【正文】 系統(tǒng)兼并，主業(yè)高度相關(guān)，可進(jìn)一步提高產(chǎn)品的市場占有率、降低生產(chǎn)成本，獲取更高的經(jīng)濟(jì)效益，這種方法可較快、較完美地實(shí)現(xiàn)上市意圖。 1997年 （ 報(bào)表分析 ） 大港油田實(shí)現(xiàn)： ? 主營業(yè)務(wù)銷售收入 ? 上繳稅費(fèi) ? 多種經(jīng)營實(shí)現(xiàn)產(chǎn)值 因而其現(xiàn)金流量很大 ， 下屬的部分企業(yè)也集中了較充足的沉淀資金 ( 每家各有 1億元以上 ) 。 煉達(dá)集團(tuán)、重油公司、港聯(lián)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示： 均為法人股、集體股占主要控股地位； ? 且三家企業(yè)原材料供應(yīng)及市場很大程度上依賴于大港油田集團(tuán)，這三家企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)的任命權(quán)也在總集團(tuán)。牌子硬，名氣響，容易獲取各類信息。 ? 控股比例規(guī)定要求： 持股達(dá) 5% 發(fā)布公告 增減 2% 發(fā)布公告 持股達(dá) 30% 發(fā)出收購要約 ? 強(qiáng)調(diào)收購目的在于進(jìn)行“投資”，與炒作不同。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 (二 )買殼上市過程中所遇到的風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策 ? 在買殼操作過程中，最主要的風(fēng)險(xiǎn)來自愛使董事長秦國梁的反收購，這位資本市場運(yùn)作高手主要采取了如下措施： ? 收購與反收購時(shí)間雖不算長，但這些反收購措施卻極大增加了買殼上市的風(fēng)險(xiǎn)。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 尋求“白衣騎士”的風(fēng)險(xiǎn)及化解 ?白衣騎士：延中實(shí)業(yè) （ 北大控制延中實(shí)業(yè)，延中當(dāng)時(shí)是愛使的第一大股東 ） 愛使戰(zhàn)術(shù)運(yùn)用： ? 在進(jìn)行反收購時(shí)，一再聲稱要看“北大的態(tài)度”； ? 在新聞界、證券界散布流言，敗壞油田形象，影響股民信心，意在打壓股價(jià)，并聯(lián)合個(gè)別券商有意砸盤； 運(yùn)用目的： ? 擴(kuò)大助權(quán)單位，以期尋求如延中等愿買進(jìn)股票以助權(quán)的救助者，從而阻止收購； ? 同時(shí)，砸盤之后，有利于降低今后的配股價(jià)格，這點(diǎn)對(duì)大港今后影響會(huì)很大。 ? 六月初到 7月 1日舉牌僅用一 個(gè)月的時(shí)間持股 5%，成本低； ? 7月 3日即又增持 2%； ? 7月 16日持股已達(dá) %； ? 后來半個(gè)月至 7月 30日增持至%； 較 快 很 快 較 慢 收購進(jìn)程 速度 速度分析 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 (三 )買殼上市后存在的風(fēng)險(xiǎn) ? 成功的買殼上市不僅在于收購入主殼公司，更在于成功的企業(yè)重組。 ? 即在中油集團(tuán)的支持下，逐步將大港油田主體業(yè)務(wù)的部分資產(chǎn)注入愛使股份，大港油田在石油資源、高科技力量及石油中下游一體化開發(fā)加工方面極具優(yōu)勢，盈利率很高的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)板塊不少，足以保證愛使股份的業(yè)績。 資產(chǎn) 置換 現(xiàn)金 收購 注入方式 ?易使大股東背上不良資產(chǎn)的包袱； ?中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布文件對(duì)上市公司的資產(chǎn)置換進(jìn)行了嚴(yán)格限制； ?生效周期太長，不能保證注入利潤達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。 ? 此次收購真正的投資者是 北大明天科技集團(tuán) ，它沒有直接出面，而是新設(shè)立了一個(gè)天天科技公司，注冊(cè)地在某居民樓，法人代表是遠(yuǎn)在山東的 23歲的女青年。但打輸打贏都是要付出沉重代價(jià)的。 ? 大港油田入主愛使后做了大量的工作，使愛使的資產(chǎn)質(zhì)量有了明顯的提高，并在信息產(chǎn)業(yè)和環(huán)保產(chǎn)業(yè)上也有所發(fā)展，為愛使今后的發(fā)展奠定了好的基礎(chǔ)。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 案例總結(jié)： ?大港油田買殼上市成功開創(chuàng)了國企購并上市公司并成功入主的先例；首次實(shí)現(xiàn)了北資南進(jìn)，南北資本融合；首次在未來的發(fā)展過程向目標(biāo)公司注入實(shí)質(zhì)性的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 關(guān)于“三無”股 ? 