【正文】 不能有所改進，那么要約收購就永遠只是針對非流通股的收購而已，合理的要約收購價不能產(chǎn)生，流通股東就享受不到要約收購的實惠。一個主要的問題是，非流通股份相對流通股份在比例上占據(jù)優(yōu)勢，一般收購方只要拿到非流通股份就已經(jīng)可以控股公司。　　南鋼聯(lián)合利用了現(xiàn)行的《上市公司收購管理辦法》中雖規(guī)定掛牌股份和非掛牌股份分別定價，但沒有明確規(guī)定掛牌股份收購價必須與其市場價掛鉤的漏洞，制定了一個相當?shù)土氖召弮r，因此在事實上免除了二級市場上要約收購的義務(wù)。這樣第一宗要約收購就以“零預(yù)受、零撤回”而草草收場?！　∮需b于此，南鋼在經(jīng)營狀況尚佳時，主動接受兼并收購，既解決了企業(yè)發(fā)展所急需的資金問題，又可借助復(fù)星系民營企業(yè)機制解決國有企業(yè)經(jīng)營機制僵化的弊端，還可在合資談判中保證自身的利益（南鋼股份的股權(quán)經(jīng)評估增值10%），使企業(yè)發(fā)展取得質(zhì)的飛躍，不失為走出了一條國企改革發(fā)展的新路子。首先，南鋼雖然目前經(jīng)營狀況良好，但南鋼在發(fā)展，競爭對手也在發(fā)展，且速度超過了南鋼，遠的寶鋼、安鋼、凌鋼不說，近的沙鋼就已超過了南鋼。換個角度，也可以理解成南鋼集團被復(fù)星系收購兼并了。以增發(fā)14400萬股計算，當時南鋼股票價格為67元，增發(fā)價格為6元，也僅能募集資金8億元。從該股的走勢可以看出，股價的迅速跌停表示了投資者對其增發(fā)方案實施用腳投票策略。　　為此，募集資金用于中厚板項目。要實施中厚板項目，必須向外部籌資，別無他途。項目既定，？根據(jù)2002年度年報顯示，南鋼總股本50400萬元，總資產(chǎn)320971萬元，貨幣資金91051萬元，凈利潤24315萬元，%。整個證券市場受此消息刺激，大盤連續(xù)上揚，鋼鐵板塊股價全線暴漲，南鋼在停牌三天后，連拉三個漲停板，一時間，“要約收購”成為市場追捧的熱點。 　　此次要約收購涉及南鋼股份的240萬法人股，；14400萬股流通股。 　　根據(jù)《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定有四種可以豁免的情形：一是上市公司實際控制人未變的，如國有主體之間的轉(zhuǎn)讓可以視同實際控制人未變，南鋼股份的實際控制人已經(jīng)從南鋼集團轉(zhuǎn)變復(fù)星控制的公司，顯然不屬于此類豁免的情形；二是上市公司面臨嚴重財務(wù)危機，而從目標公司南鋼股份2002年年報來看，業(yè)績良好；三是發(fā)新股；四是法院裁決。后三者的實際控制人是以郭廣昌為首的四個自然人。2003年4月9日，上市公司南鋼股份（600282）的一則公告讓滬深股市有史以來首例要約收購浮出水面，南鋼股份的公告顯示，2003年３月１２日，南鋼股份控股股東南鋼集團公司，與復(fù)星集團、復(fù)星產(chǎn)業(yè)投資有限公司和上海廣信科技發(fā)展有限公司聯(lián)合組建南京鋼鐵聯(lián)合有限公司?！逗腺Y經(jīng)營合同》約定：。3月27日，財政部批準了南鋼集團公司以其持有的南鋼國有股份出資成立南鋼聯(lián)合。雖然，《上市公司收購管理辦法》中也做了彈性規(guī)定，即監(jiān)管部門可根據(jù)市場的發(fā)展作出其他豁免情形的認定，但顯然南鋼聯(lián)合沒有嘗試做其他豁免情形的認定。這一價格是如何制定的？