漫談證券分析方法論-wenkub
2023-07-08 19:37:34 本頁面
【正文】 轉(zhuǎn)動。直到通貨膨脹達(dá)到頂點后央行才不情愿的改變措施，限制債券的募集范圍。商品是最佳的資產(chǎn)選擇?！ IT．在過熱階段，生產(chǎn)增長減緩，生產(chǎn)能力接近極限，通貨膨脹上升。債券是最好的資產(chǎn)選擇 II．在復(fù)蘇階段，放松性政策發(fā)揮效力，經(jīng)濟(jì)加速增長到K期增長趨勢附近。 I．在衰退階段，GDP增K乏力?！ ≈芷诘乃膫€階段 投資周期的框架幫助投資者識別經(jīng)濟(jì)周期中重要的轉(zhuǎn)折點，確保投資者從轉(zhuǎn)折中獲取最大的收益。例如，許多投資者在1999年末購買了昂貴的科技類股票，以為美國經(jīng)濟(jì)的趨勢增長率將加快，這些公司將從新經(jīng)濟(jì)中獲取最大的收益。經(jīng)濟(jì)運行低于潛在經(jīng)濟(jì)增長時，將承受通貨緊縮的壓力；另一方面，經(jīng)濟(jì)運行持續(xù)高于潛在增長時將爆發(fā)破壞性的通貨膨脹?！ 《⑼顿Y時鐘如何運轉(zhuǎn)的 美林的投資時鐘理論是一種將資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)輪動與經(jīng)濟(jì)周期聯(lián)系起來的方法。圖1的資產(chǎn)和權(quán)益產(chǎn)業(yè)在各自的階段，相對于對角處的行業(yè)和資產(chǎn)，可以獲得超額的收益。經(jīng)濟(jì)周期分析，包括評價目標(biāo)和政策制訂者的效率，形成了策略資產(chǎn)配置的核心內(nèi)容。 我們確認(rèn)，債券、股票、商品和現(xiàn)金隨著經(jīng)濟(jì)周期的轉(zhuǎn)動依次獲得超額收益。我們發(fā)現(xiàn)，雖然每個周期都有鮮明的特點，但是依然存在一些相似之處，可以幫助投資者獲利。在該理論發(fā)表三年之后，2004年11月美林公司再次推出了《投資時鐘》報告，對先前報告的方法論進(jìn)行了大刀闊斧的更新，實證分析更加完備。這樣講，不僅是因為他們的辛勞和嚴(yán)謹(jǐn)，也是因為他們孜孜以求的吸收國外科學(xué)成果，從不固步自封的精神和理念。當(dāng)時江南天慧所的學(xué)術(shù)領(lǐng)導(dǎo)是張平，我做為他的助手時任天慧所的副總，直接參與了《行業(yè)時鐘》的翻譯。但是杜敏杰的這篇稿子，是他在攻讀博士時的翻譯力作，也是他金融工程學(xué)方面的專業(yè)水準(zhǔn)的體現(xiàn)，我認(rèn)為值得推薦。特別是黃一義老師，作息周期與常人相反，通宵達(dá)旦將大量國外的經(jīng)典翻譯介紹給國人，卻收入微薄，年齡逾50，卻至今未婚，苦行僧或是西方的圣徒不過如此，即時我不為他樹碑立傳，相信我們天慧所的同仁也會如此。現(xiàn)將該報告獻(xiàn)給大家，讓我們從中體會著名投資公司在投資方法論方面鍥而不舍的追求精神?！ 》椒ㄕ摵徒Y(jié)果 投資時鐘模型根據(jù)相對于趨勢的經(jīng)濟(jì)增長方向和通貨膨脹的方向，將經(jīng)濟(jì)周期分成四個階段(表1)。我們還發(fā)現(xiàn)了一個實用的解讀權(quán)益產(chǎn)業(yè)策略和勾勒收益率曲線的方法。 墓于該方法，我們依然認(rèn)為全球過熱階段將登場：商品、工業(yè)股票、亞洲貨幣、日本和新興市場將獲得超額收益。 經(jīng)典的繁榮一衰退周期，從左下角開始順時針轉(zhuǎn)動，債券、商品和現(xiàn)金依次獲取超額收益。在本報告的第一節(jié)，我們首先挖掘模型背后的含義。 識別拐點，獲取回報 金融市場一貫的對短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長偏離長期趨勢的拐點作出了錯誤的判斷。