【正文】 率與無風(fēng)險資產(chǎn)平均收益率之間的差異。 使用每周或每月的收益率能顯著地降低這種偏差，因此被廣泛采用。涉及兩個問題： （ 1）選擇有關(guān)預(yù)測期間的長度； （ 2）選擇收益計量的時間間隔。 （ 1）相關(guān)概念及其關(guān)系 名義利率 名義利率是指包含了通貨膨脹的利率 兩者關(guān)系可表述如下式： 1＋ r名義 ＝（ 1＋ r 實際 ）（ 1＋通貨膨脹率） 實際利率 實際利率是指排除了通貨膨脹因素的利率 實際現(xiàn)金流量 如果企業(yè)對未來現(xiàn)金流量的預(yù)測是基于預(yù)算年度的價格水平，并消除了通貨膨脹的影響，那么這種現(xiàn)金流量稱為實際現(xiàn)金流量 兩者的關(guān)系為： 名義現(xiàn)金流量＝實際現(xiàn)金流量 （ 1＋通貨膨脹率）n 式中： n—— 相對于基期的期數(shù) 名義現(xiàn)金流量 包含了通貨膨脹影響的現(xiàn)金流量，稱為名義現(xiàn)金流量 （ 2）決策分析的基本原則 名義現(xiàn)金流量要使用名義折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，實際現(xiàn)金流量要使用實際折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)。 選擇 原因 應(yīng)當(dāng)選擇上市交易的政府長期債券的到期收益率作為無風(fēng)險利率的代表。 （ 2）資本預(yù)算涉及的時間長。 從理論上分析，期限的選擇應(yīng)當(dāng)與被討論的現(xiàn)金流期限匹配。 二、無風(fēng)險利率估計 通常認(rèn)為，政府債券沒有違約風(fēng)險，可以代表無風(fēng)險利率 。 [答疑編號 3949060103] 『正確答案』 CD 『答案解析』如果公司新的投資項目的風(fēng)險與企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)平均風(fēng)險相同，則項目資本成本等于公司資本成本，所以選項 D是答案；另外本題用股票貝塔系數(shù)和證券市場線來計算項目的折現(xiàn)率，所以企業(yè)的資本應(yīng)全部來自股權(quán)融資，選項 C是答案。如果公司新的投資項目的風(fēng)險，與企業(yè)現(xiàn)有資本平均風(fēng)險相同，則項目資本成本等于公司資本成本；如果公司新的投資項目的風(fēng)險與企業(yè)現(xiàn)有資本平均 風(fēng)險不相同，則項目資本成本不等于公司資本成本。項目風(fēng)險的高低決定的是項目要求的報酬率。 資本成本是投資人要求的報酬率，與公司實際的投資報酬率進(jìn)行比較可以評價公司的業(yè)績。 公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可使公司的總價值最高的資本結(jié)構(gòu)，同時，在公司總價值最大資本結(jié)構(gòu)下，公司的資本成本也是最低的。 【知識點 4】資本成本的用途 公司的資本成本主要用于投資決策、籌資決策、營運資本管理、評估企業(yè)價值和業(yè)績評價。其高低主要取決于資本 運用于什么樣的項目，而不是從哪些來源籌資。 影響因每個項目有自己的機會資本成本 因為不同投資項目的風(fēng)險不同，所以它們要求的最低報酬率不同。 由于公司所經(jīng)營的業(yè)務(wù)不同（經(jīng)營風(fēng)險不同），資本結(jié)構(gòu)不同（財務(wù)風(fēng)險不同），因此各公 司的資本成本不同。 （ 2）經(jīng)營風(fēng)險溢價：是指由于公司未來的前景的不確定性導(dǎo)致的要求投資報酬率增加的部分。 為了 估計公司資本成本，需要估計資本的要素成本，然后根據(jù)各種要素所占的百分比，計算出加權(quán)平均值。 