【正文】 道德：無謂的并購、反并購、惡意串通 ? 競爭：投行、商業(yè)銀行、機(jī)構(gòu)投資者、中介機(jī)構(gòu) ? 社會(huì)評價(jià)： ? 內(nèi)部管理：收入不平衡、人才 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 企業(yè)重組的形式（一） 擴(kuò)張 ? 兼并與收購 ? 發(fā)盤收購 ? 聯(lián)營公司 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 企業(yè)重組的形式（二） 售出 ? 分立 子股換母股 完全析產(chǎn)分股 ? 資產(chǎn)剝離 股權(quán)切離 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 企業(yè)重組的形式（三） 公司控制 ? 溢價(jià)購回 ? 停滯協(xié)議 ? 反接管條款修訂 ? 代表權(quán)爭奪 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 企業(yè)重組的形式（四） 所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更 ? 交換發(fā)盤 ? 股票回購 ? 轉(zhuǎn)為非上市公司 ? 杠桿收購 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 天津大港油田集團(tuán)及其所屬 關(guān)聯(lián)企業(yè)收購 —— 愛使股份有限公司案例研究 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 一、案例介紹 (一 )各關(guān)聯(lián)主體的基本情況 上海愛使股份有限公司（ 600652） 愛使股份創(chuàng)建于 1984年，是上海市首批股份制 試點(diǎn)企業(yè) . 于 1990年 12月在上海證券交易所掛牌交易，全 部為流通 A股 . 公司主營業(yè)務(wù)一直不突出， 97年主營業(yè)務(wù)虧損， 靠投資收益支撐凈資產(chǎn)收益率達(dá)到 10%。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 章程之爭 愛使股份： ? 根據(jù)《愛使股份公司章程》第 67條，進(jìn)入愛使股份董事會(huì)必須具備兩個(gè)條件 : 第一，合并持股不低于 10% 其二，持股時(shí)間不少于半年 ? 又根據(jù)《愛使股份公司章程》第 93條，規(guī)定董事會(huì)由 13人組成，目前已滿額；根據(jù)《公司法》，董事在任期屆滿之前，股東大會(huì)不得無故解除其職務(wù)。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 入主愛使成功 原第一大股東樂見 其成、不設(shè)置障礙 延中實(shí)業(yè) ?來自大港及關(guān)聯(lián)企業(yè)的六名 候選人作為新增董事進(jìn)入愛 使股份董事會(huì)。且脫殼過程中對當(dāng)?shù)卣囊蕾嚦潭群芨摺? １空殼公司： 公司經(jīng)營狀況極差，連續(xù)虧損或凈資產(chǎn)低于面值，公司凈資產(chǎn)已經(jīng)沒有任何經(jīng)營價(jià)值，依靠其自身力量不能改善處境的上市公司。 2 收購優(yōu)勢： ? 此類公司多，選擇余地大 ? 買殼價(jià)格容易確定，談判進(jìn)程快，保密程度高 ? 投入無需太多，經(jīng)營得當(dāng)可實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營，當(dāng)年可達(dá)配及格股線 3 收購劣勢： ? 隱性不良資產(chǎn)和潛虧可能一直被掩蓋，介入的風(fēng)險(xiǎn)較大。 2 收購優(yōu)勢： ? 收購成功可直接獲得配股資格 ， 立即利用其配股資格籌集資金 ， 達(dá)到買殼上市的目的 ， 買殼方不需額外背負(fù)人員包袱 。（ 2）當(dāng)?shù)卣缮孀钃?，公關(guān)工作艱巨。 ? 此類公司都由原國企改制而成 ， 債務(wù)及人員負(fù)擔(dān)重 ， 石化類企業(yè)本身股本大 ， 股本擴(kuò)張能力有限 ，因此 ， 該種方式隱性成本高 。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 買空殼 買半實(shí)殼 買實(shí)殼 通過二級 市場收購 無償劃撥 借殼上市 1 二級市 場收購 屬于市場行為，是指買殼公司在股票二級市場用現(xiàn)金直接收購某家上市公司的流通股，屬于敵意收購。 大港最終選擇了此種收購方式 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 （二）目標(biāo)公司的選擇獨(dú)具慧眼 ? 總股本 15000萬股， 流通股 10000萬股； ? 無 B股、 H股； ? 股權(quán)或相對集中或相對分散，且股東協(xié)作不緊密； ? 凈資產(chǎn)適中，每股凈資產(chǎn) 2元左右，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變現(xiàn)力強(qiáng)； ? 