【正文】 消了限制價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的固定傭金制，取消了批發(fā)商和經(jīng)紀(jì)人的單一職能制，允許大公司直接迸人交易所交易，允許包括外國(guó)公司在內(nèi)的非會(huì)員收購(gòu)會(huì)員股份等。改革所涉及的內(nèi)容十分廣泛，包括利率控制機(jī)制、證券市場(chǎng)法規(guī)、金融機(jī)構(gòu)投資限制、金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)范圍限制，以及資本流動(dòng)限制等等。 　　然而，隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)日益國(guó)際化、金融創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新日趨活躍，傳統(tǒng)的直接控制措施所能產(chǎn)生的效果越來(lái)越小?！　≡?0年代早期，各國(guó)金融體系的主要特征是通過(guò)各種直接控制措施對(duì)市場(chǎng)力量進(jìn)行嚴(yán)格約束。D及創(chuàng)新項(xiàng)目的專(zhuān)業(yè)技能越來(lái)越復(fù)雜精細(xì)，需要耗費(fèi)的時(shí)間和其他資源越來(lái)越大，產(chǎn)生了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資公司這樣的專(zhuān)業(yè)中介機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)需求。隨著創(chuàng)新項(xiàng)目的投資需求不斷擴(kuò)大、風(fēng)險(xiǎn)利差(RiskPremia)不斷提高，科技風(fēng)險(xiǎn)投資中出現(xiàn)了越來(lái)越明顯的專(zhuān)業(yè)化和階段性，將一個(gè)整體的投資分為較小的單位來(lái)進(jìn)行。D和創(chuàng)新項(xiàng)目的選擇與管理不再是政府計(jì)劃的結(jié)果，而是以追求股東價(jià)值最大化為目的的市場(chǎng)行為。　　在私營(yíng)部門(mén)逐步成為投資Ramp。這種趨勢(shì)反映了兩個(gè)方面的變化:一方面是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、冷戰(zhàn)結(jié)束和政府開(kāi)支縮減直接導(dǎo)致了政府Ramp。%%。同時(shí)，新的金融環(huán)境造就了一批專(zhuān)業(yè)從事創(chuàng)新項(xiàng)目篩選和管理的中介機(jī)構(gòu)。風(fēng)險(xiǎn)資本這種創(chuàng)新的資本形式適應(yīng)了上述要求?！　〗?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的快速變化為風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的形成和發(fā)展創(chuàng)造了巨大的市場(chǎng)需求。與此相反，雇員少于100人的企業(yè)則創(chuàng)造了l600萬(wàn)個(gè)新就業(yè)機(jī)會(huì)(Birch,1990)。與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展相對(duì)應(yīng)的另一個(gè)趨勢(shì)是新生小企業(yè)的形成不斷加速。通信、信息和教育等高科技服務(wù)行業(yè)的出口增長(zhǎng)幅度則更高。在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論中把技術(shù)創(chuàng)新作為剩余來(lái)計(jì)算的方法顯然已經(jīng)過(guò)時(shí)。二是新生小企業(yè)的快速形成和發(fā)展，成為社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要?jiǎng)恿χ?。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的形成是資本市場(chǎng)的創(chuàng)新，是技術(shù)創(chuàng)新和金融創(chuàng)新融合的結(jié)果，它的產(chǎn)生和發(fā)展具有深刻的社會(huì)經(jīng)濟(jì)背景。從市場(chǎng)監(jiān)管理念上看，一般資本市場(chǎng)既強(qiáng)調(diào)充分的信息披露，也強(qiáng)調(diào)發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，以保護(hù)投資者的利益。風(fēng)險(xiǎn)資本的退出時(shí)間一般選擇在企業(yè)上市或出售時(shí)。而風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的投資評(píng)估則重視敏感性分析，采用期權(quán)定價(jià)等現(xiàn)代金融理論。根據(jù)公司成長(zhǎng)的狀況，不斷追加擴(kuò)張所需的資本。這些風(fēng)險(xiǎn)資本在世界范圍內(nèi)各自的專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域中尋求投資對(duì)象。　　