【知識點 2】公司資本成本 含義與估算 公司的資本成本，是指組成公司資本結(jié)構(gòu)的各種資金來源的成本的組合，也是各種資本要素成本的加權(quán)平均數(shù)。 資本成本也稱為最低期望報酬率、投資項目的取舍率、最低可接受的報酬率。第六章 資本成本 【思維導(dǎo)圖】 【考情分析】 最近三年本章考試題型、分值、考點分布 題型 2021年 2021年 2021年 考點 單選題 — 1分 — 運用資本資產(chǎn)定價模型估計權(quán)益成本 多選題 2分 — — 加權(quán)平均資本成本 判斷題 — — — 計算題 — 3分 — 股權(quán)資本成本、加權(quán)平均資本成本 綜合題 2分 — 股票資本成本、債券資本成本 合計 2分 6分 0分 本章的內(nèi)容雖然不多但很重要，既可以出客觀題，也可以出計算題，甚至可以在綜合題中涉及。 分類 資本成本的概念包括兩個方面： 一方面，資本成本與公司的籌資活動有關(guān)，它是公司籌集和使用資金的成本，即籌資的成本； 另一方面，資本成本與公司的投資活動有關(guān)，它是投資所要求的最低報酬率。 普通股、優(yōu)先股和債務(wù)是常見的三種來源。 加權(quán)平均資本成本的計算公式為： 式中： WACC—— 加權(quán)平均資本成本； Kj—— 第 j種個別資本成本； Wj—— 第 j種個別資本占全部資本的比重（權(quán)數(shù)）； n—— 表示 不同種類的籌資。一些公司的經(jīng)營風(fēng)險比另一些公司高，投資人對其要求的報酬率也會增加。 【知識點 3】投資項目的資本成本 含義 投資項目的資本成本是指項目本身所需投資資本的機會成本。風(fēng)險高的投資項目要求的報酬率較高。 確定原則 ，則項目資本成本等于公司資本成本； ，則項目資本成本高于公司資本成本； ，則項目資本成本低于公司的資本成本。 。 加權(quán)平均資本成本可以指導(dǎo)資本結(jié)構(gòu)決策。 【例 【例 因此選項 D不正確。 第二節(jié) 普通股成本 【知識點 1】資本資產(chǎn)定價模型 一、基本公式 基本公式 KS＝ Rf＋ β （ Rm－ Rf） 式中： Rf── 無風(fēng)險報酬率； β── 該股票的貝塔系數(shù)； Rm── 平均風(fēng)險股票報酬率； （ Rm－ Rf） ── 權(quán)益市場風(fēng)險溢價； β （ Rm－ Rf） ── 該股票的風(fēng)險溢價。但是，在具體操作時會遇到以下三個問題需要解決：（ 1）如何選擇債券的期限；（ 2）如何選擇利率；（ 3）以及如何處理通貨膨脹問題。普通股的現(xiàn)金流是永續(xù)的，很難找到永續(xù)債券。 計算資本成本的目的主要是作為長期投資的折現(xiàn)率。 不同時間發(fā)行的長期政府債券，其票面利率不同，有時相差較大。 （ 3）名義利率或?qū)嶋H利率的選擇 實務(wù)中的做法 通常在實務(wù)中這樣處理：一般情況下使用名義貨幣編制預(yù)計財務(wù)報表并確定現(xiàn)金流量，與此同時，使用名義的無風(fēng)險利率計算資本成本。 選擇有關(guān)預(yù)測期間的長度 （ 1）選擇： 公司風(fēng)險特征 無重大變化時，可以采用 5年或更長的預(yù)測期長度；如果公司風(fēng)險特征發(fā)生重大變化，應(yīng)當(dāng)使用變化后的年份作為預(yù)測期長度。 年度收益率較少采用，回歸分析需要使用很多年的數(shù)據(jù)，在此期間資本市場和企業(yè)都發(fā)生了很大變化 其他關(guān)注點 驅(qū)動 β 系數(shù)關(guān)鍵的因素有經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和收益的周期性。 【提示】前面已經(jīng)解決了無風(fēng)險資產(chǎn)收益的估計問題，因此剩下的只是權(quán)益市場平均收益率的估計。 （ 2）權(quán)益市場平均收益率選擇算術(shù)平均數(shù)還是幾何平均數(shù)。