【正文】 長期受益。委托人總是在試圖調和他與代理人的利益沖突，實現(xiàn)所謂的“激勵相容”，即委托人通過設計一種激勵制度，使代理人所采取的行動與委托人所希望其采取的行動相一致。由于委托代理關系中道德風險和逆向選擇問題的存在，使委托人支付給代理人的報酬無法精確地取決于代理人付出的勞動的數(shù)量和質量（因為信息是稀缺資源），而在委托人又無法使用非經(jīng)濟手段使代理人努力工作時，就會產(chǎn)生代理問題。(5)授予數(shù)量：授予期權的數(shù)量根據(jù)企業(yè)的規(guī)模和激勵對象所處的層次而不同，一般情況下，股票期權總額占企業(yè)總股本的1%到10%，主要經(jīng)營者可占股票期權總額的10%到20%，普通員工僅占股票期權總額的1%到3%。(3)有效期：指激勵對象可以行使相關權利的期間，超過這一期限就不再享有這種特權。股票期權激勵制度的基本要素包括以下五個方面：(1)激勵主體：激勵主體為企業(yè)的股東及董事，這是因為只有企業(yè)的所有者才有權利和積極性實施股票期權制度，成為激勵的主體。二是交易雙方對特定物品交易進行條件鎖定的契約權利。簡而言之，就是指對某一物品的購買選擇權利。經(jīng)理股票期權本質上就是讓企業(yè)經(jīng)營者擁有一定的剩余索取權并承擔相應的風險。它是現(xiàn)代企業(yè)中剩余索取權的一種制度安排，是指企業(yè)所有者向其經(jīng)營者提供的一種在一定期限內按照某一既定價格[2]購買[3]一定數(shù)量本公司股份的權利。在高級管理人員的收入中，來源于ESO的收入所占比重也越來越高。20世紀80年代以來，股票期權作為一種激勵方式在西方企業(yè)中得到廣泛應用。 股票期權激勵制度產(chǎn)生于美國。最后，探討提高這一制度有效性的途徑。再次，對股票期權激勵制度在我國實施的有效性進行預測分析。本章為全文的展開作鋪墊，尤其是為第四部分的有效性預測提出判斷依據(jù)。最后提出提高股票期權激勵制度有效性的若干建議，試圖為其在我國更好地發(fā)揮作用提供參考。但是關于在目前環(huán)境下實施的預期效果還缺乏理論上的探討。持正面意見的居多數(shù)，他們認為這一制度能有效改善委托代理關系，實現(xiàn)激勵相容，解決經(jīng)營者激勵約束問題【12,13】。關于股票期權激勵制度的效應分析，討論主要集中在該制度的正面效應上。這些文獻從股票期權制度的技術設計角度，介紹了股票期權制度的類型，組成要素以至定價等技術細節(jié)問題。那么，我國目前是怎樣實施這一制度的？我國的實施環(huán)境又是怎樣？在這種環(huán)境下實施這一制度將會有什么效果？如何才能提高其有效性？這些都是尚待研究的問題。然而我國有些企業(yè)的經(jīng)營者卻聲稱拒絕股票期權【3】，而且這一制度在實施中也遇到了一些問題，如缺乏相應的規(guī)范制度，股票的來源和流通與現(xiàn)行法律抵觸等。股票期權制度為發(fā)展美國經(jīng)濟、提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、積聚人力資源發(fā)揮了重要的作用。在西方發(fā)達國家，股票期權激勵制度被當作一種行之有效的激勵制度，已經(jīng)得到廣泛應用。從企業(yè)家激勵約束問題的本質看，企業(yè)家的報酬無疑是最直接的影響因素，所以如何通過改變企業(yè)家報酬來影響企業(yè)家行為，即如何針對現(xiàn)代企業(yè)中復雜的委托代理關系制定一套有效的經(jīng)營者激勵約束制度，就成為了企業(yè)所有者們普遍關心的問題。本章分別從改善資本市場、外部約束、內部約束、法律環(huán)境以及變通股票期權制度本身幾個角度，試圖提出若干政策建議。再次，對股票期權激勵制度在我國實施的有效性進行預測分析。其次，討論我國股票期權激勵制度的實施現(xiàn)狀和實施環(huán)境。那么，我國目前是怎樣實施這一制度的？我國的實施環(huán)境又是怎樣？在這種環(huán)境下實施這一制度將會有什么效果？如何才能提高其有效性？本文正是試圖研究股票期權激勵制度在我國現(xiàn)有的環(huán)境下實施，其有效性將會如何變化的問題。