5．投資對(duì)象不同。內(nèi)部形式是大公司內(nèi)部設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)資本以鼓勵(lì)企業(yè)內(nèi)部的創(chuàng)新。而風(fēng)險(xiǎn)資本的組織管理形式主要有兩種:一是有限合伙制(Limited Partnership)，即由投資者(有限合伙人)和資金管理者(一般合伙人)合伙組成獨(dú)立的有限合伙企業(yè)，投資者出資并對(duì)合伙企業(yè)負(fù)有限責(zé)任，管理人在董事會(huì)的監(jiān)督下負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)投資的具體運(yùn)作并對(duì)合伙企業(yè)負(fù)無(wú)限責(zé)任。普通資本市場(chǎng)的主體是發(fā)展成熟、規(guī)模較大、有一定良好業(yè)績(jī)記錄的公司。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的投資主體則主要是保險(xiǎn)基金、退休基金等長(zhǎng)期效益類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者和少數(shù)富有家庭。這種低信息透明度會(huì)帶來(lái)投資決策和管理上較大的盲目性，因而增加了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)性。它是一個(gè)比一般資本市場(chǎng)具有更高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)，這是由風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)中高新技術(shù)企業(yè)的不確定性特點(diǎn)所決定的，也是和市場(chǎng)中新生企業(yè)的信息不透明(Information Opacity)密切相關(guān)的。它之所以被稱(chēng)為風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)，是因?yàn)檫@一市場(chǎng)中存在著比一般資本市場(chǎng)更高的風(fēng)險(xiǎn)。在這一個(gè)整體中連接各部分的是高新技術(shù)企業(yè)的股份。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)中的二級(jí)市場(chǎng)是指專(zhuān)門(mén)為中小高成長(zhǎng)性企業(yè)設(shè)立的小盤(pán)股市場(chǎng)。一級(jí)市場(chǎng)是從高新技術(shù)企業(yè)開(kāi)始股份融資到企業(yè)公開(kāi)發(fā)行股票的過(guò)程。但是，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)上股份融資的主體是具有高風(fēng)險(xiǎn)的新生高新技術(shù)企業(yè)，因而私人風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)資本在運(yùn)作機(jī)制上又顯著有別于一般的私人股份融資市場(chǎng)。風(fēng)險(xiǎn)資本是一種長(zhǎng)期資本，是高新技術(shù)企業(yè)形成過(guò)程中重要的資本形式，一般會(huì)陪伴著新生企業(yè)直到購(gòu)并或上市。非正式的私人風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)是一個(gè)沒(méi)有中介的市場(chǎng)，它是富裕的家庭和個(gè)人直接向企業(yè)進(jìn)行股份投資的市場(chǎng)，投資項(xiàng)目的選擇、投資過(guò)程的管理、投資后的監(jiān)控和投資的收獲等均由投資者完成。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的界定及特征一、風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的界定　　風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)是一個(gè)與一般資本市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的概念，是資本市場(chǎng)中一個(gè)具有較大風(fēng)險(xiǎn)的子市場(chǎng)。因此，私人風(fēng)險(xiǎn)投資又稱(chēng)為沒(méi)有中介咨詢(xún)的風(fēng)險(xiǎn)資本，它是資本市場(chǎng)企業(yè)形成最初階段(零階段)的主要融資方式。　　專(zhuān)門(mén)為中小高成長(zhǎng)性企業(yè)設(shè)立的證券市場(chǎng)(稱(chēng)小盤(pán)股市場(chǎng)或第二板市場(chǎng))是高新技術(shù)企業(yè)走向市場(chǎng)、成為公眾公司的第一步，它為企業(yè)的擴(kuò)張?zhí)峁┝烁鼮閺V闊的融資渠道，是風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的重要組成部分。