根據(jù)《上市公司收購管理辦法》確定的原則，流通股收購價格是公告日前三十個交易日南鋼股份的每日加權(quán)平均價格的算術(shù)平均值的百分之九十；法人股定價應(yīng)為公告日前六個月內(nèi)收購人取得被收購公司未掛牌交易股票所支付的最高價格或被收購公司最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)值這兩個數(shù)字中的較高者。那么，本次要約收購究竟有何意義，其由來及對南鋼的影響如何呢？ 　　一、南鋼股份要約收購由來的推測　　雖然近年來，南鋼集團及南鋼股份經(jīng)營狀況良好，但一定程度上主要依賴于鋼材價格的上漲，以及南鋼股份將募集資金用來還貸而降低了財務(wù)費用。2001年南鋼凈利潤20619萬元。如果借債，%，可以進一步舉債。當時市場對上市公司增發(fā)新股的討論逐漸增多，反應(yīng)也比較激烈，擬增發(fā)公司發(fā)布公告當日股價大多快速下跌，顯示投資者對此并不認同，視增發(fā)為洪水猛獸。　　毫無疑問，南鋼增發(fā)計劃受到挫折。因此，南鋼必須也只能作出第二個選擇，待市場行情反轉(zhuǎn)，再推行增發(fā)計劃，加之適度借債，則基本可以解決資金問題。況且，中厚板項目實施主體是南鋼股份，而非南鋼聯(lián)合。其次，鋼鐵行業(yè)的競爭日趨激烈，近年來鋼鐵價格上漲使鋼鐵企業(yè)業(yè)績增長的同時，也使得鋼鐵項目投資迅速增長，大規(guī)模重復(fù)建設(shè)的隱患已有端倪，若不能抓住眼前時機快速發(fā)展，必將在未來的競爭中敗北。這也需要相當?shù)挠職?、膽識和魄力?！　。ㄒ唬┻^低價格零收購主因　　南鋼股份于6月12日發(fā)布要約收購公告，收購標的為南京鋼鐵股份有限公司240萬股法人股以及14400萬股流通股，%。雖然本次要約收購有些名不副實，但作為證券市場的第一次，它仍然意義重大，標志著市場機制在不斷走向成熟。以本次收購為例，南鋼集團將全部國有股注入南鋼聯(lián)合，就使后者一舉成為第一大股東。三、南鋼要約收購對證券市場的意義　　毫無疑問，作為首例要約收購，南鋼股份要約收購的案例，將促進證券市場兼并收購業(yè)務(wù)的開展?！　¤b于南鋼股份的流通股要約收購價與二級市場價格之間還有著相當?shù)牟顑r。因此，本次南鋼要約收購案就本身而言，象征意義大于實際意義，只是完成一個程序，走過場而已。要約收購的形成，將有助于收購行為從政府主導(dǎo)向市場化行為的轉(zhuǎn)化，也使收購行為可望成為更理性的投資行為，不僅要求收購方有足夠的實力，而且要求收購行為具有更明確的投資目的。如何盤活國有資產(chǎn)？如何使經(jīng)營不善的企業(yè)重新充滿活力？這是政府、企業(yè)以及理論界都在思考和探索的重大課題。很難想象，目前由深圳遼河通達化工股份公司控股、無論主營業(yè)務(wù)尿素的產(chǎn)量和銷量都占據(jù)其半壁江山的遼寧省錦西天然氣化工有限責(zé)任公司，原是一個陷入重重債務(wù)危機之中的企業(yè)。沉重的債務(wù)負擔加之工廠技術(shù)和管理力量不足，投產(chǎn)之日便成為虧損之時，至1995年底已累計虧損4億元，總負債達到22億，其中逾期貸款達9億。發(fā)行債券或股票？又有誰敢來買虧損企業(yè)的債券和股票？正當錦天化一籌莫展的時候，同在遼寧省的盤錦遼河化工集團有限責(zé)任公司的股份制改造給錦天化帶來了一線曙光。80年代以來形成了以化肥生產(chǎn)為主導(dǎo)，業(yè)務(wù)多元化發(fā)展的格局， 1994年開始進入中國500家最大工業(yè)企業(yè)之列。然而，隨著此后股份公司籌備小組對于募股資金使用問題的不斷思考，這個初衷逐步發(fā)生了變化。