特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)注定了“三無”公司在證券市場上不能平靜。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 舉牌結(jié)局 :明天控股正式入主愛使股份 8月 16日上海愛使股份有限公司發(fā)布的公告 :大港油田集團(tuán)有限責(zé)任公司及所屬關(guān)聯(lián)企業(yè)減持該公司股份。但以此來作為花如此高的收購成本 (要想收購成功，天天科技和同達(dá)志遠(yuǎn)將要花費(fèi)近 4億元的巨額現(xiàn)金 )需具備很強(qiáng)的資金實(shí)力。 產(chǎn)品生產(chǎn)線 原料配套供應(yīng) 市場網(wǎng)絡(luò) 管理經(jīng)驗(yàn) 愛使 大港控制 大港控制 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 （ 2）股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了潛在競爭者少 潛在收購者分析： ? 前 12名大股東累計(jì)持股 ，除大港和延中外，大部分為基金和券商，這些中介一般不去經(jīng)營企業(yè)而是投資企業(yè)。 信息產(chǎn)業(yè) ，正處在蓬勃發(fā)展階段 ， 這一戰(zhàn)略體現(xiàn)了以市場為導(dǎo)向 ， 緊抓市場機(jī)遇的原則 。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 ? 為了盤活 800萬元資產(chǎn) ,采取注入增量 1350萬元于“延泉飲料有限公司” (持股 90%),用以盤活存量化解不良資產(chǎn)，因此將飲用水作為愛使股份發(fā)展戰(zhàn)略之一。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 金色降落傘計(jì)劃及折中解決 愛使提出金色降落傘要求： ? 大港答應(yīng)： 收購后的新愛使股份公司向現(xiàn)任董事會(huì)退職董事每人一次性支付 ，并對(duì)原愛使管理班子成員妥善安置； 答應(yīng)愛使公司的配股收益2500～ 3000萬元投資北大或延中，作為對(duì)北大和未聘董事的補(bǔ)償，是以一并收購延中水的有形、無形資產(chǎn)為由。 2. 秦國梁在察覺到被收購的跡象時(shí) ,就散布過愛使股份的實(shí)際財(cái)務(wù)狀況和公開披露的情況不一致 ,是一個(gè)“空殼” ,影響投資者信心 ,并為下一步做壞中報(bào) ,實(shí)施焦土戰(zhàn)術(shù)留下伏筆。 法規(guī)要求 大港控制措施 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)陷井 大港油田在篩選殼公司時(shí)，對(duì)愛使股份的資產(chǎn)質(zhì)量、負(fù)債結(jié)構(gòu)、人員負(fù)擔(dān)進(jìn)行了深入調(diào)查，對(duì) 97年度財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行了深入分析，發(fā)現(xiàn)了一些潛在問題。 ? 工作效率高，責(zé)任感強(qiáng)； ? 從業(yè)人員關(guān)注度高，具有豐富經(jīng)驗(yàn)，知識(shí)全面； ? 涉足人員少，嚴(yán)格保密； 中小投資顧問公司 大券商 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 三、收購風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)控制分析 ? 大港油田成功收購愛使股份，不僅在于其具備實(shí)力、準(zhǔn)備充分，很大程度上還在于在整個(gè)收購過程中，大港積極采用各種手段牢牢控制住了風(fēng)險(xiǎn)，從而降低了成本，成功入主董事會(huì)，完成對(duì)愛使的實(shí)質(zhì)性重組。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 （五）大港具備良好的政企關(guān)系 雖然大港此次的二級(jí)市場收購是屬于市場化的投資行為，但在推進(jìn)的過程中離不開天津市、上海市政府的協(xié)調(diào)與支持， 大港油田在這方面也作了不少攻關(guān)工作 ,良好的政企關(guān)系是并購成功的重要因素。 ? 建有數(shù)十個(gè)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)公司，技術(shù)處于世界領(lǐng)先水平，并實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)規(guī)?；?。 ? 只須持有較小的股票數(shù)便可達(dá)到相對(duì)控股成為第一大股東實(shí)現(xiàn)買殼上市。 3 收購劣勢： ? 必須作好說服上級(jí)的工作，行政劃撥屬典型的政府行為，來自被收購企業(yè)的阻力很大。