同樣，專(zhuān)門(mén)為中小高成長(zhǎng)性企業(yè)設(shè)立的小盤(pán)股市場(chǎng)與通常意義上的股票市場(chǎng)一樣，部屬于公共資本市場(chǎng)(Public Capital Market)的范疇，具有公共資本市場(chǎng)的屬性與特征，但由于其服務(wù)對(duì)象的特殊性，它在運(yùn)作和監(jiān)管上又與一般的公共資本市場(chǎng)不同。這個(gè)過(guò)程是高新技術(shù)企業(yè)在私人股份融資市場(chǎng)運(yùn)作的過(guò)程。經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)資本培育到一定程度的高新技術(shù)企業(yè)在這一市場(chǎng)上進(jìn)一步成長(zhǎng)，然后退出風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)而進(jìn)入一般的股票市場(chǎng)。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的各參與者在市場(chǎng)上通過(guò)股份的運(yùn)作獲取收益，企業(yè)則在這一過(guò)程中獲得不斷成長(zhǎng)所需的資金，最終成長(zhǎng)為成熟的上市公司。這種風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于市場(chǎng)中的信息不完全和信息不對(duì)稱(chēng)，是由新生高新技術(shù)企業(yè)本身的特點(diǎn)所決定的，它與資本市場(chǎng)上衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)有本質(zhì)區(qū)別。高新技術(shù)企業(yè)與一般企業(yè)相比，具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)。　　風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)所具有的各種特征都是從其本質(zhì)特征中衍生出來(lái)的。根據(jù)美國(guó)1997年的統(tǒng)計(jì)(Berlin,1998)，風(fēng)險(xiǎn)資本中有54%來(lái)自退休基金和養(yǎng)老基金，30%來(lái)自各種基金和保險(xiǎn)公司等，7%來(lái)自私人投資者。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的主體則是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)尤其是新生中小型高新技術(shù)公司，其經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性低、規(guī)模較小，但有一定增長(zhǎng)潛力。在美國(guó)和英國(guó)，相當(dāng)部分的風(fēng)險(xiǎn)資本是依據(jù)《有限合伙企業(yè)法》設(shè)立的?！　?．股東作用不同。從投資對(duì)象看，一般資本市場(chǎng)的投資對(duì)象是相對(duì)分散的，對(duì)象的選擇取決于其盈利性。 　　6．投資方式不向。風(fēng)險(xiǎn)資本是一種長(zhǎng)期資本，其投資周期一般在3－7年之間，其股份的流動(dòng)性也較差。 　　7．投資收獲方式不同?！　?．二級(jí)市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管理念不同。而風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)則主要強(qiáng)調(diào)信息披露基礎(chǔ)上的投資者自我保護(hù)，即重點(diǎn)在于上市公司信息的充分披露，而不在于公司的經(jīng)營(yíng)狀況第二節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)形成的背景　　風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)在美國(guó)的發(fā)育，可以追溯到本世紀(jì)初。一、技術(shù)創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化　　70年代以來(lái)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展最顯著的特點(diǎn)是技術(shù)創(chuàng)新日趨活躍，新的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)不斷出現(xiàn)，產(chǎn)品的升級(jí)換代加速?！　〗?0年來(lái)，以計(jì)算機(jī)、通信、信息和現(xiàn)代生物技術(shù)為主要內(nèi)容的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在各國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中所占的比重日益擴(kuò)大，地位日益顯著。發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越來(lái)越依靠高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)已成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎。