【正文】 層的收購案，這些案例的操作過程已經(jīng)明顯的不同于最初的四通以及粵美的手段了，表現(xiàn)出了新的特點(diǎn)。 但是在我國國有企業(yè)改制的過程中，在沒有尋找到一種新的更好的模式之前，這一更好解決管理層激勵問題的形式是會得到廣大高層管理者擁護(hù)的。火爆一時的“MBO競賽”暫告一段落。 這些精神為MBO在中國的實(shí)施提供了理論基礎(chǔ)?！薄袄眄樂峙潢P(guān)系，事關(guān)廣大群眾的切身利益和積極性的發(fā)揮?；浢赖牡壬鲜泄镜腗BO案給部分合適搞MBO的企業(yè)做出了榜樣。MBO是國家關(guān)于“國有企業(yè)從一般性競爭行業(yè)退出”的絕好方式。表3顯示，在國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的各種承接對象中管理層具有很大的優(yōu)勢：有市場認(rèn)知度，與政府有著長期的合作關(guān)系，能實(shí)現(xiàn)權(quán)利和企業(yè)資產(chǎn)重組的平穩(wěn)過渡，能提高企業(yè)運(yùn)行效率等，但缺點(diǎn)也是明顯的，即破壞了社會的公平性。國企改革一直是我國經(jīng)濟(jì)改革的主要內(nèi)容，我國先后對國企進(jìn)行了由表及內(nèi)、由財富分配到經(jīng)營機(jī)制到產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的改良，但這些措施并沒有從根本上改變國企效率低下的狀況。合伙人通過個人出資購買原事務(wù)所的國有凈資產(chǎn)，不足部分作為賣方融資分期償還，實(shí)現(xiàn)了從國有制向合伙制的平穩(wěn)過渡。海外管理層收購活動雖然是上市公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理等高級管理人員出資收購本公司股份的一種行為，但是，通過管理層收購，收購者的目標(biāo)不僅僅是使自己的身份從單一的管理者角色變成了所有者和經(jīng)營者合一的雙重身份，MBO制度設(shè)計時也允許管理層在獲得超常的預(yù)期價值的同時，也能使公司節(jié)約了代理成本、使公司巨大的潛力和潛在的管理效率空間得到發(fā)揮，而其他投資者也從中受益并得到超常的收益回報，顯然，僅僅是管理層和收購者得益的后果是有悖于制度設(shè)計初衷的，管理層收購的最終目標(biāo)應(yīng)當(dāng)定位于公司業(yè)績的好轉(zhuǎn)和廣大投資者由此受益。如果經(jīng)營較好，他們將獲得大的收益；如果經(jīng)營失敗，他們的利益也將遭受損失。 雖然可以采用諸如年薪制、經(jīng)理股票期權(quán)等激勵制度來追求管理層與股東目標(biāo)的一致，部分降低代理成本，但并不是解決問題的最佳方法。總結(jié)的來看，MBO所具有的“魔力”至少包含以下兩個方面： 有效降低代理人成本 當(dāng)管理層只擁有公司所有權(quán)股份的一小部分時，會產(chǎn)生大量代理成本問題，導(dǎo)致管理層的工作缺乏活力，或進(jìn)行額外的職務(wù)消費(fèi)。 90年代，隨著垃圾債券市場的萎縮以及80年代幾宗大交易的失敗，MBO收購的步伐有所放慢。美聯(lián)儲1989年的統(tǒng)計調(diào)查表明，%的份額。在1987年11月的股票市場崩潰的余波之后，英國上市公司經(jīng)過MBO后轉(zhuǎn)為非上市公司成為一種有吸引力的投資選擇，并使資本市場更加活躍。 六十、七十年代是MBO的前奏，自八十年代始，MBO成為英國對公營部門私有化的最常見的方式，英國政府廣泛采用了MBO形式及其派生形式EBO（員工控股收購）。當(dāng)收購主體是目標(biāo)公司員工時，稱為員工收購(Employee　Buy—out)，即EBO，其核心內(nèi)容為員工持股計劃(Employee　Stock　Ownership　Plans)即ESOP。