【正文】 的行業(yè)毛利率相對不穩(wěn)定，除了關(guān)注行業(yè)相對景氣度變動外，還需進(jìn)一步總結(jié)行業(yè)毛利率的變動規(guī)律。 PPI主導(dǎo)下的行業(yè)與投資關(guān)系密切，下游需求波動較大。 2020年股市的基本運(yùn)行區(qū)間 2 0 1 2 P E \ 2 0 1 2 年凈利潤增速 1 0 % 5 % 0% 5% 10%20倍 18倍 16倍 14倍 12倍 10倍 資料來源：天相投顧 主要內(nèi)容 ? 牛市的基本規(guī)律 ? 2020年的股市運(yùn)行格局 ?2020年行業(yè)投資策略 ? 2020年主題投資策略 ? 2020年中小板 /創(chuàng)業(yè)板投資策略 經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期與大類資產(chǎn)配置 資料來源：天相投顧 目前處于經(jīng)濟(jì)增速回落期，資產(chǎn)配置方面以偏防御性為主。預(yù)計(jì) 2020年歸屬于母公司所有者的凈利潤增速在 %~11%。我們分別利用情景分析法和回歸分析法測算2020年上市公司歸屬于母公司所有者的凈利潤增速；情景分析法和回歸分析法測算的結(jié)果分別為： %~%與 %~11%。 資料來源：天相投顧 供給壓力抑制股市上行空間 近年來 IPO和再融資規(guī)模大增，盡管 20202020年上市公司現(xiàn)金分紅金額逐年增加，分別為 3423億元、 3890億元和 5006億元，但仍不及融資額，股市處于失血狀態(tài)。盡管這種估值的結(jié)構(gòu)差異已經(jīng)有所緩和，但當(dāng)前股市的估值結(jié)構(gòu)差異，依然是與歷史底部的明顯不同。 資料來源：天相投顧 新范式的出現(xiàn)能夠刺激股價(jià)持續(xù)上行 資料來源：天相投顧 新投資者的加入推動股市上行預(yù)期 從投資者情緒方面來看，作為反向指標(biāo)的周新增 A股開戶數(shù)正處于歷史底部區(qū)域。 資料來源：天相投顧 股市處于回到經(jīng)濟(jì)長坡的過程當(dāng)中 對 A股市場 來說，支持股市 長期 上漲的 經(jīng)濟(jì)長 坡是存在的，但是上漲的過程中經(jīng)濟(jì)增長率會有一 些 波動，而 這些 波動會影響到股市的中短期變化。比如算命先生，比如已經(jīng)出海。資料來源：天相投顧 研究回顧 資料來源：天相投顧 追尋哪種收益？ ? 上市前收益占總收益的 90％， 90％的人在爭搶上市后的 10％收益。 ? 選人：市場外找收益 股票 總收益＝上市前的收益＋上市后的收益 資料來源：天相投顧 主要內(nèi)容 ?牛市的基本規(guī)律 ? 2020年的股市運(yùn)行格局 ? 2020年行業(yè)投資策略 ? 2020年主題投資策略 ? 2020年中小板 /創(chuàng)業(yè)板投資策略 資料來源：天相投顧 持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長是牛市開始的必要條件 中國經(jīng)濟(jì)周期波動相對平穩(wěn)并有一定的規(guī)律性。 資料來源：天相投顧 股市存在上漲的潛在動因 全部 A股滾動市盈率為 ，接近歷史底部（ 13倍）；靜態(tài)風(fēng)險(xiǎn)收益率為 %。 資料來源：天相投顧 全部 A股換手率接近歷史低點(diǎn) 全部 A股月度換手率歷史最低點(diǎn)為 ，而目前全部 A股的月度換手率為 ，處于底部但離歷史最低點(diǎn)還有一定距離。后期股市仍將會面對估值結(jié)構(gòu)差異的修正。 資料來源：天相投顧 2020：中國經(jīng)濟(jì)增速放緩 根據(jù)天相宏觀組的判斷，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長的下行趨勢至少會延續(xù)到 2020年上半年，而 GDP增速在 2020年下半年緩慢回升的可能性更大一些。 測算一、情景分析法 —— 在經(jīng)濟(jì)增速減緩下，假設(shè) 2020年四季度單季歸屬于母公司所有者的凈利潤與 2020年四季度單季歸屬于母公司所有者的凈利潤相等。 