美國(guó)經(jīng)濟(jì)中有2/3左右的國(guó)民生產(chǎn)總值與電子技術(shù)有關(guān)。以美國(guó)為例，19701975年，平均每年有307000個(gè)新公司成立，19701979年平均每年有454000個(gè)新公司成立，19801982年平均每年有501000個(gè)公司成立，1983年到80年代末，平均每年有642000個(gè)公司成立(Henderon,1989)，而在1989年一年新成立的公司達(dá)l30萬(wàn)個(gè)(Gompers,1994)。在就業(yè)方面出現(xiàn)的這種從大企業(yè)向小企業(yè)的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變是刀世紀(jì)第一次出現(xiàn)，它標(biāo)志著美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)己經(jīng)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化。新生創(chuàng)新型小企業(yè)的不斷出現(xiàn)要求適應(yīng)其特點(diǎn)的資本形式與之配合。二、經(jīng)濟(jì)制度的變革　　80年代以來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展出現(xiàn)了市場(chǎng)化與私營(yíng)化的大趨勢(shì)。這個(gè)隊(duì)伍在各個(gè)國(guó)家中均處在不斷發(fā)展壯大的階段。而在另一方面，到1993年，有60%的Ramp。D投入的減少。D項(xiàng)目的主力軍的背后，私營(yíng)部門(mén)內(nèi)部也顯現(xiàn)出投資方式、手段多樣化和資源重新配置的趨勢(shì)。這是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中微觀經(jīng)濟(jì)水平上資源配置方式最重要的變化之一。這就意味著投資者與科技企業(yè)家之間的隱性和顯性合同需要作出重大調(diào)整?！　】傊?，經(jīng)濟(jì)制度的變革使科技風(fēng)險(xiǎn)投資由政府為主逐步轉(zhuǎn)向私營(yíng)部門(mén)為主來(lái)完成，而私營(yíng)部門(mén)對(duì)利潤(rùn)最大化或股東的價(jià)值最大化的追求創(chuàng)造了越來(lái)越精細(xì)的投資技術(shù)和機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)在這個(gè)變化過(guò)程中逐步形成并得到發(fā)展。約束的內(nèi)容大致分為兩類(lèi):其一是對(duì)金融業(yè)務(wù)中所涉及的市場(chǎng)價(jià)格和數(shù)量進(jìn)行約束，例如利率和信貸控制、投資和信用控制、資本賬戶(hù)控制等。在這些直接控制措施下運(yùn)作的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)不能適應(yīng)己改變了的市場(chǎng)環(huán)境，在與創(chuàng)新型金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)，虧損嚴(yán)重?！　∽C券市場(chǎng)的改革主要發(fā)生在80年代和90年代初。與此同時(shí)，加拿大、澳大利亞、新西蘭、愛(ài)爾蘭、瑞士、芬蘭等國(guó)家也相繼出臺(tái)了改革力度較大的措施?！　≡诖送瑫r(shí)，資本市場(chǎng)的發(fā)展也出現(xiàn)了顯著的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，主要表現(xiàn)為市場(chǎng)化、國(guó)際化和證券化三個(gè)方面。　　資本市場(chǎng)證券化的趨勢(shì)可以從以下兩方面來(lái)說(shuō)明:第一，股票市值占GDP的比重大大上升?！　∩鲜鼋鹑隗w系的變革及其所產(chǎn)生的結(jié)果為風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的形成和發(fā)展創(chuàng)造了條件，最直接地體現(xiàn)在以下四個(gè)方面:首先，放松對(duì)包括退休基金、保險(xiǎn)基金等金融機(jī)構(gòu)的投資限制極大地增加了風(fēng)險(xiǎn)資本的供給。 四、政府的參與租扶持風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的產(chǎn)生和發(fā)展在相當(dāng)程度上要?dú)w功于政府的積極參與和強(qiáng)力扶持。其二是政府向風(fēng)險(xiǎn)資本管理公司或中小高新技術(shù)企業(yè)提供長(zhǎng)期低息貸款，如丹麥的商業(yè)發(fā)展貸款項(xiàng)目。其二是股份擔(dān)保，即擔(dān)保一定比例的風(fēng)險(xiǎn)資本的投資損失，如芬蘭的擔(dān)保委員會(huì)。放松對(duì)證券市場(chǎng)限制，鼓勵(lì)發(fā)展小企業(yè)股票市場(chǎng)等。即使在美國(guó)這樣一個(gè)市場(chǎng)化程度最高的國(guó)家，政府也有培育風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的大量措施。