的動機進行盈余管理。 表 2 變量相關系數(shù)表 Acc Ret Grou1 Grou2 G1Acc G2Acc Roa Lev Grow Acc *** *** ** *** *** *** *** Ret *** *** ** *** Grou1 *** *** *** *** Grou2 *** *** *** *** *** *** *** G1Acc *** *** *** ***