經(jīng)營業(yè)績：最近兩年來的凈資產(chǎn)收益率達(dá) 10%的配股及格線； ? 資產(chǎn)負(fù)債率在 50%以下或資產(chǎn)質(zhì)量尚可，但經(jīng)營業(yè)績差的公司； ? 股本規(guī)模 ； 98年擴(kuò)股至 ； ? 全部為流通 A股； ? 股權(quán)相對分散 （見下表） ? 凈資產(chǎn) ，每股凈資產(chǎn) 元；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)適于清理重組，變現(xiàn)性很強(qiáng)； ? 95~97年凈資產(chǎn)收益率分別為：%， %和 %； ? 97年資產(chǎn)負(fù)債率 % 主營業(yè)務(wù)不突出，缺乏經(jīng)營戰(zhàn)略和管理力度，利潤大副滑坡； 理想殼資源 愛使現(xiàn)狀 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 從如此分散的股權(quán)可看出： 可以較小的代價(jià)達(dá)到控股目的，而且，既是持股達(dá)到《公司法》要求 10%的申請召開股東大會(huì)的持股比例，離 30%的比例還相距甚遠(yuǎn)，全面要約收購的風(fēng)險(xiǎn)較小。 ?多種經(jīng)營銷售收入 ?上繳利稅 ?凈利潤在 6億元以上 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 作為收購公司，應(yīng)有足夠大的資產(chǎn)規(guī)模 2128213868 140871002615343103880500010000150002023025000煉達(dá)集團(tuán) 重油公司 港連股份總資產(chǎn)（萬元）凈資產(chǎn)（萬元）? 總公司：總資產(chǎn) 120多億，負(fù)債 40億，凈資產(chǎn)規(guī)模為 79億元 ? 各分公司資產(chǎn)狀況表，如下： 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 買殼方具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和企業(yè)經(jīng)營實(shí)力。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 （四）三家企業(yè)收購選擇方式微妙 《證券法》規(guī)定，國有企業(yè)不允許炒作股票。 三家主體的選擇有利于統(tǒng)一行動(dòng)和嚴(yán)格保密 。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 （六）成功選擇中介機(jī)構(gòu) ? 收購初期和中期，選擇了中小型的投資顧問公司； ? 到收購后期，選擇了大券商策劃。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 兩種中介機(jī)構(gòu)區(qū)別比較表 ? 一般側(cè)重短期合作；在選殼時(shí)站在政府的角度考慮問題，推薦的目標(biāo)殼公司多屬大企業(yè)，內(nèi)部債權(quán)、債務(wù)復(fù)雜； ? 管理層次多，處理公關(guān)問題缺乏靈活性 。 ? 主要從以下幾個(gè)方面研究大港收購愛使所遇到的風(fēng)險(xiǎn)及其風(fēng)險(xiǎn)控制對策 。 三家關(guān)聯(lián)企業(yè)形式上是集體企業(yè)，避開了國有企業(yè)的前提概念，繞開了法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。但調(diào)查之后，認(rèn)為愛使作為殼資源，其風(fēng)險(xiǎn)可以控制在一定范圍內(nèi)進(jìn)行消化處理，以防陷入對方的財(cái)務(wù)陷阱 。 ?修改公司章程 ?焦土戰(zhàn)術(shù) ?尋找白衣騎士 ?金色降落傘計(jì)劃 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 法規(guī)方面的風(fēng)險(xiǎn) ? 大港于 7月 1日舉牌 ， 持股超過 5%， 到 7月 31日 ，持股已達(dá) %， 為什么 7月底已達(dá) 10%， 一直到 9月 1日才動(dòng)議召開股東會(huì)呢 ? ? 這是由于驚心動(dòng)魄的章程之爭 ， 愛使章程中的限制性條款 ， 使大港縱然持股達(dá)到 10%， 也可能只是一個(gè)毫無經(jīng)營權(quán)的大股東 。 3. 分析 98年中期報(bào)告 ,問題很多 ,愛使公司上半年每股收益僅為 ,凈資產(chǎn)收益率為 %， 分別比 97年同期下降了 10倍。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 大港化解風(fēng)險(xiǎn)措施： ? 