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，從1983－1997年，僅在小型企業(yè)創(chuàng)新研究(SBR)一個(gè)項(xiàng)目中，美國(guó)政府就投入了70億美元的資金(lerne,1998)。部分獎(jiǎng)勵(lì)側(cè)重面向小型企業(yè)19881997年國(guó)防部高級(jí)防衛(wèi)研究項(xiàng)目署試驗(yàn)性風(fēng)險(xiǎn)資本投資項(xiàng)目此項(xiàng)目被設(shè)計(jì)用來(lái)對(duì)私營(yíng)高科技公司進(jìn)行投資以換取股權(quán)或特許使用權(quán)。如來(lái)一個(gè)項(xiàng)目在此日期之前終止，表中列示其終止時(shí)的名稱(chēng)。大量的研究表明，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)真正得到發(fā)展，是在70年代末一系列政府政策出臺(tái)以后?！　?．1979 年雇員退體收入保障法(ERISA)修改條款(Prudent Man Rule)。這個(gè)法案減少了風(fēng)險(xiǎn)資本企業(yè)的報(bào)告要求，消除了因違反投資顧問(wèn)條例而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，給予了投資者更大的靈活性?！　?．1981年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)稅法。第三節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的研究?jī)?nèi)容　　從研究的角度看，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)有信息不對(duì)稱(chēng)性強(qiáng)、不確定性高、評(píng)估難度大等特點(diǎn)，這些特點(diǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)獨(dú)特的動(dòng)作方式相結(jié)合，為現(xiàn)代金融學(xué)提供了一個(gè)理想的研究對(duì)象。同時(shí)，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)正在民辦范圍內(nèi)發(fā)展，產(chǎn)生了對(duì)理論和實(shí)證研究愈來(lái)愈大的需求。這些高度專(zhuān)業(yè)化的研究成果，推動(dòng)了現(xiàn)代金融學(xué)的發(fā)展，為全面系統(tǒng)分析風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)提供了良好的基礎(chǔ)。它是圍繞高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)育和成長(zhǎng)過(guò)程而運(yùn)作的。首先，私人風(fēng)險(xiǎn)投資者是怎樣和科技成果(科技資本家)相結(jié)合而形成新生企業(yè)的?通過(guò)什么樣的方式?有什么特點(diǎn)?第二，風(fēng)險(xiǎn)資本是怎樣迸人創(chuàng)新企業(yè)的?在什么時(shí)候、以什么方式進(jìn)入?第三，風(fēng)險(xiǎn)資本家怎樣退出創(chuàng)新企業(yè)?怎樣獲得投資收益?第四，高新技術(shù)企業(yè)是如何上市籌資的?有什么特點(diǎn)?上市后是如何利用資本市場(chǎng)獲得進(jìn)一步發(fā)展的?對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制的研究不僅是從整體上認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的需要，其中也涉及一些重大的理論問(wèn)題。M理論，它證明了借貸?！　≠Y本市場(chǎng)的主要功能是優(yōu)化資源配置?！　★L(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的主要參與者包括企業(yè)家(科技資本家)、風(fēng)險(xiǎn)資本家、投資者、投資銀行和政府。三、風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的治理結(jié)構(gòu)　　風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的治理結(jié)構(gòu)是適應(yīng)委托人與代理人之間高度的不確定性和信息不對(duì)稱(chēng)佳而形成的。投資者與風(fēng)險(xiǎn)資本家的合同連接包括法律結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)資本家的自有資本、投資者的投資計(jì)劃、風(fēng)險(xiǎn)資本家的報(bào)酬、報(bào)告制度與會(huì)計(jì)核算方法、代理成本與運(yùn)作費(fèi)用、風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的選擇、風(fēng)險(xiǎn)基金的經(jīng)濟(jì)壽命等多方面的內(nèi)容。