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 買空殼 買半實(shí)殼 買實(shí)殼 通過二級(jí) 市場收購 無償劃撥 借殼上市 1 買實(shí)殼上市 是指買殼方以一定的價(jià)格，通過協(xié)議受讓一家原本具備配股資格公司的控股權(quán)，通過配股形式注入自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而饒過行政審批手續(xù)同樣達(dá)到上市目的。 ? 空殼公司的債務(wù)一般較沉重而且債務(wù)種類、數(shù)量繁多，與債權(quán)人取得協(xié)調(diào)一致的難度很大，時(shí)間長，有諸多不可控因素。 ? 《愛使股份公司章程》把股東行使董事提名權(quán)的持股條件規(guī)定為 10%缺乏根據(jù)。通常的做法是，投資銀行先向收購者提供資金（期限短利息高），然后通過發(fā)行垃圾債券籌資償還。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 投行在橋式貸款中收取的傭金 ? 慣例性的建議傭金 ? 與出售股份相聯(lián)的傭金 ? 按所提供擔(dān)保資金計(jì)算的傭金 ? 短期貸款的高額利息 ? 發(fā)行高利風(fēng)險(xiǎn)債券的傭金 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 自營企業(yè)買賣的價(jià)差收入取決因素 ? 投資銀行的資金實(shí)力和融資能力 ? 投資銀行重建的經(jīng)營管理能力 ? 投資銀行的市場把握能力 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 風(fēng)險(xiǎn)套利收入 ? 內(nèi)幕交易的法律風(fēng)險(xiǎn) ? 市場風(fēng)險(xiǎn) 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 并購業(yè)務(wù)面臨的問題 ? 法律：內(nèi)幕交易、操縱市場 ? 道德：無謂的并購、反并購、惡意串通 ? 競爭：投行、商業(yè)銀行、機(jī)構(gòu)投資者、中介機(jī)構(gòu) ? 社會(huì)評(píng)價(jià)： ? 內(nèi)部管理：收入不平衡、人才 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 企業(yè)重組的形式（一） 擴(kuò)張 ? 兼并與收購 ? 發(fā)盤收購 ? 聯(lián)營公司 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 企業(yè)重組的形式（二） 售出 ? 分立 子股換母股 完全析產(chǎn)分股 ? 資產(chǎn)剝離 股權(quán)切離 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 企業(yè)重組的形式（三） 公司控制 ? 溢價(jià)購回 ? 停滯協(xié)議 ? 反接管條款修訂 ? 代表權(quán)爭奪 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 企業(yè)重組的形式（四） 所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更 ? 交換發(fā)盤 ? 股票回購 ? 轉(zhuǎn)為非上市公司 ? 杠桿收購 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 天津大港油田集團(tuán)及其所屬 關(guān)聯(lián)企業(yè)收購 —— 愛使股份有限公司案例研究 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 一、案例介紹 (一 )各關(guān)聯(lián)主體的基本情況 上海愛使股份有限公司（ 600652） 愛使股份創(chuàng)建于 1984年，是上海市首批股份制 試點(diǎn)企業(yè) . 于 1990年 12月在上海證券交易所掛牌交易，全 部為流通 A股 . 公司主營業(yè)務(wù)一直不突出， 97年主營業(yè)務(wù)虧損， 靠投資收益支撐凈資產(chǎn)收益率達(dá)到 10%。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 入主愛使成功 原第一大股東樂見 其成、不設(shè)置障礙 延中實(shí)業(yè) ?來自大港及關(guān)聯(lián)企業(yè)的六名 候選人作為新增董事進(jìn)入愛 使股份董事會(huì)。 １空殼公司： 公司經(jīng)營狀況極差，連續(xù)虧損或凈資產(chǎn)低于面值，公司凈資產(chǎn)已經(jīng)沒有任何經(jīng)營價(jià)值，依靠其自身力量不能改善處境的上市公司。 2 收購優(yōu)勢： ? 收購成功可直接獲得配股資格 ， 立即利用其配股資格籌集資金 ， 達(dá)到買殼上市的目的 ， 買殼方不需額外背負(fù)人員包袱 。 ? 此類公司都由原國企改制而成 ， 債務(wù)及人員負(fù)擔(dān)重 ， 石化類企業(yè)本身股本大 ， 股本擴(kuò)張能力有限 ，因此 ， 該種方式隱性成本高 。 大港最終選擇了此種收購方式 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 （二）目標(biāo)公司的選擇獨(dú)具慧眼 ? 總股本 15000萬股， 流通股