【正文】 資產(chǎn)負債率上升為 (+)/(3+)=%。一般來說，資產(chǎn)負債率低于 50%是較為穩(wěn)妥的，而大于 70%則蘊含著較大的財務(wù)風險。 2 自有資金和權(quán)益資本籌措 公司融資的自有資金籌措 當項目的投資建設(shè)是以公司融資的方式進行時，可行性研究應(yīng)通過分析公司的財務(wù)報表，說明公司是否能夠拿出、以及能夠拿出多少自有資金進行投資。例如， A 公司出資 3 000 萬元，作為籌建 B 有限責任公司的資本金；這 3 000 萬元對于 B 公司這個項目而言，毫無疑問是權(quán)益資本或稱自有資金；但對 A 公司這個投資者來說，則完全可能是通過借款或債券籌集的。 圖 2 項目融資時投資與籌資的對應(yīng)關(guān)系 在上面的分析中，涉及到一些基本概念，歸納如下。圖中虛線以上的部分，是投資估算和資金籌措需要分析的內(nèi)容。 公司融資與項目融資在資金籌措內(nèi)容方面的異同 在公司融資情況下，項目的總投資可分為 兩個部分。因此，風險投資的融資結(jié)構(gòu)與常規(guī)投資有顯著區(qū)別。獲得高回報 的途徑，不是長期經(jīng)營高新技術(shù)公司的產(chǎn)品，而是在高新技術(shù)公司已經(jīng)顯示出其輝煌前景 (一般在風險投資進入后 3～ 7 年 )之際，通過資本市場拋出增值幾倍甚至幾十倍的股權(quán)。即使是有一個企業(yè)，其資產(chǎn)對于資金提供方來說，也不足以形成起碼的抵押或擔保；投資者看中的是新發(fā)明可望帶來的未來的效益?？平膛d國是我國的國策，為扭轉(zhuǎn)長期以來科技成果轉(zhuǎn)化不力的局面，必須強化風險投資機制的研究，并應(yīng)用于項目前期工作。特許權(quán)經(jīng)營是沒有固定程式的一種投融資方式，可以因地制宜、因時制宜，發(fā)展出許多品類。政府批準特許權(quán)項目，與項目公司簽訂特許權(quán)協(xié)議，詳細規(guī)定雙方的權(quán)利和義務(wù)；此外，政府通常還提供部分資金、信譽、履約方面的支持等。 項目融資的重要特例 特許權(quán)經(jīng)營 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)在很長時期中被認為是 “ 天然壟斷性產(chǎn)業(yè) ” ，只能由政府來搞。 新建項目不一定都以項目融資方式進行。國內(nèi)的許多新建項目、房地產(chǎn)公司開發(fā)某一房地產(chǎn)項目、外商投資的三資企業(yè)等，一般都以項目融資方式進行。 (3) 公司融資的參與者 以公司融資的方式搞項目建設(shè)，一般情況下有兩類參與方：一是公司作為投資者，要作出投資決策；二是當需要債務(wù)資金支持時，銀行 (及其他債務(wù)資金提供者 )要作出信貸決策。在可行性研究中，特別是在做 融資分析 和經(jīng)濟評價 時，應(yīng)該以這一項目分類方式作為敘述的脈絡(luò)。 （ 4）無論采用何種融資方式，當使用政府直接控制的資金渠道時，要說明政府的態(tài)度和傾向性意見；當使用債務(wù)資金時，要作債權(quán)保證分析。 為了達到這些目的，在撰寫可行性研究報告中 “ 資金來源與融資方案 ” 一章時，要包括以下內(nèi)容并注意其中有關(guān)事項，通過認真分 析，給予明確的闡述。只有既了解 現(xiàn)代投融制度的慣例做法 ，又洞悉處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)時期的局限，才能面對國內(nèi)國外兩個市場，解決好項目前期工作中的融資問題。 關(guān)鍵詞： 資金來源 公司融資 項目融資 方案 有關(guān)項目投資的對 資金來源和融資方案分析 ，在可行性研究中已越來越凸顯其重要性。如果說可行性研究中關(guān)于工程、技術(shù)、工藝的分析程式已經(jīng)相對固化了的話，那么關(guān)于經(jīng)濟、特別是關(guān)于 融資 的分析，還將長時期處于不斷更新的格局之中。 分析資金來源與融資方案，是為了達到以下幾個目的： 第一，在項目確實具備市場需求或社會需求、確實擁有可行的工程條件和工藝、裝備條件的情況下，針對 “ 投資估算 ” 一章中 計算的資金需要量 ，提出并優(yōu)選 資金供給方案 ，在數(shù)量和時間兩方面實現(xiàn)資金的供求均衡。 （ 1）項目的投資與建設(shè)擬采取 公司融資方式 還是 項目融資方式 ？ （ 2）若采取 公司融資方式 ，則需說明：公司近幾年的主要財務(wù)比率及其發(fā)展趨勢； 權(quán)益資本 是否充足？若不充足，如何 擴充權(quán)益資本 ？建設(shè)期內(nèi)公司 提現(xiàn)投資 的可能數(shù)額；若提現(xiàn)不足以滿足投資需求，擬采取哪些 變現(xiàn)措施 ？原股東對這些設(shè)想持何態(tài)度？債務(wù)資金占多大比例？公司既有的長期債務(wù)及資信情況；所擬 各渠道債務(wù)資金的數(shù)額、成本、時序、條件及約束、債權(quán)人的承諾程度 等。 一篇完整的融資方案分析報告，還包括其他許多內(nèi)容和注意事項，這里難以一一列舉，下文中將作全面介紹。 公司融資 (1) 公司融資的概念 公司融資 ，又稱 企業(yè)融資 ，是指由 現(xiàn)有企業(yè)籌集資金并完成項目的投資建設(shè)；無論項目建成之前或之后，都不出現(xiàn)新的獨立法人 。 當項目規(guī)模較大，或者投資對公司發(fā)展有重大影響，或者要 改變股權(quán)結(jié)構(gòu) 來 籌集權(quán)益資本 ，這時公司的股東會作為第三 參與方，對項目的投融資提出意見。 (2) 項目融資的基本特點 此類項目的特點是：投資決策由項目發(fā)起人 (企業(yè)或政府 )作出，項目發(fā)起人 與 項目法人 并非一體； 項目公司承擔投資風險 ，但因 決策在先，法人在后 ，所以無法承擔決策責任，只能 承擔建設(shè)責任 ；同樣，由于 先有投資者的籌資、注冊 ，然后才有 項目公司 ，所以項目法人也不可能負責籌資，只能是按已經(jīng)由投資者擬定的融資方案去具體實施(簽訂合同等 )。例如一個新建電廠，可以由出資各方籌集資本，按獨立電廠的模式投資建設(shè)，這時屬于項目融資；也可以由省電力公司獨家投資，項目作為分公司或車間，其建設(shè)和運行都納入省公司統(tǒng)一經(jīng)營，這時屬于公司融資。但是，隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展和經(jīng)濟全球化的演進，越來越多的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域喪失 “ 天然壟斷性 ” 而向商業(yè)資本開放。 基礎(chǔ)設(shè) 施項目融資 的本質(zhì)是 特許權(quán)經(jīng)營 ， 不是產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓 ，所以特許期滿，移交政府是無償?shù)?。我國專家根?jù)國內(nèi)實踐提出的 TOT 方式 (移交椌 獥移交 )，就是符合中國國情、把側(cè)重點放在融資上的特許權(quán)經(jīng)營新品種。 技術(shù)成果的發(fā)明者 (個人及單位 ) 希望通過項目的投資，把成果轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)品、工藝或服務(wù)。所以，風險投資本質(zhì)上屬于 項目融資，也就是現(xiàn)金流量融資，或者叫結(jié)構(gòu)式融資。美國的第二股市(納斯達克股市 )對上市公司業(yè)績的要求較低，這就為高新技術(shù)企業(yè)中風險資本的撤出提供了適宜的通道。 在我國，國際上的風險資本已經(jīng)進入，政府創(chuàng)立的風險投資基金正在興起，民間資本也在積極地以實業(yè)投資或風險投資方式進入高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。第一部分，是公司原有的非現(xiàn)金資產(chǎn)直接利用于擬建項目；這部分投資無論在投資估算還是在融資分析中，原則上都不必涉及。 