該制度對企業(yè)的發(fā)展和國民經(jīng)濟的持續(xù)增長產(chǎn)生了顯著的推動作用。近年來我國企業(yè)開始逐漸嘗試實行股票期權激勵制度，并進行了許多有益的探索。本文主體分為四部分。以上海、武漢、北京三地的實施為例，探討我國在該制度的實施中普遍存在的問題。分析從資本市場、外部約束、內部約束、法律環(huán)境四方面分別展開。 1緒論 隨著企業(yè)組織形式的發(fā)展與現(xiàn)代企業(yè)所有權和控制權的分離，古典意義的資本家的職能發(fā)生了分解，產(chǎn)生了職業(yè)企業(yè)家。股票期權激勵制度正是針對委托人和代理人之間缺乏有效的共同利益而提出的一套對經(jīng)營者的長期激勵制度。截止到1997年底，美國45%的上市公司實施了股票期權計劃。近年來，我國北京、上海、深圳、武漢等十多個大中城市開始了積極的探索，并組織試行股票期權激勵制度。同時，我國也有學者證明，我國上市公司高級管理人員的持股數(shù)量和公司經(jīng)營業(yè)績并不存在顯著的正相關關系[1]。本文正是試圖研究股票期權激勵制度在我國現(xiàn)有的環(huán)境下實施，其有效性將會如何變化的問題。如“認股期權：從設計到應用”【4】、“經(jīng)理人的金手銬——股票期權”【5】、“香港上市公司中的雇員認股期權計劃”【6】、“雇員股權計劃在美國”【7】等?，F(xiàn)有研究成果多數(shù)利用我國經(jīng)營者報酬與企業(yè)績效關系的數(shù)據(jù)，討論我國激勵約束機制的現(xiàn)狀，股票期權激勵制度的優(yōu)點，股票期權激勵制度發(fā)揮其激勵約束作用的原理，進而論證這種制度在我國實施的必要性。持反面意見的認為由于我國目前還存在許多內外部障礙，股票期權激勵制度實施的條件并不成熟，因此不能實施【14,15】。而這正是本文的研究重點。本文的主體由四部分組成。其次，討論我國股票期權激勵制度的實施現(xiàn)狀和實施環(huán)境。本章以上文提出的有效性判斷標準為理論依據(jù)，以我國該制度的實施現(xiàn)狀和實施環(huán)境為現(xiàn)實基礎，通過詹森和梅克林的模型，對我國在目前環(huán)境下實施這一制度的有效性進行預測分析。本章分別從改善資本市場、外部約束、內部約束、法律環(huán)境以及變通股票期權制度本身幾個角度，試圖提出若干政策建議。產(chǎn)生之初，它只是一種對付高稅率的變通手段。1997年，美國企業(yè)的經(jīng)營者從股市上變現(xiàn)的股票期權收入平均為780萬美元，比1996年的580萬美元上升了35%。據(jù)統(tǒng)計，目前最大的1000家公司中，經(jīng)理人員的收入約有1/3是以股票期權為基礎的。在行權之前，股票期權的持有人沒有任何現(xiàn)金收益；行權之后，其收益為行權價與行權日股票市場價之間的差價與持有期權數(shù)的乘積。股票代表對一家股份公司的所有權，它賦予股票所有者按持有股票數(shù)的比例分享股份公司利潤的權利，和對公司資產(chǎn)享有剩余索取的權利。從概念可以看出，期權的持有者和賣出者權利、義務是不對等的，持有者有權利而無義務實行買或賣，而售出者有義務賣或買，卻無權利不實施。如定金，買方繳納定金便獲得了購買物品的期權。他是股票期權激勵制度的設置者、實施者和監(jiān)督者。該有效期一般為3至10年。 在企業(yè)發(fā)展過程中，隨著交易范圍的擴大及資金的不斷積累，企業(yè)的規(guī)模也隨之擴大。委托人為了監(jiān)督代理人的勞動，對其進行激勵和約束，需要花費時間、精力和資金，這就是代理成本。在實際中，委托人在代理人的薪酬體系引入了風險收入的概念以實現(xiàn)“激勵相容”。所以，委托人在與代理人風險收入相關的指標中加入了企業(yè)長期業(yè)績的指標，如試圖通過各種方式將代理人的風險收入與企業(yè)價值相關聯(lián)。從前文對股票期權激勵制度的定義可以看出它與原來的薪酬制度相比，不僅可以實現(xiàn)“激勵相容”，而且可以有效地實現(xiàn)長期激勵。 從股票期權激勵制度的概念及其產(chǎn)生可以看出，股票期權激勵制度具有以下特點：。