經(jīng)過仔細(xì)考查對手情況，北大 5月中旬收購進(jìn)駐延中實(shí)業(yè)，資金實(shí)力一時(shí)較弱，主要注意力在重組延中而不在愛使，當(dāng)時(shí)已有去意，其余幾家大股東也沒有能果斷充當(dāng)白衣騎士的實(shí)力； 加強(qiáng)宣傳力度，突出宣傳油田整體實(shí)力，收購愛使的意圖和決心，以及對愛使股份的了解和選擇收購愛使的原因，強(qiáng)調(diào)入主愛使后資產(chǎn)重組注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的光明前景。 ? 大港拒絕： 要愛使公司收購延中實(shí)業(yè)在外交橋的閑置地產(chǎn)和附屬物（要價(jià) 4400萬元） ,并由大港油田進(jìn)行擔(dān)保的要求。買殼方控股后的整合工作將深入到合理的產(chǎn)業(yè)資源再配置和優(yōu)化經(jīng)營管理，要使殼公司實(shí)現(xiàn)價(jià)值突變，盡量化解對今后持續(xù)經(jīng)營可能造成的風(fēng)險(xiǎn)，所有收購方與目標(biāo)公司之間都會(huì)存在整合風(fēng)險(xiǎn)。 ? 愛使公司收縮投資： 對于涉及或有事項(xiàng)、風(fēng)險(xiǎn)較大的逐年虧損 的項(xiàng)目，大港人進(jìn)行了堅(jiān)決的關(guān)、停、并、轉(zhuǎn)的清理手段； 對于尚有發(fā)展?jié)摿?，進(jìn)行追加投資，完善管理和搞活經(jīng)營，扭虧為盈后再轉(zhuǎn)手出讓； 對于目前盈利的公司，以合理的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給了管理出租車的專業(yè)公司，實(shí)現(xiàn)了資源合理配置。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 （ 2）必須處理好母公司“輸血”與自身“造血”的關(guān)系，為愛使股份調(diào)整制定了與現(xiàn)有條件和市場環(huán)境相結(jié)合的經(jīng)營戰(zhàn)略： ?一個(gè)方向是“都市工業(yè)” —— 飲用純凈水，使之成為新愛使的優(yōu)勢競爭力和利潤增長點(diǎn)。 調(diào)整戰(zhàn)略后的效果： ?1998年凈資產(chǎn)收益率 ( 加權(quán)平均 )實(shí)現(xiàn) %； ?1999年凈資產(chǎn)收益率實(shí)現(xiàn) 13%；保證公司業(yè)績穩(wěn)定增長 。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 被再收購風(fēng)險(xiǎn)及防范 （ 1）大港注入愛使的核心資產(chǎn)是下游高附加值產(chǎn)品的生產(chǎn)線，其原料配套供應(yīng)、分布全國的市場網(wǎng)絡(luò)及生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)都把握在大港油田手里。 ? 延中被北大控制后，正著眼于重組整合，力爭自身實(shí)現(xiàn)配股資格，對殼資源的需要意向不大； ? 外來競爭者或許會(huì)造成收購?fù){， 但 1999年愛使股份凈資產(chǎn)利潤率 13%，成長很好，證明愛使價(jià)值上升已得到公認(rèn)，顯示了大港油田作為特大集團(tuán)的實(shí)力，而想與大港抗衡收購愛使，無論是資金成本還是協(xié)調(diào)成本都將是巨大的。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 天天科技： ? 舉牌收購愛使是看中了愛使今后向 IT行業(yè)發(fā)展的方向，強(qiáng)調(diào)天天科技在國內(nèi)軟件和系統(tǒng)集成領(lǐng)域有著明顯的優(yōu)勢。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級教案 ? 愛使第一大股東大港油田一直對再次被舉牌保持沉默。 ? 二是采取雙方各自優(yōu)勢互補(bǔ)的方式，坐下來進(jìn)行談判。 煉達(dá)集團(tuán) 重油公司 港聯(lián)股份占總股本比例 (%)減持股份數(shù)、百分比789,8 800 1%98,72 00 3%263,8 033 6% 5%現(xiàn)持股份數(shù)、百分比860,7 031 4%294,3 829 2%1 155,0 860 164%在 2023年 9月 20日舉行的臨時(shí)股東大會(huì)上 ,關(guān)于秦國梁等 7人辭去董事職務(wù)及補(bǔ)選肖建華等 7人進(jìn)入董事會(huì)的決議獲得通過 ,標(biāo)志著北京明天控股集團(tuán)實(shí)際已入主愛使股份。 ? 但從其在入主兩年內(nèi)未從當(dāng)初自己舉牌愛使中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，在公司章程或其他方面設(shè)置一些反收購條件，以保住自己辛苦得來的經(jīng)營者地位。滬上五家“三無”公司幾乎都被舉過牌。 ?大港收購全流通的愛使股份，在各個(gè)方向所面臨的問題、決策及具體操作都很具代表性和啟發(fā)性，這將給國有大企業(yè)進(jìn)軍資本市場提供范例，也為我國企業(yè)購并重組的案例庫中添加了精彩的一頁。 ? “三無”公司在目前的中國證券市場還是少數(shù)，但未來在二板上市的公司在經(jīng)過一段時(shí)間的流通后，股