圖 1 公司融資時投資與籌資的對應(yīng)關(guān)系 公司能夠投入到擬建項目上的現(xiàn)金來源有四個：一是企業(yè)新增的、可用于投資的權(quán)益資本 (簡稱擴充 )，二是企業(yè)原有的 (包括在項目建設(shè)期內(nèi)將陸續(xù)產(chǎn)生的 )、可用于投資的現(xiàn)金 (簡稱提現(xiàn) )，三是企業(yè)原有的非現(xiàn)金資產(chǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金資產(chǎn) (簡稱變現(xiàn) )，這三部分資金合稱自有資金；四是企業(yè)新增的債務(wù)資金。 第一，以項目融資方式籌建一個項目的時候，資金渠道可以有很多，但是資金性質(zhì)無非兩類：一類是項目不必償還的資金，即權(quán)益資本；另一類是項目必須連本帶息償還的資金，即債務(wù)資金。 第三，在公司融資的情況下，自有資金的概念要更廣義一些，它不僅包括權(quán)益資本的擴充，而且包括企業(yè)原有資 產(chǎn)的提現(xiàn)和變現(xiàn)。這一分析的另一個作用，是借以判斷項目是否有希望獲得債務(wù)資金，因為 債務(wù)資金與自有資金的關(guān)系不是互補而是互動： 自有資金越充足，越容易爭取到債務(wù)資金；自有資金匱乏，債務(wù)資金不會跟進 。 因此可以認為：當企業(yè)資產(chǎn)負債率超過 60%時，如果要以公司融資的方式籌建項目，首先必須擴充企業(yè)的權(quán)益資本，使其增 資減債，否則不可能實現(xiàn)合理融資。 “ 不改造是等死，改造是找死 ” ，這正是對負債率高的企業(yè)不增加權(quán)益資本就去投資的真實寫照。衡量公式為： ［（公司原所有者權(quán)益 +擴充的權(quán)益資本）／（公司原資產(chǎn) +擬建項目新增資產(chǎn)）］ 40% (1) ① 變股東權(quán)益為留 存收益 在公司制的企業(yè)中，屬于股東將要分紅提現(xiàn)的那部分業(yè)主權(quán)益，一般又稱為 “ 股東權(quán)益 ” ，屬于企業(yè)留存 (仍為投資者所有 ) 利潤的那部分業(yè)主權(quán)益，則稱為 “ 留存收益 ” 。追加的資本是交由公司支配，還是直接用于項目的支付，并無本質(zhì)區(qū)別；但從 爭取債務(wù)資金的角度看，直接用于項目的方式似乎更有吸引力。 擴股融資可以面向其他公司，可以面向內(nèi)部職工，也可以面向社會，但均必須符合國家法律、法規(guī)的規(guī)定。 私募方式所需時間較短，市場風險較低，但原股東的股權(quán)會被攤薄；配股方式可以不影響原股東的股權(quán)，但過程較復雜。在我國，由于有一些具體的規(guī)定 (例如自有資金要占 30%)，也由于債務(wù)人的資信通常不太可靠，所以為了能夠爭取債權(quán)人的支持，公司對項目也必須要有一定量的現(xiàn)金投入。第三，要通過企業(yè)的現(xiàn)金流量表分析凈現(xiàn)金的實際數(shù)額。第一，變現(xiàn)必然涉及資產(chǎn)重估，重估方法通常不 是帳面法或重置成本法，也不是清算價格法，而是收益現(xiàn)值法或現(xiàn)行市價法，因此現(xiàn)金數(shù)額可能高于也可能低于原資產(chǎn)的帳面值。 (1)流動資產(chǎn)變現(xiàn) 流動資產(chǎn)本就是指可以在一年內(nèi)變?yōu)楝F(xiàn)金的資產(chǎn)，這里包括應(yīng)收帳款和票據(jù)、存貨、預付費用、有價證券 (長期投資除外 ) 等。 (4) 資產(chǎn)組合變現(xiàn) (售股變現(xiàn) ) 資產(chǎn)組合變現(xiàn)是指：把公司擁有的某些有未來收益的資產(chǎn)組合，部分地或全部地售出，以換取現(xiàn)金。公司股權(quán)如果通過轉(zhuǎn)讓而變現(xiàn)，實質(zhì)是原股東撤出，理應(yīng)由原股東提走現(xiàn)金，不會交給企業(yè)去投資。它是指需要融入現(xiàn)金的企業(yè)，把已經(jīng)投產(chǎn)運行的項目 (公路、橋梁、電站等 )移交 (T)給出資方經(jīng)營 (O)，憑借項目在未來若干年內(nèi)的現(xiàn)金 流量，一次性地從出資方那里融得一筆資金，用于建設(shè)新的項目；原項目經(jīng)營期滿，出資方再把它移交 (T)回原企業(yè)。 TOT 和 ABS 的共同特點是：可以積極盤活資產(chǎn)；只涉及經(jīng)營權(quán)或收益轉(zhuǎn)讓，不存在產(chǎn)權(quán)、股權(quán)問題；當出資方是外資時，無 需國家或國有銀行擔保，且可以為建成項目引進管理，為擬建項目引進資金。