【正文】 6020802100212030203040306030803100312 2 . 0 1 . 5 1 . 0 0 . 50 . 00 . 51 . 01 . 52 . 0中國產(chǎn)出缺口（左軸） 美國產(chǎn)出缺口（右軸）科網(wǎng)泡沫美國開始復(fù)蘇中國經(jīng)濟(jì)過熱資料來源：彭博，申萬研究 34 ? 2023年：中國保持利率不變，美國多次降息 ? 2023年：中國升息，美國保持利率不變 ? 兩個(gè)時(shí)期都發(fā)生了流動(dòng)性泛濫沖擊香港，迫使港幣急速升值 在這些階段，中國和美國的利率調(diào)整不同步 港幣觸及到強(qiáng)兌換，金管局總結(jié)余上升 案例： 2023年和 2023年，中、美采取不同的利率政策 0123456700010101020103010401050106010701080109011001%012345678美國聯(lián)儲(chǔ)利率（左軸） 中國一年期貸款利率（右軸）%7 . 77 . 7 27 . 7 47 . 7 67 . 7 87 . 87 . 8 27 . 8 40112020402080212030403080312040404080412050405080512060406080612070407080712080408080812( 39。 消費(fèi)率在最近幾年降幅趨緩 23 資料來源： CEIC, 申萬研究 404142434445464748491980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2023 2023 2023 2023 2023 2023( % )455055606570( % )中國第二產(chǎn)業(yè) G D P 占比（左軸） 中國消費(fèi)率（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%發(fā)展中國家 中國 中等收入國家 發(fā)達(dá)國家第一產(chǎn)業(yè) 第二產(chǎn)業(yè) 第三產(chǎn)業(yè)46%29%25%43%47%11%53%37%10%72%26% 中國的消費(fèi)率會(huì)隨著勞動(dòng)人口的減少而增加 資料來源： China Birth Control Centre, 申萬研究 中國人口統(tǒng)計(jì)及消費(fèi)率 24 555759616365676971731978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2030 2040 2050455055606570中國 1 5 6 4 人口數(shù)歷史及預(yù)測(cè)值（左軸） 中國消費(fèi)率（右軸）2023 預(yù)測(cè)人口預(yù)測(cè)( 1 5 年間隔 ) 香港市場(chǎng)未來 5年投資趨勢(shì) 25 ? 流動(dòng)性寬松 ? + 人民幣持續(xù)升值，帶動(dòng)境外資本流入。 ? 2023年 5月 : 上海市政府金融服務(wù)辦公室主任方星海近日透露，上證所國際板規(guī)則年內(nèi)可以完成制訂 ? 鼓勵(lì)民間資本進(jìn)入壟斷領(lǐng)域 ? 2023年 10月 : 江蘇出臺(tái)了 《 江蘇省委、江蘇省政府關(guān)于加快民營經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的意見 》《 省政府關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展的實(shí)施意見 》 。 ? 然而，日本貿(mào)易盈余卻大幅下降，并從此徘徊不前。 ? 人民幣升值 ? 我們認(rèn)為人民幣在 2023年會(huì)升值 5%。 ? 我們首推保險(xiǎn)，石油及天然氣，消費(fèi)（可選和必選），機(jī)械及建筑建材行業(yè)。正效應(yīng)的疊加 —— 2023年香港中資股投資策略 楊明 , CFA 胡曉暉 , CFA 朱雅榮 2023年 11月 30日 2 結(jié)論 ? 2023年，我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)的基本面會(huì)好于海外，海外及中國大陸過剩的流動(dòng)性將會(huì)流入香港市場(chǎng)，從而產(chǎn)生一輪牛市行情。 ? 我們不看好電信，地產(chǎn)及航運(yùn)。 ? 未來幾年，人民幣會(huì)緩慢升值，以避免損害中國經(jīng)濟(jì)。 ? 從出口結(jié)構(gòu)和利潤率來看，現(xiàn)在的中國更類似于當(dāng)時(shí)的日本。 國際板會(huì)提升 B股估值 資料來源：彭博，申萬研究 16 0%50%100%150%200%250%300%350%平均 : 8 8 . 4 %平均 : 1 2 7 . 6 %A B 股溢價(jià)高 : 1 8 8 . 4 %低 : 3 . 6 %高 : 3 1 4 . 7 %低 : 2 5 . 0 %深圳 上海A B 股溢價(jià) 股票數(shù) = 8 8 .4 % = 1 8 8 .4 % 19 = 3 .6 % 8 8 .4 % 22A B 股溢價(jià) 股票數(shù) = 1 2 7 .6 % = 3 1 4 .7 % 17 = 2 5 .0 % 1 2 7 .6 % 25 增加 QDII配額以及海外兼并收購會(huì)使過剩流動(dòng)性流向海外 資料來源：彭博，申萬研究 17 ? 增加 QDII配額 ? 2023年 5月 : 銀監(jiān)會(huì)正式允許銀行 QDII產(chǎn)品直接投資境外股票市場(chǎng)，并表示QDII會(huì)繼續(xù)擴(kuò)容 ? 2023年 9月 : 國家外匯管理局出臺(tái) QDII新規(guī)，同時(shí)簡(jiǎn)化基金公司和證券公司QDII申請(qǐng)程序，鼓勵(lì)中長(zhǎng)期投資 ? 2023年 6月 : 已經(jīng)獲得 QDII批準(zhǔn)的有 81機(jī)構(gòu)，總額度達(dá)到 640億美金 ? 海外 MA ? 