而咫尺之間的錦天化的設(shè)計能力為年產(chǎn)合成氨30萬噸、尿素52萬噸，不但產(chǎn)品與遼通化工完全相同，而且其生產(chǎn)裝置分別引自美國和意大利，屬 90年代國際水平，恰可作為遼河化肥廠生產(chǎn)設(shè)備的升級。1996年，遼河化肥廠執(zhí)行的計劃價格是1300元／噸，當時的市場價格為1600元／噸，銷售的自主權(quán)能夠帶來更多的銷售利潤是顯而易見的。 從捆綁上市到先上市、再收購收購錦天化是頗費思量的。在生產(chǎn)方面，錦天化的生產(chǎn)線經(jīng)過兩年的磨合已具備了達產(chǎn)的可能性，根據(jù)遼河化肥廠多年的經(jīng)驗，只要強化技術(shù)和生產(chǎn)管理，錦天化這套設(shè)備年運行天數(shù)可超過300天的設(shè)計能力，甚至達到330天。另一個方案是由遼河集團承擔短期債務(wù)并將其轉(zhuǎn)化為出資，從而把錦天化改造為有限責(zé)任公司，然后再將改制后的錦天化與遼河化肥廠捆在一起上市。排除了捆綁的種種可能，遼通化工與錦天化聯(lián)合的方式只能是先上市再用募股資金收購錦天化。理論上講，錦天化負債率超過100%，凈資產(chǎn)為 0，只要出一元錢即可將其收購，這在國外被稱為一元錢收購。這一安排有幾個好處： 一、錦天化雖為虧損企業(yè)，但將其改制為有限責(zé)任公司是通過資產(chǎn)評估后進行的規(guī)范化的改制，可以避免錦天化的資產(chǎn)流失。四、對錦天化先行改制還可加快整個資產(chǎn)重組改制工作的進度，遼通化工在募股資金到位后可立即對錦天化實行收購。隨著錦天化的債務(wù)重組的完成，遼通化工與錦天化也結(jié)束了蛻變的過程。1997年8月7日，遼通化工在公布的中期報告中稱，由于收購錦天化，公司業(yè)務(wù)實現(xiàn)翻番，完成生產(chǎn)銷售尿素49．5 萬噸，實現(xiàn)利潤15389．7萬元。撥云見日，遼通化工模式看似簡單，其間卻旱一波三折，其中最為關(guān)鍵的是錦天化債務(wù)重組的安排。從微觀角度講，企業(yè)資產(chǎn)重組涉及方方面面，資金從哪里來，富余人員向哪里去，債務(wù)包袱誰來背等等，哪一樣沒有政府的支持都是個棘手的大問題。一個成功的重組案必然是從企業(yè)自身的利益出發(fā)，而且符合政府在一定時期的政策意圖。銀行貸款收不回來的怪圈。因此，推廣遼通化工經(jīng)驗的意義不在于學(xué)習(xí)其如何去處理具體的技術(shù)問題，而應(yīng)是啟發(fā)企業(yè)去更積極地發(fā)揮主觀能動性，多方面地探索國有企業(yè)改革之路新潮吸并新牟股份在1998年的吸收合并運作中，清華同方吸并魯穎電子被視為經(jīng)典案例，掀起了吸收合并的大潮，一時風(fēng)起云涌。該公司的前身是牟平縣毛紡廠，始建于1985年，1986年全套引進國外先進毛紡織制造設(shè)備，1987年2月投入試生產(chǎn)，1987年7月15日經(jīng)山東省牟平縣工商行政管理局注冊登記，注冊資本3000萬元。1993年12月經(jīng)國家體改委正式確認為繼續(xù)進行規(guī)范化的股份制試點企業(yè)。自1988年以來，曾榮獲全國鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)先進企業(yè)、全國先進企業(yè)出口創(chuàng)匯 飛龍獎，省級先進企業(yè)，省出口供貨先進企業(yè)，省重合同守信用單位，產(chǎn)品曾獲國家星火計劃新產(chǎn)品展覽金獎，第三屆全國鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)出口產(chǎn)品展覽金獎，94蒙古國烏蘭巴托國際博覽會金獎，省優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、省名牌產(chǎn)品的稱號。