因此，當股票期權持有人認為購買有利可圖時，就可購買，而企業(yè)必須賣給他們；如果股票期權持有人認為購買無利可圖時，也可以放棄行權，企業(yè)不得強迫他們購買。生產(chǎn)工藝要求A在月光下工作，而B在樹蔭下工作，并且產(chǎn)出無法根據(jù)每個人的邊際努力來分配。在企業(yè)的情況下，經(jīng)營者由于投入的是人力資本，難以監(jiān)督，因此就類似B，應該成為剩余索取者；而工人投入企業(yè)的是勞動力，易于監(jiān)督，因此類似于A，應該拿固定工資。作為一種長期激勵手段，股票期權激勵制度有效性的充分發(fā)揮需要有各種環(huán)境條件的支持，這些條件可以歸納為：(1)客觀的市場評價完善的資本市場上的股票價格從長期來看，能夠反映企業(yè)價值的變化。(2)適當?shù)目刂萍s束控制約束是對經(jīng)理人行為的限制，而股票期權制度本身沒有明顯的約束效果?？刂萍s束可以來自企業(yè)外部，如資本市場、經(jīng)理人市場和產(chǎn)品市場，也可以來自企業(yè)內部，如完備的公司治理結構。產(chǎn)品市場通過反映產(chǎn)品價格信息進而反映產(chǎn)品生產(chǎn)信息及經(jīng)營者隱性收入給企業(yè)造成的成本，從而達到約束的目的。不合適的政策將妨礙各種機制發(fā)揮作用。但是，公司可以通過給予他們本公司的股票期權來代替實際的現(xiàn)金支出，使他們通過在將來行使這一權利以獲取較大的報酬。在現(xiàn)代企業(yè)制度下，企業(yè)所有權和經(jīng)營權相分離，實質上形成了一種委托代理關系，所有者作為其財產(chǎn)的委托人，必須支付給代理人一定的代理費用。在傳統(tǒng)薪酬制度下，經(jīng)營者關注的只是任期內的現(xiàn)金流量，于是就產(chǎn)生不利于股東和企業(yè)長期發(fā)展的視野偏差問題。股票期權激勵制度通過剩余索取權的分配，使委托人和代理人的目標達到最大程度的一致。但是通過讓經(jīng)營者擁有一定的剩余索取權，可以使經(jīng)營者能站在股東的角度考慮問題，從而在一定程度上糾正這種風險規(guī)避行為。股票期權激勵制度還有助于穩(wěn)定出色的經(jīng)營者。深圳盛潤網(wǎng)絡公司從1998年開始實施股票期權激勵計劃，據(jù)稱，雖然其員工工資與同業(yè)相當，但總能吸引到一批世界精英，其中股票期權功不可沒。股票期權激勵制度提高企業(yè)效率的初衷會擴大經(jīng)理人員和普通員工之間的收入差距，激化企業(yè)的內部矛盾。而且股票期權激勵制度的實施會損害利益相關者的利益，如企業(yè)為兌現(xiàn)股票期權，可能需要借款，這就增大了企業(yè)的債務風險，損害了債權人的利益。這樣，經(jīng)理人員不需要付出很大努力，就可以獲取股票期權的收益。因此，實施了股票期權激勵制度的企業(yè)有可能看似利潤驚人，實際卻只是虛假繁榮。 激勵性股票期權在行權之前，持有者沒有收益，行權時，只有當股價增加到行權價之上，經(jīng)營者才有利可圖。股票市價等于行權價時，期權持有人收支相抵。這種關系產(chǎn)生的首要原因便是資本所有權與經(jīng)營控制權的分離。這種風險稱之為“道德風險”。就前者（如何給予代理人適當?shù)募睿┒?，委托人只能通過剩余索取權的分享形成激勵機制，將代理人的努力誘導出來，從而克服偷懶行為。 一種激勵制度只將企業(yè)利益和經(jīng)營者個人利益掛起鉤來是不夠的?，F(xiàn)代資產(chǎn)定價理論認為，股票價格是企業(yè)未來收益的貼現(xiàn)，所以經(jīng)營者要獲取個人利益最大化，必須重視企業(yè)長期利益。若全部行使，則A的期權收益為R=N(P–P0)由于 (IT+t為第T+t年度股息，iT+t為貼現(xiàn)率)則A的收益可以重新表示為可見，通過股票期權激勵制度，經(jīng)營者的個人收益與公司長期利潤掛起鉤來，并為正相關關系。在任何一給定的努力程度下，低風險策略形成的是圖22中分布1所示的股票價格分布。若股東是一般風險承擔者，他們將更希望經(jīng)營者選擇分布2所示的高盈利高風險的項目，而非分布1所示的低盈利的保守項目。