此外，可行性研究應(yīng)該注意以下兩個重要問題。 第二、在項目融資中，權(quán)益資本、股本資金、資本金這三個概念之間，存在著一些差別。 股本資金超出資本金的差額 (包括股票溢價 )，與法定財產(chǎn)重估增值、接受捐贈的財產(chǎn)一起，計入資本公積金。 (1)資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu) 資產(chǎn)負債比例，對于公司融資時的原有企業(yè)來說是歷史形成的，沒有選擇的余地，只有調(diào)整的可能；對于項目融資時的項目公司來說則是設(shè)計而成的，在項目投資估算已經(jīng)作出的情況下，權(quán)益資本的數(shù)額就基本決定了項目公司初始的資產(chǎn)負債率。經(jīng)國務(wù)院批準，對個別情況特殊的國家重點建設(shè)項目，可以適當降低資本金比例。 ② 《國家工商行政管理局關(guān)于中外合資經(jīng)營企業(yè)注冊資本與投資總額比例的暫行規(guī)定》 (1987 年 )定為：對于中外合資企業(yè)、中外合作企業(yè)、外商獨資企業(yè)，當投資總額在 300 萬美元及以下時，注冊資本比例不少于 70%；投資總額在 300 萬美元以上至 1 000 萬美元時，注冊資本不少于 50%(且不少于 210 萬美元 )；投資總額在 1 000 萬美元以上至 3 000 萬美元時，注冊資本不少于 40%(且不少于 500 萬美元 )；投資總額在 3 000 萬美元以上時，注冊資本不少于 1/3(且不少于 1200 萬美元 )。 在國際上，采用項目融資一般可以獲得較高的貸款比例，但是同時有嚴格的風險分散機制。 風險程度越 高的項目，其權(quán)益資本比例越高，它表明投資者愿意承受風險的決心；如果投資者試圖以偏低的權(quán)益資本比例來尋求安全，那就更不能指望債務(wù)資金去冒風險。國有資本投資者由于缺少自我約束機制等多種原因，常常只考慮上項目，不考慮還貸，恨不能無本投資，這是在融資方案分析中不能不警醒對待的一個普遍性問題。 涉外投資中，當以募集設(shè)立的方 式組建股份有限公司時，有可能通過發(fā)行兩種類型的股票來籌集股本：普通股和優(yōu)先股。 權(quán)益資本的來源 項目融資中，權(quán)益資本有三個主要來源：一是投資者為設(shè)立項目公司而繳付的出資額，即股本資金，又稱投入資本；二是準股本資金；三是直接安排項目公司上市。項目融資分析中，需要關(guān)注的是投資者的資信，對此應(yīng)該有專門的分析報告。第三，如果公司破產(chǎn)清算，在償還所有其他債務(wù)之前，從屬性債務(wù)將不能被清償。無擔保貸款常由項目出資人提供，此時又稱股東貸款，它可以增強項目主要貸款 人的貸款信心?？赊D(zhuǎn)換債券的發(fā)行無需項目資產(chǎn)或其他公司的資產(chǎn)作為擔保，債券利息也低于同類貸款利息，它對購買者的吸引力在于：公司未來的股票價格可能會高于目前的轉(zhuǎn)換價格，從而使債券持有人獲得資本增值。 我們正在步入知識經(jīng)濟時代，無形資產(chǎn)的 作用及其管理越來越重要。財政部《中華人民共和國外商投資企業(yè)財務(wù)管理規(guī)定》 (1992 年 )也限定，外商投資企業(yè)無形資產(chǎn)的作價金額不得超過其注冊資本額的 20%。這樣，對于高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)立，只要技術(shù)提供方與資金提供方能取得共識，就可以在設(shè)計股權(quán)結(jié)構(gòu)時，不受限制地 提高技術(shù)和知識產(chǎn)權(quán)的股份比例。例如，有限責任公司的股本總額由股東一次認足。資金占用費是因使用資金而發(fā)生的經(jīng)常性費用，如股息、利息等。股本被 認為是資金成本最高的資金，因為投資回報率一般應(yīng)遠遠高于商業(yè)貸款利率。我國的資本市場還處于發(fā)展初期，因此通過銀行獲得債務(wù)資金的比例就更高一些。所以無論項目融資還是公司融資，只有提高資信、分散風險，才有希望獲得銀行的貸款支持。企業(yè)債券融資和股份融資一樣都屬于直接融