【正文】 增加值都抵償不上這筆費用。 　　四、并購過程的動力 　　影響并購過程能否成功的另一方面，是公司之外的市場動力。 　　在收購活動中，被購方得利，收購方也得利，這種自相矛盾的說法提出了許多有趣的問題，這些問題涉及到收購方的收購動機，以及通過收購為股東帶來預期利益這兩個方面，其中包括主導并購的管理動機。在有效的資本市場框架下，這種為股東創(chuàng)造價值的公司戰(zhàn)略能發(fā)揮多大效果尚未定論。商業(yè)戰(zhàn)略的目的是為公司創(chuàng)造持久的競爭優(yōu)勢，這種優(yōu)勢可能來自規(guī)模經濟或市場能力，或取得被購方所擁有的某種獨特的力量。根據現(xiàn)代金融理論，股東財富最大化被假定為管理層進行投資和融資決策時的理性標準。根據這種觀點，資產剝離者放棄其非營運業(yè)務，而將其資源集中在高附加值產品生產上。 19721992年英國公司并購與資產剝離情況年份 總并購 資產剝離 資產剝離/總并購 (%) 數(shù)量 金額 數(shù)量 金額1972 1210 2532 272 185 1973 1205 1304 254 247 1974 504 508 137 49 1975 315 291 115 70 1976 353 448 111 100 1977 481 824 109 94 1978 567 1140 126 163 1979 534 1656 117 186 1980 469 1475 101 210 1981 452 1144 125 262 1982 463 2206 164 804 1983 447 2343 142 436 1984 568 5476 170 1121 1985 474 7090 134 793 1986 842 15370 221 3093 1987 1528 16486 340 4667 1988 1499 22839 376 5532 1989 1337 27250 441 5677 1990 779 8329 342 2941 1991 506 10434 214 2945 1992 433 5803 199 1832 注：最后一欄百分比根據金額計算。然而，除了在并購活動上進行金融創(chuàng)新之外，例如運用杠桿收購（Leveraged buyout）外，許多大的兼并案例是難以實現(xiàn)的。 19641992年英國并購統(tǒng)計(單位:百萬英鎊)年份 并購數(shù) 并購面值 平均值 并購值(90年價)1964 940 505 1965 1000 517 1966 807 500 1967 763 822 1968 946 1946 1969 906 935 1970 793 1122 1971 884 911 1972 1210 2532 1973 1205 1304 1974 504 508 1975 315 291 1976 353 448 1977 481 824 1978 567 1140 1979 534 1656 1980 469 1475 1981 452 1144 1982 463 2206 1983 447 2343 1984 568 5474 1985 474 7090 1986 842 15370 1987 1528 16539 1988 1499 22839 1989 1337 27250 1990 779 8329 1991 506 10434 1992 433 5939 資料來源：《英國公司并購》，1993年5月英國中央統(tǒng)計局統(tǒng)計公報。該書中“兼并”“收購”一詞經常交替使用，盡管在專門的論文中有必要對兩個概念加以區(qū)分，但我們通常交替使用這兩個詞。而收購則更類似于一錘子買賣，一家公司購買另一家公司的資產或股權，收購該公司的股份，成為該公司的所有者。英國在1961972和1989 年出現(xiàn)兼并活動的高峰，在其它國家也可以看到類似的波浪型態(tài)，在美國尤為明顯?！都娌⑴c收購》第一章 引 言　　兼并（Merger）與收購（Acquisition）是企業(yè)擴張與增長的一種方式，而且也是通過內部或有機的資本投入實現(xiàn)增長的一種可供選擇的方法。為什么公司的兼并狂潮有時達到白熱化？這是迄今仍未徹底弄明白的一種現(xiàn)象。在兼并中，可能會形成一家新的經濟實體，而在收購中，被收購的公司則成為收購方的附屬公司。 　　一、英國公司并購史 　　，從并購的面值和平均規(guī)模來看，1961972和1989年呈現(xiàn)出并購活動的高峰?！　∽罱牟①徃叻迨?984至1989年，在這一時期，并購的平均規(guī)模從964萬英鎊增至2038萬英鎊，80年代后半期，收購的性質不同于80年代初期的收購高峰。 　　80年代還出現(xiàn)了大規(guī)模的資產剝離或資產強制過戶（Divest ment）。資料來源：《英國公司并購》，1993年5月英國中央統(tǒng)計局統(tǒng)計公報。有的時候，某些資產剝離的目的是為了避免公司財務虧損或實現(xiàn)充分的流動性。 　　然而，股東財富最大化可能會被管理者的自身利益所取代。 　　通常，收購的目的是收購方試圖將其“優(yōu)秀的”管理經驗運用到收購目標上來，從而增強其目標資產的盈利能力，產生附加值。 　　實際上，通過收購能否為收購方的股東們創(chuàng)造價值，仍是大多數(shù)研究家們從經驗主義角度所津津樂道的一個話題。管理層的自身利益至少會驅使其從事并購活動，除此之外，還包括并購過程的其它方面。并購也可看作是公司對市場的控制，競爭對手的管理班子為了控制目標公司的資產而展開競爭。