目 錄 第一部分：以史為鏡知興衰——MBO的歷史淵源一、MBO——源于近代西方的“舶來品”（一） LBO、MBO、ESOP，一直到MEBO（二） MBO在西方世界的鼎盛時代（三） MBO對企業(yè)的“魔力”二、2002年前，國內(nèi)相對“低調(diào)”的MBO （一）從國有制向合伙制的平穩(wěn)過渡 （二）國有企業(yè)改革是2002年MBO興起的最大背景三、新一輪國有企業(yè)改革煥發(fā)中國MBO熱潮（一）MBO是“國有企業(yè)從一般性競爭領(lǐng)域退出”的絕好方式（二）相關(guān)法規(guī)制度的不完善導(dǎo)致MBO被緊急叫停（三）“抓大放小”促使MBO緊急叫停后又浮出水面四、中國MBO叫停的七宗“罪”（一）第一宗“罪”——收購主體合法性遭遇尷尬（二）第二宗“罪”——收購規(guī)模受到限制（三）第三宗“罪”——收購時點(diǎn)的限制（四）第四宗“罪”——收購價格合理性值得懷疑（五）第五宗“罪”——資金來源規(guī)范性存在貓膩（六）第六宗“罪”——收購后公司獨(dú)立性引發(fā)問題（七）第七宗“罪”——信息資源公開性打折扣五、國內(nèi)外MBO的執(zhí)行具有本質(zhì)性區(qū)別（一）中國的MBO更多的是相對性收購（二）中國的MBO中主體多元化傾向更明顯（三）中國的MBO具有更多的股權(quán)激勵性（四）中國的MBO是杠桿外部性收購（五）財務(wù)性并購和戰(zhàn)略性并購的區(qū)別（六）間接性收購和直接性收購的區(qū)別 第二部分：他山之石可攻玉——典型案例深入剖析一、四通集團(tuán)：“凍結(jié)存量、界定增量”的古典MBO模式（一）四通集團(tuán)改制的“紅帽子”背景（二）四通MBO的“四步曲”（三）四通經(jīng)驗(yàn)總結(jié)二、粵美的：“投資公司”類MBO模式的典范（一）粵美的MBO的集體所有制背景（二）粵美的精心策劃的MBO“路線圖”1. 準(zhǔn)備收購階段2. 收購實(shí)施階段3. 管理層收購的結(jié)果（三）粵美的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)三、山東臨工：迂回輾轉(zhuǎn)的MBO模式（一）山東臨工有違常規(guī)的“動作”（二）山東臨工管理層是MBO棋局的“棋手”（三）“曲線”MBO暗渡陳倉的過程（四）山東臨工經(jīng)驗(yàn)總結(jié)四、東方商城：一波三折的MBO嘗試（一）東方商城幕后的國有資產(chǎn)布局（二）“胎死腹中”的MBO方案（三）東方商城經(jīng)驗(yàn)總結(jié)五、電力系統(tǒng)：電力企業(yè)職工持股緊急叫停 （一）一紙《緊急通知》打碎“黃粱美夢”（二）蘇源集團(tuán)“底牌”大展示（三）生米做成了熟飯（四）三類問題促成三部委緊急叫停（五）電力系統(tǒng)案例經(jīng)驗(yàn)總結(jié) 第三部分：撥開荊棘見坦途——運(yùn)作技巧提示一、實(shí)施MBO的普遍運(yùn)作程序 （一）策劃設(shè)計MBO方案階段 （二）實(shí)際收購操作階段 （三）完成MBO后續(xù)階段二、MBO十大“技巧”（一）前期調(diào)研約占整個時間的40% （二）資產(chǎn)定價技巧最為重要（三）付款技巧甚至可能比定價還重要（四）融資技巧是公司管理層關(guān)注的焦點(diǎn)（五）有效控制才是股權(quán)設(shè)置的最終目的（六）股權(quán)代持是MBO中的新問題（七）資產(chǎn)安排應(yīng)該從價值鏈角度來考慮（八）后期整合中心在重塑企業(yè)競爭力（九）現(xiàn)行法律規(guī)定相對缺乏下的技巧（十）處理好公共關(guān)系特別重要三、法律制度不健全——MBO的“緊箍咒” （一）MBO基本法法律條款 （二）收購實(shí)務(wù)限制條款 （三）信息披露相關(guān)法規(guī) （四）地方特色法規(guī)四、MBO基金的大“蛋糕”（一）“殼公司”的兩種貸款和直接投資的融資方式（二）未來兩三年內(nèi)MBO基金市場巨大（三）MBO基金一般都有很好的盈利預(yù)期（四）國內(nèi)MBO基金欣欣向榮 結(jié)束語第一部分：以史為鏡知興衰——MBO的歷史淵源一、MBO——源于近代西方的“舶來品”（一）LBO、MBO、ESOP，一直到MEBOMBO即Management　Buyout，中文“管理層收購”又稱“經(jīng)理層融資收購”，在資本市場相對成熟的西方發(fā)達(dá)國家較為盛行，是杠桿收購(Leverage　Buyout，LBO)的一種，是英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥克所以，MBO在中國依然有其存在的理由與空間。陽光下的迷途――MBO在國有企業(yè)改革中的運(yùn)用 摘要：以今年的國務(wù)院機(jī)構(gòu)改革為標(biāo)志，國有企業(yè)改革這個老話題帶著新的歷史任務(wù)與新的問題提到國家的戰(zhàn)略日程上來，關(guān)于國退民進(jìn)、國有股減持等方案使今年的已經(jīng)很熱的國企改革又增添了許多懸疑。 