2023年 7月 : 溫家寶總理表示要加快實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略，將巨額外匯儲(chǔ)備與“走出去”戰(zhàn)略結(jié)合起來 0246810121416182023 2023 2023 2023024681012數(shù)量（左軸） 金額（右軸）人民幣（百萬）基金數(shù)人民幣升值 資本賬戶自由化 流動(dòng)性過剩導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫 巨大的貿(mào)易順差惡化資 產(chǎn)泡沫形勢(shì) 短期解決方案 2 – 進(jìn)口加速，出口減速 更多國內(nèi)投資渠道 流動(dòng)性流向海外 進(jìn)口加速 出口減速 A股擴(kuò)容 民間資本 進(jìn)入壟斷 行業(yè) 國際板 海外 兼并收購 增加 QDII配額 減少 QFII配額 強(qiáng)勁的固定 資產(chǎn)投資 短期解決方案 問題 18 資源要素 價(jià)格改革 勞動(dòng)力 價(jià)格上升 長(zhǎng)期解決方案 18 中國的資源價(jià)格比國際上便宜很多 資料來源：彭博，申萬研究 19 2023年 10月份國內(nèi)和國際的成品油差價(jià) 歷史上國內(nèi)和國際的成品油差價(jià) 7 0 0 0 6 0 0 0 5 0 0 0 4 0 0 0 3 0 0 0 2 0 0 0 1 0 0 001000202330004000000100100107020403010310040705040601061007070804090109101007人民幣 / 噸含稅價(jià)90 汽油 0 柴油 航空煤油 石腦油 6 0 0 5 0 0 4 0 0 3 0 0 2 0 0 1 0 0090 汽油 0 柴油 航空煤油 石腦油人民幣 / 噸含稅價(jià) 資源要素價(jià)格改革會(huì)提升使用效率 資料來源：彭博，申萬研究 20 ? 目前生產(chǎn)要素價(jià)格比發(fā)達(dá)國家低很多 ? 市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制會(huì)提升稀缺資源的價(jià)格以及資源使用效率 預(yù)計(jì)改革后資源價(jià)格的漲幅 中國資源稅率和發(fā)達(dá)國家比較 02468101214石油 汽油 煤炭 鋁土巖% 稅率中國 美國 澳大利亞051015202530天然氣 電力 汽油及柴油 煤炭 石油% 增長(zhǎng) 資源價(jià)格改革對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤的影響 資料來源：彭博，申萬研究 21 ? 煤炭 : ? 影響最小，因?yàn)槊禾啃袠I(yè)可以將成本上漲的壓力轉(zhuǎn)移到下游。 ? + 境內(nèi) QDII高速增長(zhǎng)。0 0 0 % )020406080100120140160180H K $ | U S $ （左軸） 香港總結(jié)余（右軸）資料來源：彭博，申萬研究 35 ? 在這兩個(gè)時(shí)期，恒生國企指數(shù)和恒生指數(shù)的市盈率上升幅度都很大，而美股市盈率相對(duì)平緩。 HS CE I 成分股的行業(yè)表現(xiàn)（中值）申萬股票池（去掉 HS CE I 成分股）的行業(yè)表現(xiàn)（中值）差異% 73 .78 % %% 48 .03 % % 15 .54 % 74 .71 % %% 38 .96 % % 11 .71 % 65 .45 % % 7% 55 .30 % % 16 .51 % 56 .96 % % 39 .15 % 75 .52 % %% % % 44 .02 % 74 .23 % % 57 .10 % 67 .83 % % 61 .66 % 51 .53 % 10 .13 % 8% 75 .66 % 上一期當(dāng) CP I 4% 時(shí)保險(xiǎn)（金融行業(yè)）能源行業(yè)銀行（金融行業(yè)）房地產(chǎn)（金融行業(yè)）其他金融（金融行業(yè)）醫(yī)療衛(wèi)生交通運(yùn)輸（工業(yè)行業(yè)）資本品（工業(yè)行業(yè)）信息技術(shù)原材料電信公用事業(yè)可選消費(fèi)必選消費(fèi)資料來源：彭博，申萬研究 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理及投資和消費(fèi)關(guān)系失衡是十一五和十二五規(guī)劃建議的主要區(qū)別 41 兩次建議中提出的問題比較 十一五規(guī)劃建議 十二五規(guī)劃建議城鄉(xiāng)區(qū)域發(fā)展不平衡 城鄉(xiāng)區(qū)域發(fā)展不協(xié)調(diào)粗放型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式?jīng)]有根本轉(zhuǎn)變 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的資源環(huán)境約束強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不夠合理 投資和消費(fèi)關(guān)系失衡；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理自主創(chuàng)新能力不強(qiáng) 科技創(chuàng)新能力不強(qiáng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展與資源環(huán)境的矛盾日益突出 社會(huì)矛盾明顯增多解決“三農(nóng)”問題的任務(wù)相當(dāng)艱巨 農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)仍然薄弱就業(yè)壓力依然較大 就業(yè)總量壓力和結(jié)構(gòu)性矛盾并存收入分配中的矛盾較多 收入分配差距較大影響發(fā)展的體制機(jī)制問題亟待解決, 處理好社會(huì)利益關(guān)系的難度加大制約科學(xué)發(fā)展的體制機(jī)制障礙依然較多資料來源：申萬研究 轉(zhuǎn)型性投資（中西部投資、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)投資）成為推動(dòng)投資增長(zhǎng)的主要力量。 101520253035Jun09Aug09Oct09Dec09Feb10Apr10Jun10Aug10Oct10( % )2 0 0 9 E a r n i n g s G r o w t h 2 0 1 0 E a r n i n g s G r o w t h2 0 1 1 E a r n i n g s G r o w t h盈利增長(zhǎng) 動(dòng)態(tài)市盈率目前市場(chǎng)對(duì) 2023 年一致預(yù)期 2 1 .1 1 % 1