研究風(fēng)險(xiǎn)資本投資過(guò)程的主要內(nèi)容包括投資技術(shù)、投資過(guò)程、權(quán)利與責(zé)任等方面。風(fēng)險(xiǎn)資本從治理結(jié)構(gòu)上采取了一整套辦法來(lái)保證風(fēng)險(xiǎn)資本家與企業(yè)家權(quán)利與責(zé)任的合理分配。標(biāo)準(zhǔn)的股份購(gòu)買(mǎi)協(xié)議有相應(yīng)的規(guī)定來(lái)控制企業(yè)的變現(xiàn)過(guò)程，使風(fēng)險(xiǎn)資本家和企業(yè)家的利益均得到保障。發(fā)達(dá)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的歷史演變過(guò)程為發(fā)展中國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)展提供了可供參考的模式，從中可以總結(jié)出很多經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。在這方面需要研究的問(wèn)題是:哪些政策變量、經(jīng)濟(jì)變量和市場(chǎng)變量是風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)發(fā)展的決定因素?迸一步說(shuō)，這些變量在多大程度上影響風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)展?其中哪些是最主要的影響因素，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)影響因素的研究具有重要的政策意義。其中最具代表性的模式包括:(1)德國(guó)模式。(3)日本模式。從宏觀的角度分析這些模式的形成條件、特征和有效性，具有十分重要的理論和實(shí)踐意義。對(duì)獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本和公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)資本的對(duì)照研究為制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究提供一個(gè)很典型的范本，是風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)研究的重要內(nèi)容之一。高新技術(shù)企業(yè)的生命周期是由若干個(gè)連續(xù)的成長(zhǎng)階段構(gòu)成。本章將系統(tǒng)分析風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制?！　√幱谘芯块_(kāi)發(fā)期的企業(yè)要通過(guò)市場(chǎng)調(diào)查來(lái)確定所研究產(chǎn)品或勞務(wù)的市場(chǎng)潛力。在這一階段，企業(yè)對(duì)資本的需求顯著增加，其支出包括工資、設(shè)備和推銷(xiāo)費(fèi)用等。到了加速成長(zhǎng)期，企業(yè)的產(chǎn)品和勞務(wù)已為廣大消費(fèi)者接受，銷(xiāo)售收入和利潤(rùn)開(kāi)始加速增長(zhǎng)，企業(yè)的現(xiàn)金流可以滿(mǎn)足企業(yè)的大部分需要，但新的機(jī)會(huì)不斷出現(xiàn)，企業(yè)仍然需要外部資金來(lái)實(shí)現(xiàn)高速成長(zhǎng)，直到企業(yè)進(jìn)人成熟期。將高新技術(shù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的產(chǎn)品或勞務(wù)具有明顯的不確定性，存在出現(xiàn)技術(shù)失敗而造成損失的可能；(2)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，投資能否回收以及什么時(shí)候回收存在著諸多不確定性。據(jù)統(tǒng)計(jì)，獲得美國(guó)政府小型企業(yè)創(chuàng)新研究項(xiàng)目資助的企業(yè)，在19851995年間的銷(xiāo)售收人和雇員人數(shù)分別增長(zhǎng)了151%和83% (Lerner,1998)，這兩個(gè)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出其他行業(yè)。只有最具成長(zhǎng)性的項(xiàng)目才可能吸引風(fēng)險(xiǎn)投資。第二節(jié) 私人風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制　　私人風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)是一個(gè)沒(méi)有中介的私人股份融資市場(chǎng)。美國(guó)的研究表明，私人風(fēng)險(xiǎn)投資的總規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)風(fēng)險(xiǎn)資本，前者在投資的資金數(shù)量上是后者的5倍，在投資的項(xiàng)目數(shù)量上是后者的20倍(Freear、Sohl和Wetzel,1995)。其二是要有相當(dāng)數(shù)量的閑置資金。絕大部分私人風(fēng)險(xiǎn)投資者是