亞博咨詢認(rèn)為：在目前國資委關(guān)于國有資產(chǎn)處置的政策與規(guī)范出臺之前，MBO仍將是一種重要的模式，雖然“國有資產(chǎn)流失”、“借機(jī)會成為暴發(fā)戶”的輿論壓力會成為管理者收購公司股權(quán)，從而真正控制公司的一個最大的思想與運(yùn)作的障礙，但是如何掌握住國有企業(yè)改革這一中國政治與經(jīng)濟(jì)歷史上千載難逢的歷史機(jī)遇，從國有企業(yè)內(nèi)部的高層管理人員角度解決國有企業(yè)改革這一戰(zhàn)略性問題它，實(shí)現(xiàn)國家與高層管理人員的“雙贏”，都需要對國家、對企業(yè)、對自身負(fù)責(zé)的高管人員不斷地探索。萊特(Mike Wright)于1980年所始創(chuàng)。而在許多情況下，往往是管理層與員工共同收購(Management and　Employee　Buy—out)即MEBO。MBO作為一種便利的所有權(quán)轉(zhuǎn)換和可行的融資形式的機(jī)制在英國逐漸大行其道。從1989年開始，管理者在MBO交易中已經(jīng)處于非常有利的地位，MBO這樣一種新的方法將商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金、保險公司、發(fā)展基金和風(fēng)險投資家們拋入了一個被剛開發(fā)出來的市場之中，而且MBO所導(dǎo)致的相關(guān)各方的競爭程度成為九十年代企業(yè)競爭的熱點(diǎn)和焦點(diǎn)所在。 美國的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，運(yùn)用MBO進(jìn)行資產(chǎn)剝離的案例占資產(chǎn)剝離總案例的百分比在90年代中期該百分比數(shù)已經(jīng)增長到了15%左右。特別是2002年安然事件的曝光，以及出現(xiàn)一些大公司如朗訊、施樂公司偽造虛假財務(wù)、業(yè)務(wù)信息欺騙廣大投資者的行為，引發(fā)了一場全球范圍內(nèi)的金融震蕩。因?yàn)榻^大多數(shù)的職務(wù)消費(fèi)將由擁有絕大多數(shù)股份的所有者來負(fù)擔(dān)。那么，怎樣才能建立有效的企業(yè)激勵機(jī)制呢？管理層收購是一種可行的企業(yè)改制方案，通過實(shí)施這種方案，企業(yè)能夠建立以股權(quán)為基礎(chǔ)的激勵機(jī)制，并造就忠誠的管理者。 MBO通過設(shè)計管理層既是企業(yè)所有者又是企業(yè)經(jīng)營者的特殊身份,希望企業(yè)通過管理層的自我激勵機(jī)制,以及在高負(fù)債的外部約束下充分挖掘企業(yè)潛力,實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。就收購本身而言，管理層收購的目標(biāo)公司如果是上市公司，則有可能出現(xiàn)在收購后該股票終止上市交易的后果，使一家上市公司轉(zhuǎn)成非上市公司，當(dāng)然，在一定時期的經(jīng)營管理后，經(jīng)營者和股東還是可以尋求再次上市并套現(xiàn)而使投資者獲得超常的回報。但兩所改制過程和真正的MBO有一定區(qū)別：一是屬于“人合”，非“資合”。1988年前，國有企業(yè)的虧損總額一直低于國家財政赤字，但此后國有企業(yè)的虧損超過國家財政赤字，并且二者的差距越來越大，這種差距加快了國家財政赤字的增長速度。因此，目前有關(guān)國有企業(yè)實(shí)行MBO的爭議層出不窮。這是基于以下幾點(diǎn)考慮：有利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整。國有股減持一直是困擾我國證券市場發(fā)展的首要問題，市場對龐大的國有股權(quán)實(shí)現(xiàn)流通顯得十分恐懼（這從去年下半年股市因國有股減持方案出臺后大幅下跌可見一斑），因?yàn)橄喈?dāng)于市場流通股總量2倍的國有股份一旦全流通，勢必需要相當(dāng)龐大的資金，而MBO正好可以部分彌補(bǔ)資金的不足問題。調(diào)整和規(guī)范國家、企業(yè)和個人的分配關(guān)系。 在2002年我國的MBO實(shí)踐可以說是如火如荼，像粵美的、深方大等企業(yè)成功的MBO案例為解決我國國有企業(yè)改革提供了可以借鑒的經(jīng)驗(yàn)。 