在行權價為KH時，經(jīng)營者選擇分布1的項目必將使股價貼水，即使是分布1的最好結果，也不能使股價升水。 本節(jié)試用信息經(jīng)濟學中的道德風險模型【20】來論述衡量一種激勵制度是否有效的標準。–c(a)為經(jīng)營者努力帶來的負效用，V39。這表示：經(jīng)營者不愿意進行風險較大的投資；收入或財富的邊際效用遞減；努力的邊際負效用遞增。的分布密度函數(shù)為g()，經(jīng)營者的努力a和外生變量都是不可觀測的，股東只能根據(jù)W判斷經(jīng)營者是否努力工作。因此，除非股東能對經(jīng)營者提供足夠的激勵，否則，經(jīng)營者不會像股東希望的那樣努力工作。即如果a1是股東希望的經(jīng)營者努力程度， [7]是經(jīng)營者可選擇的任何行動，那么，只有當經(jīng)營者從選擇a1中得到的期望效用大于從選擇a39。其中為參與約束的拉格朗日乘數(shù)，為激勵相容約束的拉格朗日乘數(shù)，f39。這意味著，讓經(jīng)營者擁有一定的剩余索取權，承擔一定的風險，讓經(jīng)營者的收入與企業(yè)價值的相關性增強，就可以使經(jīng)營者有積極性努力工作。 通過上面的討論可以得出，評價激勵制度有效性的標準是股東效用的大小。他們之間的關系為：企業(yè)總資產(chǎn)價值＝企業(yè)有形資產(chǎn)價值＋企業(yè)無形資產(chǎn)價值投資價值＝企業(yè)總資產(chǎn)價值－企業(yè)流動負債股權價值＝企業(yè)總資產(chǎn)價值－企業(yè)流動負債－企業(yè)長期負債因此可以通過企業(yè)的凈資產(chǎn)價值、投資價值以及總資產(chǎn)價值判斷企業(yè)價值的變化。 3我國股票期權激勵制度的實施現(xiàn)狀及實施環(huán)境 從我國第一家實行股票期權激勵制度的深萬科開始，股票期權激勵制度在我國發(fā)展不過幾年時間，已有上百家企業(yè)開始試行，并得到越來越多企業(yè)的矚目。1997年，四通利方公司在從美國引進了650萬美元風險投資的同時，也開始引進股票期權制度。上海的期股激勵分兩種類型。如區(qū)分國有資產(chǎn)控股的股份公司、有限責任公司與國有獨資企業(yè)的不同情況，對期權激勵的期股來源方式、內容作了相應規(guī)定。上海股票期權制度的實施總的來看是比較穩(wěn)健的，它存在的問題主要有兩個：，所以采用變通手段，從而導致上海期權有激勵性股票期權的“形”而缺乏激勵性股票期權的“神”，以權利為中心的激勵性股票期權變成了以股票為中心的激勵性股票期權；，其激勵作用難以發(fā)揮。從1998年起，武漢國資公司下屬企業(yè)經(jīng)營者的風險收入中就引入了期權的概念。武漢國資局是將買入的股票在以后幾年內逐步返還給高層管理人員的，后者并沒有選擇的權利。彌補企業(yè)內外部環(huán)境約束的不足，武漢國資局規(guī)定如果企業(yè)法定代表人下一年完成經(jīng)營責任書凈利潤指標或扭虧指標在50%以下，將被扣罰以前年度累計期股的40%。比例偏低，激勵效應不大。經(jīng)營者群體持股的比例一般為公司總股本的5%~20%。采取與上海相同的做法，行權時對凈資產(chǎn)收益率的要求較高，同時要求企業(yè)經(jīng)營者必須先競爭上崗。 總之，就我國目前實施股票期權激勵制度的情況來看，主要存在以下一些問題及特點：，造成期權比例低，激勵效果不大。此處的期權比例體現(xiàn)在兩個方面。其次是期權占企業(yè)總股份的比例，這個比例過低，會影響經(jīng)營者的積極性。上海貝嶺公司也因類似原因，于1999年7月推出了虛擬股票期權計劃?；鹬荒苡糜跒榧顚ο筚徺I泰達股份的流通股票，并做相應凍結，離職半年后可以拋出【25】。股票期權的形式，經(jīng)營者面臨的市場風險要更小一些。例如由于我國企業(yè)，尤其是國有企業(yè)具有特殊的法人治理結構，我國股票期權激勵制度的設計中往往把董事會成員也作為激勵對象，包含在方案的設計中。只不過他們與經(jīng)營管理人員所處的代理層次不同罷了。畢竟，股票期權激勵制度存在于一組體制當中，它有效性的發(fā)揮還有