5剖析行為金融學(xué)與標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的差異-wenkub
2024-09-11 19 本頁(yè)面
【正文】 ersky 發(fā)表了《預(yù)期理論：風(fēng)險(xiǎn)決策分析》 [9]，正式提出了預(yù)期理論。shiller（ 1998） [8]（第 201275 頁(yè)）的研究都證明了這一特征。過(guò)度反應(yīng)與反應(yīng)不足（ overandunderreaction） 股票市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)指的是投資者對(duì)信息的反應(yīng)超過(guò)了應(yīng)有的理性水平，從而表現(xiàn)為股價(jià)對(duì)某一事件、消息呈現(xiàn)出短期的持續(xù)反應(yīng)（持續(xù)上升或下降）和長(zhǎng)期的反向修正。這一困惑被稱為股利之謎。股利之謎（ thepuzzleofdividend） 第 4 頁(yè) 共 13 頁(yè) 在美國(guó)的稅收體系下，股利要比資本利得支付更高的所得稅，因此對(duì)于要納稅的股東來(lái)講，公司回購(gòu)股票或保留盈余要比分配股利好一些。反之，基金在較低的風(fēng)險(xiǎn)下將獲得相應(yīng)較低的收益。 封閉式基金價(jià)格長(zhǎng)期偏離其內(nèi) 在價(jià)值的折價(jià)現(xiàn)象，是金融領(lǐng)域中的一個(gè)難解之謎。封閉式 基金之謎（ thepuzzleofclosedendfund） 封閉式基金之謎是由 zweig 在 1973 年提出的，它是指封閉式基金單位份額交易的價(jià)格往往低于其凈值。股票溢價(jià) 之謎（ equitypremiumpuzzle） 股票溢價(jià)之謎是由 mehraandprescott[6]于 1985年提出的，它是指美國(guó)股票市場(chǎng)歷史的總體收益率水平高出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的部分，很難被基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)模型所解釋。標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)之所以具有強(qiáng)大的生命力，是因?yàn)樗宰钌俚墓ぞ呓⒘艘粋€(gè)似乎能夠解決所有金融問(wèn)題的理論體系，其中有效市場(chǎng)理論是其主要的分析工具。他們認(rèn)為，行為金融學(xué)將主流的標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)取而代之的時(shí)代已經(jīng)來(lái)臨。但是，進(jìn)入 20 世紀(jì) 80 年代以后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家不斷發(fā)現(xiàn)與標(biāo)準(zhǔn)金融理論相悖的現(xiàn)象，通常稱之為 “ 異象 ” （ anomalies），使得人們對(duì)該理論的信念開(kāi)始有所動(dòng)搖。于是，西方金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家紛紛著手研究發(fā)展新的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，試圖更好地揭示金融市場(chǎng)運(yùn)行的深層規(guī)律。真的是這樣嗎。 有效市場(chǎng)假說(shuō)是以人們行為的理性為前提，理性的人總是能夠 最大化其預(yù)期效用，并能掌握處理所有可得的信息，形成均衡預(yù)期收益。資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為，股價(jià)溢價(jià)由跨期的消費(fèi)邊際替代率和股票收益率的協(xié)方差決定。從美國(guó)封閉式基金市場(chǎng)的歷史來(lái)看，大部分基金都是溢價(jià)發(fā)行，然后很快轉(zhuǎn)為折價(jià)，并且長(zhǎng)時(shí)間維持折價(jià)，同時(shí)折價(jià)的程度會(huì)隨時(shí)間發(fā)生變動(dòng)。按照標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論，在有效市場(chǎng)前提下，基金的收益滿足 capm 的假設(shè)，基金無(wú)法獲得超額收益。既然封閉式基金不能獲得超額收益，其內(nèi)在價(jià)值就應(yīng)當(dāng)?shù)扔诨鸬馁Y產(chǎn)凈值。但是，為什么大多數(shù)的大公司分派現(xiàn)金股利。在標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)框架下，投資者遵循 r 無(wú)關(guān)性理論，即在不考慮稅收與交易費(fèi)用的情況下， 1 美元紅利和 1 美元的資本利得并沒(méi)有什么差異，他們隨時(shí)可以通過(guò)賣出股票自制紅 利，而在收入稅率高于資本利得稅率的現(xiàn)實(shí)世界，減少股利支付會(huì)使股東的境況更好。反應(yīng)不足的是指當(dāng)新的重大消息到來(lái)后，股票市場(chǎng)的短期價(jià)格反應(yīng)趨于滯后。新的重大消息包括：股票分割（拆股）、收購(gòu)邀約或公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)、分析師薦股、紅利派發(fā)或取消、普通股季節(jié)配售、盈利信息發(fā)布、盈利預(yù)測(cè)、先前內(nèi)幕交易公開(kāi)、風(fēng)險(xiǎn)資本參股等等。 該理論以其更加貼近現(xiàn)實(shí)的假設(shè)，嚴(yán)重沖擊并動(dòng)搖了標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)所依賴的期望效用理論，并為行為金融學(xué)奠定了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。投資者判斷損益的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)自于其投資參考點(diǎn)，參 考點(diǎn)取決于投資者的主觀感覺(jué)（心理價(jià)位），并且因人而異。（ 3）價(jià)值函數(shù)呈不對(duì)稱性，投資者由于虧損導(dǎo)致的感覺(jué)上的不快樂(lè)程度大于相同數(shù)量的盈利所帶來(lái)的快樂(lè)程度，投資者對(duì)損失更敏感。 1990]、 bsv 模型 [1998]、 hs 模型 [1999]、dhs 模型 [2024]和 bhs 模型 [2024]等） [14]，并嘗試性地在金融實(shí)踐中加以應(yīng)用。行為金融學(xué)的基本觀點(diǎn)是 [15]（第 147148 頁(yè)）： 1X8226。 行為金融學(xué)以心理學(xué)對(duì)人類的研究成果為依據(jù)，從人們的實(shí)際決
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