因而，我們必須對并購過程的動力加以理解，一方面，我們將論述并購過程中中介機構的作用，另一方面，論述收購方、被購方以及中介機構之間潛在的利益沖突。這種運作合理化也有可能導致工廠關閉，以及由此引發(fā)大量富余人員，這通常會對該地區(qū)產生災難性的影響。 　　英國的公司收購必須遵守政府的公平交易部（OFT）反托拉斯法的有關法令，而且還要遵守歐盟的并購規(guī)則，反托拉斯法授權 OFT將競爭的內容范圍拓寬,自1984年以后，著重于公司并購中的競爭。 　　六、跨國收購 　　越來越多的資金跨出國界尋找收購對象，英國是美國近年來最主要的外國投資者，英國公司在美國進行了大量的收購。1993年，英國公司在歐洲進行的并購案是196例，在美國則為107例，金額138 億英鎊。收購方在國外冒險時，必須對收購對象的文化和情感的細微差別了如指掌。 　　由于公司資產中存在公司內部市場的劃分，故公司在重組其業(yè)務時，該合法實體的資產所有權不必更改。進一步說，由于有這種合作行為與戰(zhàn)略聯(lián)合，就不會出現(xiàn)收購后磨合或整合的問題。 　　十、本書概要 　　第二章探討公司并購的可能動機，新古典利潤最大化模型與管理實用模型形成鮮明對照，現(xiàn)代大公司管理權的分離與代理權相隨相伴，代理權問題與收購方的收購決策以及收購后的運作緊密相關。 　　第七、八章探討公司控制市場的外部動力，論述了市場的各種參與者、中介機構、套利者、金融機構及其對并購的影響以及并購的結果等等，并且對反收購戰(zhàn)略以及敵意收購策略進行了分析。 　　第十二章研究被收購公司面對敵意收購時的各種防范戰(zhàn)略，并提供相關有力的證據。 　　第十六章論述近年來不斷增長的跨國交易的最新趨勢，分析了這一趨勢的原因以及與跨國交易有關的一些問題，著重分析了不同國家的環(huán)境差異，以及這種差異對收購和反收購的影響。但是，如第一章所述，盡管收購最接近的動機是出于某種戰(zhàn)略目標，但這種戰(zhàn)略目標本身就是為了收購方股東的利益。 　　一般而言，在共同所有的現(xiàn)代公司里，管理者行使著相當大的權力，股東對他們的監(jiān)督微乎其微。在本章中，我們將論述股東和管理層的兩種觀點，并總結出在股東決策支配管理層，或管理層決策支配股東這兩種情況下，并購成功的含義。也就是說，由這一決策所引致的現(xiàn)金增量，當以合適的貼現(xiàn)率折扣后，應該為零或現(xiàn)值為正值。管理層如果重視股東利益的話，不但要增值，而且要保證其收購成本不要起過其增值部分。甲方向乙方股東支付500萬英鎊控制敵意收購，還支付50萬英鎊的交易成本，包括顧問費等等。在這種代理關系模式中，作為代理人的管理層，并不總是最大限度地按照老板的利益行事，這種行為的股東成本叫做代理成本（Agent cost），表示股東資產價值的損失。 　　如果收購具備創(chuàng)值潛力，這一收購則有可能估價過高，管理層可能會對這一收購付更高的價碼，或通過敵意收購付出更高的交易成本。有關收購失敗的證據，指明了這種代理制所存在的問題，或者說，與這種代理制沖突有關的管理行不通。 　　上述收購動機不會同時共同具備，我們將對這些動機依次加以論述。經理們的報酬如果與銷售增長相聯(lián)系的話，他們就會努力追求這種公司規(guī)模的增長。在功能完善的資本市場，股東可進行包括雙方公司股份在內的投資組合，從而實現(xiàn)業(yè)務多樣化經營，其成本也許比公司成本要低。財務困窘和公司經營失敗對管理層的影響比對股東的影響更大。這里所說的系統(tǒng)性風險，指的是與市場波動有關的風險。 　　至少在八十年代，大公司不會受到如此保護，美國食品和煙草巨頭RJR Nabisco公司在一次惡意的杠桿收購中，以250億美元被收購；1989年，英國的聯(lián)合金田公司（Consolidated Gold fields）被漢森公司（Hanson）以31億英鎊敵意收購；八十年代中期，幾家英國公司，象帝國集團（lmperial Group）和迪斯提樂公司（Distillers），以幾近20億英鎊的價格被收購。 　　在沒有多大增長前景的成熟產業(yè)中，盈利公司通常都使用這部分閑余現(xiàn)金流量，這些公司的管理者既可選擇增加紅利支出，也可選擇對公司再投資、回購股票、或在公司的資本結構擁有較多的債權和較少的股票等等，上述兩種途徑都會減少公司閑余現(xiàn)金流的規(guī)模。 　?。ㄈ┐黻P系沖突的控制機制 　　現(xiàn)存的多種公司控制監(jiān)管機制，旨在減少股東與管理者之間代理關系沖突和摩擦，給股東帶來的負擔和成本開支，這種控制機制既有公司內部的，亦有公司外部的。當管理者擁有本公司股票時，他們的利益至少部分地和股東的利益結合在一起，許多公司采用的行政股票選擇權方案（Executive share option schemes），旨在建立這種兼顧兩者利益的辦法?，F(xiàn)在尚不明了這種股東——管理者兩者兼顧的辦法，會在多大程度上有利于強化管理者的作用。這兩種監(jiān)控辦法可能收效甚微，因為非執(zhí)行董事可能只是對董事會進行“包裝”，報酬獎賞委員會也有他們自己的心腹親信。然而，盡管這些金融機構持有大宗股票，可以對公司管理進行有效的監(jiān)管，但實際上，這些機構不愿意發(fā)揮這一作用，他們以缺乏監(jiān)管方面的專業(yè)知識作為借口，此外，這些機構還接受與公司其它業(yè)務有關的一些附帶報酬。這些市場通過撤換經營管理失敗的管理者，來達到懲罰的目的，這些管理人員原本是用來制止追求管理者自身利益的管理行為的，這種懲罰對管理者來說，無疑是一種威脅。備受目標公司抵制的敵意收購，構成公司控制市場這一懲罰性作用不可缺