然而，美聯(lián)儲先前已經(jīng)緊縮貨幣以應(yīng)對溫和的通貨膨脹。我們將經(jīng)濟(jì)周期劃分為四個階段——衰退、復(fù)蘇、過熱和滯脹。超額的生產(chǎn)能力以及不斷下降的商品價格驅(qū)動通貨膨脹走低。然而，通貨膨脹繼續(xù)回落，因為剩余的生產(chǎn)：能力尚沒有消耗干凈，周期性生產(chǎn)增長強(qiáng)勁。央行提高利率，驅(qū)使經(jīng)濟(jì)返回到可持續(xù)增長路徑上，但是GDP增長率頑固的保持在趨勢的上方。 IV．在滯脹階段，GDP增長降低到長期增長趨勢以下但是通貨膨脹繼續(xù)上升，部分原因是石油價格沖擊。由于利潤收到重創(chuàng)，股票的市場表現(xiàn)異常糟糕。從一個階段轉(zhuǎn)換為另一個階段的位置是產(chǎn)出缺口和通貨膨脹周期的頂點和谷底?！ ⊥顿Y時鐘幫助我們進(jìn)行產(chǎn)業(yè)選擇策略 它的第二個好處是幫助我們進(jìn)行產(chǎn)業(yè)選擇： ●周期性：當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長加速時(北方)，股票和商品表現(xiàn)較高。投資者將從較長久期的增長性股票中獲益?！ 褓Y產(chǎn)的作用。石油和天然氣是石油價格敏感的，在滯脹階段表現(xiàn)優(yōu)異。模型認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期中的增長和通貨膨脹是投資策略中的重要驅(qū)動因素。接著我們將每個階段的所有月份集中，計算各種投資方法取得的平均收益率，然后考察結(jié)果的統(tǒng)計顯著性。從1970年開始，有四個清晰的上升周期，2003年3月似乎是第五個周期的開始(見圖4)。我們使用年度同比消費價格通貨膨脹指標(biāo)，因為它是美聯(lián)儲和其他中央銀行制定政策所依據(jù)的指標(biāo)，投資時鐘模型就是用來預(yù)測政策變化的。定義四個時鐘階段 在定義了增長和通貨膨脹周期之后，我們就可以根據(jù)模型所述，將每個日歷月份放置到投資時鐘的特定階段中。后向來看，這些事件對美國的影響巨大，即使在美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于下滑還是發(fā)生了持續(xù)的通貨膨脹。經(jīng)濟(jì)下降的時間明顯的短于經(jīng)濟(jì)上升的時間，典型的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張結(jié)束后，是短促而急劇的衰退?！ ≠Y產(chǎn)回報 我們檢驗什么? 首先，我們在將美國投資時鐘各個階段的月份分組后，計算每個階段美元資產(chǎn)類別的平均回報。形式也與圖5所示的相一致。商品的收益率為負(fù)，但是這絕大部分是由于石油價格的回落。商品有28．6％的上漲，反映了1970年代石油價格的沖擊，但是該圖已經(jīng)包括了非石油商品價格的回落。例如，未來在復(fù)蘇階段，我們可以說在99．9％的置信度下，股票將擊敗現(xiàn)金?！ ≌麄€歷史 表5展示了自1973年4月以來每個投資時鐘階段內(nèi)經(jīng)過通貨膨脹調(diào)整后的收益，所有的數(shù)據(jù)都是年收益率。在大多數(shù)的滯脹階段，現(xiàn)金都擊敗了股票?！ 衩磕?．5％0的實際現(xiàn)金收益率是實際下均利率的反映?！ 。茉矗合罅闶圻@樣的一般消費品股票，在通貨膨脹和利率下降的時候(西方)表現(xiàn)較好，石油和天然氣股票在通貨膨脹和利率上漲的時候表現(xiàn)較好(東方)。公用事業(yè)類股票是價值性防御類股票，在滯脹階段(東南方)表現(xiàn)相對較好。單邊檢驗
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