居民消費(fèi)價(jià)格同比（%）/ 國內(nèi)生產(chǎn)總值同比（% ） 資料來源：天相投顧 ：假設(shè) 2020年歸屬于母公司所有者的凈利潤增速為 10%， PE估值在 [14,18]，對應(yīng)上證指數(shù)運(yùn)行區(qū)間為 [2200,2800]；在極度悲觀預(yù)的預(yù)期下，上證指數(shù)可能挑戰(zhàn) 1900極限點(diǎn)，對應(yīng) PE為 12倍左右。 消費(fèi)類與投資類行業(yè)量價(jià)波動差異 資料來源：天相投顧 10 5051015202001 202020 202020 202020 202001 202004 202020 202020 202001 202004 202020 202020 202001 202004 202020 202020 202001 202004 202007 202020 202001 202004 202007 202020 202001 202004 202007 202020 202001 202004 202007 202010 202001 202004 202007 202010PPI 當(dāng)月同比 C P I : 當(dāng)月同比?PPI當(dāng)月同比波動率高于 CPI當(dāng)月同比波動率。 CPI、 PPI主導(dǎo)下的行業(yè)劃分 資料來源：天相投顧 CPI主導(dǎo)下的行業(yè)毛利率相對穩(wěn)定 資料來源：天相投顧 20202020年三季度均值20202020年三季度標(biāo)準(zhǔn)變異系數(shù)的倒數(shù)20202020年三季度均值20202020年三季度標(biāo)準(zhǔn)變異系數(shù)的倒數(shù)供水供氣 傳媒 旅游酒店 軟件及服務(wù) 食品 農(nóng)業(yè) 紡織服裝 家電 商業(yè) 造紙包裝 日用品 化工 化學(xué)藥 化學(xué)原料藥 生物制品 醫(yī)療器械 醫(yī)藥流通 中藥 CP I主導(dǎo)下的行業(yè)累計(jì)毛利率服務(wù)類消費(fèi)類醫(yī)藥類 CPI主導(dǎo)下共 18個二級行業(yè)，毛利率相對穩(wěn)定的行業(yè)共 15個，占 %；毛利率不穩(wěn)定的 3個行業(yè)為：化學(xué)原料藥、醫(yī)療器械及醫(yī)藥流通。 注：對于行業(yè)相對景氣指標(biāo)：利用標(biāo)準(zhǔn)化后營業(yè)收入同比與標(biāo)準(zhǔn)化后非金融業(yè)營業(yè)收入同比之差比較。 CPI、 PPI周期性變動下的投資策略 資料來源：天相投顧 CPI、 PPI變動下的行業(yè)配置與上證指數(shù) 資料來源：天相投顧 CPI、經(jīng)濟(jì)增速雙回落下行業(yè)選擇 資料來源：天相投顧 經(jīng)濟(jì)處于增速減緩或衰退階段，可關(guān)注食品、商業(yè)、農(nóng)業(yè)、醫(yī)藥、化工、煤炭、供水供氣、日用品、石油石化、城市交通倉儲等行業(yè)。 20 11 E 201 2 E 2020E 20 11 E 201 2 E 2020E機(jī)械 600114 東睦股份 44 30 22房地產(chǎn)開發(fā) 600641 萬業(yè)企業(yè) 36 34 食品 000895 雙匯發(fā)展 食品 000869 張 裕Ａ 36 29 24家電 000541 佛山照明 30 20 16家電 002032 蘇 泊 爾 20 15 12證券 600030 中信證券 12 18 證券 000783 長江證券 48 43 證券 000686 東北證券 154 26 證券 600109 國金證券 40 33 園區(qū)土地開發(fā) 600895 張江高科 46 35 機(jī)械 600783 魯信創(chuàng)投 20 15 12市盈率（倍）國際板概念新三板+ 轉(zhuǎn)融通概念 行業(yè) 代碼 公司名稱盈利預(yù)測（元）資料來源：天相投顧 主要內(nèi)容 ? 牛市的基本規(guī)律 ? 2020年的股市運(yùn)行格局 ? 2020年行業(yè)投資策略 ? 2020年主題投資策略 ?2020年中小板 /創(chuàng)業(yè)板投資策略 中小板、創(chuàng)業(yè)板的市場