隨著市場經(jīng)濟的深入發(fā)展和亞洲金融危機的影響蔓延， 一九九八年半年，經(jīng)過全體員工的共同努力，仍完成了各項生產(chǎn)任務(wù)，取得了較好的業(yè)績。1994年，經(jīng)山東企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易所魯交[1994]第10號文同意，新牟鋼鐵11500萬股個人股于1994年6月28日在山東企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易所掛牌轉(zhuǎn)讓，1998年年8月27日終止交易，其全部股份已在山東證券登記有限責(zé)任公司集中托管。除了實現(xiàn)保配目標，以下重要因素也更加足了新潮吸并新牟的動力。近年，受東南亞金融危機以及國內(nèi)需求等因素的影響，紡織行業(yè)總體經(jīng)營狀況不盡人意。吸收合并重組不發(fā)生現(xiàn)金的流動，避免了以大量現(xiàn)金投入為代價進入新行業(yè)的弊端；同時，合并后新牟股份原股東地位不變，管理者與員工被整體吸收，避免了進入新行業(yè)必要的人員培訓(xùn)、管理經(jīng)驗的積累和銷售網(wǎng)絡(luò)的建立等。而新牟股份經(jīng)營業(yè)績良好。對于被合并方而言，新牟股份具有一定的產(chǎn)業(yè)規(guī)模和技術(shù)實力，急欲尋求進一步的發(fā)展與擴張，通過與新潮實業(yè)合并，新牟股份以達到上市的目的，屆時新牟股份的個人股東將獲利不菲。吸并戰(zhàn)略終部署，保配之戰(zhàn)攻成就《中華人民共和國公司法》第一百八十四條規(guī)定：公司合并可采取吸收合并和新設(shè)合并兩種方式。在經(jīng)山東省人民政府魯政字[1998]261號文件批準的同時，報經(jīng)國家有關(guān)政府管理部門的同意，煙臺新潮實業(yè)與新牟股份開始進行吸收合并的試點。由于合并前新牟股份為新潮實業(yè)的法人股股東，依據(jù)《公司法》第149條之規(guī)定。吸收合并前后存續(xù)公司（新潮實業(yè)）的股本結(jié)構(gòu)變動情況： 單位：萬股項 目 98年8月31日股本數(shù) 增加 減少 吸收合并后股數(shù)二、已流通股境內(nèi)上市的人民幣普通股 4， 4，已流通股份合計 4， 4，三、股份總數(shù) 14， 6， 2， 18，備注：本次合并行為出現(xiàn)的股本減少2，是由于新牟股份持有新潮實業(yè)股份的事實，在合并過程中直接注銷所致。本次合并完成后，新牟股份作為被合并方被予以注銷，新牟股份經(jīng)評估、審計之后的資產(chǎn)、債權(quán)債務(wù)全部由新潮實業(yè)繼承，新牟股份簽署的有關(guān)章程、合同、協(xié)議中涉及新牟股份的權(quán)利、義務(wù)事項均由合并后存續(xù)的新潮實業(yè)承擔。首先是對資產(chǎn)重組中支付方式的創(chuàng)新，采取了換股的方式保留了新牟股份原所有者的股東地位，避免了并購過程中大量的現(xiàn)金流。