亞博咨詢認(rèn)為：“財政部這次暫停，可能有兩個原因，一個是國資委的成立，財政部正在移交相關(guān)工作。 （三）“抓大放小”促使MBO緊急叫停后又浮出水面 引人注目的是，隨著國有企業(yè)改革近年來不斷深化，MBO在我國逐步興起，我國政府（尤其是地方政府）往往成為MBO的推動主體，以MBO方式進(jìn)行“放小”，解決國有資產(chǎn)退出和管理層激勵問題。就是這些在政策與法律的縫隙中成長起來的MBO也一次次地成為國家緊急禁止的對象，成為國家制定相關(guān)政策與規(guī)范的“犧牲品”。（一）第一宗“罪”——收購主體合法性遭遇尷尬進(jìn)行MBO收購的主體自然是管理者，但什么樣的管理者才有資格進(jìn)行MBO收購？其收購主體在法律上是有資格要求的。對于MBO主體資格要求具體有以下幾點(diǎn)：收購主體必須是原企業(yè)的員工，主要為原企業(yè)的高級管理人員在管理者收購中，鑒于目前小型國企業(yè)和集體企業(yè)經(jīng)營上的困難，一些地方政府和行業(yè)管理部門有一些優(yōu)惠性的措施。如果這些特殊身份人員，在特殊身份沒有辭去之前，利用管理者收購的方式收購了企業(yè)，則這種收購是無效的。一方面企業(yè)收購?fù)瓿珊螅召徴唔毥?jīng)工商變更手續(xù)后才真正成為企業(yè)的投資者，未經(jīng)工商登記記載為投資者的人(自然人、法人)不能以企業(yè)投資者的身份對企業(yè)的投資主張權(quán)利。因此，在隱名收購的情況下，如名義收購者和實(shí)際收購者發(fā)生法律糾紛，法律將保護(hù)名義收購者的權(quán)利。但國家工商總局《公司登記管理若干問題的規(guī)定》中指出，職工持股會或者其他類似的組織已經(jīng)辦理社團(tuán)法人登記的，可以作為公司股東。（二）第二宗“罪”——收購規(guī)模受到限制1993年制定和頒布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》規(guī)定，任何人不得持有一個上市公司千分之五以上的發(fā)行在外普通股。 （四）第四宗“罪”——收購價格合理性值得懷疑　　規(guī)范意義上的管理層收購是一種市場行為，收購價格由收購者和目標(biāo)公司進(jìn)行談判來確定，基本上能反映股票的市場價值。當(dāng)然上述公司原有大股東持有的股權(quán)均為法人股，其轉(zhuǎn)讓價格低于每股凈資產(chǎn)是考慮了內(nèi)部職工對公司的歷史貢獻(xiàn)等因素而做出的決定，也不違反現(xiàn)有任何規(guī)定。實(shí)際上的轉(zhuǎn)讓價格還是少數(shù)領(lǐng)導(dǎo)拍腦袋得出的結(jié)論，或是內(nèi)部高管員工與地方領(lǐng)導(dǎo)單邊談判的結(jié)果。二是外部來源，即債權(quán)融資和股權(quán)融資。雖然目前已有些企業(yè)的管理層以股權(quán)作為質(zhì)押向銀行貸款，如2001年初，而當(dāng)時美托注冊資本僅1000余萬元，收購粵美的股權(quán)卻需3億多元，于是美的采取將所持上市公司股權(quán)向當(dāng)?shù)匦庞蒙邕M(jìn)行質(zhì)押貸款方法。23個人來承擔(dān)1億多元的收購金額是不現(xiàn)實(shí)的。那么，MBO完成后上市公司如何保持獨(dú)立性就成為人們關(guān)注的一個話題。同時由于管理層收購時設(shè)立的職工持股公司一般進(jìn)行了大量的融資，負(fù)債率非常高，上市公司新的母公司的財務(wù)壓力是很大的，不排除高管人員利用關(guān)聯(lián)交易等辦法轉(zhuǎn)移上市公司的利益至職工持股的母公司，以緩解其財務(wù)壓力。有心人注意到，邦林科技由深圳方大董事長熊建明持股85%并任法人代表，鑒于熊建明還持有深圳方大第二大股東集康國際有限公司98%的股份，加上2000年年報披露熊建明直接以個人名義持有的31500股，%。（七）第七宗“罪”——信息資源公開性打折扣　　一方面，目前已經(jīng)發(fā)生了MBO的上市公司的信息披露尤其是交易價格等重要信息沒有得到及時地披露，也有的公司以變相的方式完成了管理層收購后沒有將事件的實(shí)質(zhì)披露給投資者。如此操作的結(jié)果就是國家與集體利益被嚴(yán)重貶損。亞博咨詢對這一問題做了比較詳細(xì)的研究，希望下面的研究成果能幫助我們的客戶更深刻地理解中國MBO的“特色”。（二）中國MBO中主體多元化傾向更明顯國內(nèi)MBO是包括管理層在內(nèi)的主體多元化收購。盡管國