幾何平均法得出的預(yù)期風(fēng)險溢價，一般情況下比算術(shù)平均法要低一些。 單選題】（ 2021考題）下列關(guān)于 “ 運用資本資產(chǎn)定價模型估計權(quán)益成本 ” 的表述中，錯誤的是（ ）。 普通股利年增長率的估計方法：（ 1）歷史增長率；（ 2）可持續(xù)增長 率；（ 3）采用證券分析師的預(yù)測。 【例 6－ 3】 ABC公司 2021年－ 2021年的股利支付情況見表 6－ 2。見教材第三章。對此，有兩種處理辦法： （ 1）將不穩(wěn)定的 增長率平均化； 轉(zhuǎn)換的方法計算未來足夠長期間（例如 30 年或 50年）的年度增長率的幾何平均數(shù)。比如，兩階段模型。 計算題】 A公司的當(dāng)前股利為 2元 /股，股票的實際價格為 23 元。 （ 2）根據(jù)不均勻的增長率直接計算股權(quán)成本 根據(jù)固定增長股利估價模型，設(shè)權(quán)益成本為 K s，則第 4年末的股價為： P4＝ （ Ks－ 5%） 當(dāng)前的股價等于前 4年的股利現(xiàn)值與第 4年末股價之和： 最后，求解上述方程式： Ks＝ % 【提示】以上三種增長率的估計方法中，采用分析師的預(yù)測增長率可能是最好的辦法，投資者在為股票估 價時也經(jīng)常采用它作為增長率。 【思考】以上分析中，沒有考慮籌資費用（發(fā)行成本），如果考慮，應(yīng)該如何處理？ 【知識點 3】債券收益加風(fēng)險溢價法 根據(jù)投資 “ 風(fēng)險越大，要求的報酬率越高 ” 的原理，普通股股東對企業(yè)的投資風(fēng)險大于債券投資者，因 而會在債券投資者要求的收益率上再要求一定的風(fēng)險溢價。對風(fēng)險較高的股票用 5%，風(fēng)險較低的股票用 3%。 （ 2）區(qū)分債務(wù)的承諾收益與期望收益 對于籌資 人來說，債權(quán)人的期望收益是其債務(wù)的真實成本。 【注意】值得注意的是，有時候公司無法發(fā)行長期債券或取得長期銀行借款，被迫采用短期債務(wù)籌資并將其不斷續(xù)約。 求解 Kd需要使用 “ 逐步測試法 ” 。如果計算出的到期收益率低于票面利率，則一定是錯誤的。 方法 按照這種方法，債務(wù)成本通過同期限政府債券的市場收益率與企業(yè)的信用風(fēng)險補償相加求得： 稅前債務(wù)成本＝政府債券的市場回報率＋企業(yè)的信用風(fēng)險補償率 參數(shù)估計 關(guān)于政府債券的市場回報率，在股權(quán)成本的估計中已經(jīng)討論過，現(xiàn)在的問題是如何估計企業(yè)的信用風(fēng)險補償率。為估計其 稅前債務(wù)成本，收集了目前上市交易的 B級公司債 4種。因此，還要選擇 4種到期日分別與 4種公司債券近似的政府債券，進(jìn)行到期收益率的比較。目前新發(fā)行的 l0年期政府債券的到期收益率為 %。 按 照該方法，需要知道目標(biāo)公司的關(guān)鍵財務(wù)比率，根據(jù)這些比率可以大體上判斷該公司的信用級別，有了信用級別就可以使用風(fēng)險調(diào)整法確定其債務(wù)成本。 （五）稅后債務(wù)成本 由于利息可從應(yīng)稅收入中扣除，因此負(fù)債的稅后成本是稅率的函數(shù)。 【思考】以上計算沒有考慮籌資費用，如果考慮如何計算？ 如果債券半年付息一次，如何計算資本成本（有效年資本成本）？ （六）優(yōu)先股成本的估計 優(yōu)先股成本的估計方法與債務(wù)成本類似，不同的只是其股利在稅后支付，沒有 “ 政府補貼 ” ，其資本成本會高于債務(wù)。 [答疑編號 3949060404] 『正確答案』 資本成本＝（ 10010% ） /（ 110－ 2）＝ % 第四節(jié) 加權(quán)平均資本成本 【知識點 1】加權(quán)平均資本成本 加權(quán)平均資本成本是個別資本成本的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)數(shù)是各種資本占全部資本的比重。 