新潮吸并新牟股份是一次典型的強強聯(lián)合，新潮實業(yè)的優(yōu)勢在于其擁有的融資渠道和管理機制，新牟股份具有發(fā)展前景看好的產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品，合并后存續(xù)公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨于合理，當期經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景向好。經(jīng)國家國資局（國資企發(fā)〖1997〗328號）、上海市國有資產(chǎn)管理辦公室批準，并經(jīng)中國證監(jiān)會證監(jiān)函〖1997〗54號文批準，同意豁免上房集團向嘉豐股份其他股東發(fā)出全面收購要約的義務(wù)。1998年2月28日嘉豐股份召開臨時股東大會，審議并通過決議，對嘉豐股份的全部董事會成員和監(jiān)事會成員進行更換，新選舉的董事會和監(jiān)事會成員均來自于上房集團。1998年6月25日，嘉豐股份與控股股東上房集團簽署協(xié)議，對原紡織資產(chǎn)進行整體資產(chǎn)置換。會議還以65163863股贊成，57871股反對，8500股棄權(quán)審議通過了《關(guān)于公司更名的議案》，公司更名為“上海金豐投資股份有限公司”。嘉豐股份（金豐投資）董事長徐林寶在對原嘉豐股份進行資產(chǎn)置換后表示，公司將盡快改善經(jīng)營業(yè)績，恢復(fù)公司配股籌資能力，并為廣大投資者帶來豐厚回報。二、交易各方背景資料：（一）上房集團上房集團成立于1996年8月，是按現(xiàn)代企業(yè)制度要求，由上海市房屋土地管理局屬下的上海市房產(chǎn)經(jīng)營公司、建筑裝飾材料集團等數(shù)十家行業(yè)內(nèi)知名度極高的房地產(chǎn)、建材相關(guān)企業(yè)組建而成的大型企業(yè)集團。嘉豐股份的主營業(yè)務(wù)為生產(chǎn)和銷售棉紗、棉布，房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營。紡織控股屬下有多家上市公司。嘉豐股份聘請上海大華會計師事務(wù)所、上房集團聘請立信資產(chǎn)評估事務(wù)所對重組有關(guān)資產(chǎn)進行評估和審計，并請上海市資產(chǎn)評估中心進行確認，在上述基礎(chǔ)上最后確定本次資產(chǎn)置換值。經(jīng)上海立信資產(chǎn)評估事務(wù)所評估，截至1997年12月31日，上房集團擬置換資產(chǎn)的股權(quán)、。四、交易動機分析（一）上房集團上房集團的交易動機，主要應(yīng)從這樣兩個方面進行分析，即（1）上房集團為什么要買殼上市？（2）上房集團為什么選擇嘉豐股份？特別是本次嘉豐股份的股權(quán)轉(zhuǎn)讓配合對原有紡織資產(chǎn)的100%置換，股份公司還因此改名為金豐投資，這對屬于高度競爭性行業(yè)的上房集團和金豐投資而言，廣告效應(yīng)更為顯著。（3）上市公司的資本經(jīng)營優(yōu)勢。目前國家對上市公司仍實行15%的所得稅政策，上房集團買殼后，將繼續(xù)享受這一優(yōu)惠政策。在上房集團已經(jīng)擁有了一家房地產(chǎn)業(yè)的上市公司的情況下，通過買殼上市，上房集團又成功地控股了一家以新型建材業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施配套建設(shè)產(chǎn)業(yè)為主業(yè)的上市公司，兩家上市公司（中華企業(yè)和金豐投資）必將成為上房集團的兩翼，為上房集團實現(xiàn)自身的戰(zhàn)略目標提供巨大的動力源。這一看法可以在一定程度上解釋1997年上海共推出15