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)加權(quán) 反映未來 優(yōu)點是能體現(xiàn)期望的資本結(jié)構(gòu)，據(jù)此計算的加權(quán)平均資本成適用于企業(yè)籌措新資金。 [答疑編號 3949060501] 『正確答案』該公司的加權(quán)平均成本是： WACC＝（ 40%% ）＋（ 10%% ）＋（ 50%% ） ＝ %＋ %＋ % ＝ % 【提示】加權(quán)平均資本成本是公司未來融資的加權(quán)平均成本，而不是過去所有資本的平均成本。目前市場上的無風(fēng)險報酬率為 8%，市場上所有股票的平均收益率為 16%，公司股票的 β 系數(shù)為 ，所得稅稅率為 30%，則加權(quán)平均資本成本為（ ）。如果公開發(fā)行債務(wù)和股權(quán)，發(fā)行成本就需要給予重視。 計算題】 ABC公司擬平價發(fā)行 30年期的債券，面值 1 000元，利率 10%（按年付息），所得稅稅率 40%，發(fā)行費用率為面值的 1%。 （ 3）這里的債務(wù)成本是按承諾收益計量的，沒有考慮違約風(fēng)險，違約風(fēng)險會降低債務(wù)成本，可以抵消發(fā)行成本 增加債務(wù)成本的影響。 【例 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)加權(quán)是指根據(jù)按市場價值計量的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)衡量每種資本要素的比例，這種方法可以選用平均市場價格，回避證券市場價格變動頻繁的不便，所以，是理想的方法，即選項 A的說法正確。 （二）普通股的發(fā)行成本 新發(fā)行普通股的成本，也被稱為外部權(quán)益成本。 【例 股票的價格為 10元。這些因素發(fā)生變化時，就需要調(diào)整資本成本。股權(quán)成本上升時，各公司會增加債務(wù)籌資，并推動債務(wù)成本上升。因此，公司應(yīng)適度負(fù)債，尋求資本成本最小化的資本結(jié)構(gòu)。如果公司向高于現(xiàn)有資產(chǎn)風(fēng)險的項目投資，公司資產(chǎn)的平均風(fēng)險就會提高，并使得資本成本上升。估計資本成本的有關(guān)資料如下： （ 1）公司現(xiàn)有長期負(fù)債：面值 1 000元，票面利率 12%，每半年付息的不可贖回債券；該債券還有 5年到期，當(dāng)前市價 1 元；假設(shè)新發(fā)行長期債券時采用私募方式，不用考慮發(fā)行成本。 （ 3）公司現(xiàn)有普通股：當(dāng)前市價 50元，最近一次支付的股利為 元 /股，預(yù)期股利的永續(xù)增長率為 5%，該股票的貝他系數(shù)為 。 要求： （ 1）計算債券的稅后資本成本； （ 2）計算優(yōu)先股資本成本； （ 3）計算普通股資本成本：用資本資產(chǎn)價模型和股利增長模型兩種方法估計，以兩者的平均值作為普通股資本成本； （ 4）假設(shè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是 30%的長期債券、 10%的優(yōu)先股、 60%的普通股，根據(jù)以上計算得出的長期債券資本成本、優(yōu)先股資本 成本和普通股資本成本估計公司的加權(quán)平均資本成本。 計算題】（ 2021年） B公司是一家制造企業(yè)， 2021年度財務(wù)報表有關(guān)數(shù)據(jù)如下： 單位：萬元 項目 2021年 營業(yè)收入 10000 營業(yè)成本 6000 銷 售及管理費用 3240 息前稅前利潤 760 利息支出 135 利潤總額 625 所得