【正文】 增加值都抵償不上這筆費(fèi)用。 　　四、并購(gòu)過(guò)程的動(dòng)力 　　影響并購(gòu)過(guò)程能否成功的另一方面，是公司之外的市場(chǎng)動(dòng)力。 　　在收購(gòu)活動(dòng)中，被購(gòu)方得利，收購(gòu)方也得利，這種自相矛盾的說(shuō)法提出了許多有趣的問(wèn)題，這些問(wèn)題涉及到收購(gòu)方的收購(gòu)動(dòng)機(jī)，以及通過(guò)收購(gòu)為股東帶來(lái)預(yù)期利益這兩個(gè)方面，其中包括主導(dǎo)并購(gòu)的管理動(dòng)機(jī)。在有效的資本市場(chǎng)框架下，這種為股東創(chuàng)造價(jià)值的公司戰(zhàn)略能發(fā)揮多大效果尚未定論。商業(yè)戰(zhàn)略的目的是為公司創(chuàng)造持久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這種優(yōu)勢(shì)可能來(lái)自規(guī)模經(jīng)濟(jì)或市場(chǎng)能力，或取得被購(gòu)方所擁有的某種獨(dú)特的力量。根據(jù)現(xiàn)代金融理論，股東財(cái)富最大化被假定為管理層進(jìn)行投資和融資決策時(shí)的理性標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)這種觀(guān)點(diǎn)，資產(chǎn)剝離者放棄其非營(yíng)運(yùn)業(yè)務(wù)，而將其資源集中在高附加值產(chǎn)品生產(chǎn)上。 19721992年英國(guó)公司并購(gòu)與資產(chǎn)剝離情況年份 總并購(gòu) 資產(chǎn)剝離 資產(chǎn)剝離/總并購(gòu) (%) 數(shù)量 金額 數(shù)量 金額1972 1210 2532 272 185 1973 1205 1304 254 247 1974 504 508 137 49 1975 315 291 115 70 1976 353 448 111 100 1977 481 824 109 94 1978 567 1140 126 163 1979 534 1656 117 186 1980 469 1475 101 210 1981 452 1144 125 262 1982 463 2206 164 804 1983 447 2343 142 436 1984 568 5476 170 1121 1985 474 7090 134 793 1986 842 15370 221 3093 1987 1528 16486 340 4667 1988 1499 22839 376 5532 1989 1337 27250 441 5677 1990 779 8329 342 2941 1991 506 10434 214 2945 1992 433 5803 199 1832 注：最后一欄百分比根據(jù)金額計(jì)算。然而，除了在并購(gòu)活動(dòng)上進(jìn)行金融創(chuàng)新之外，例如運(yùn)用杠桿收購(gòu)（Leveraged buyout）外，許多大的兼并案例是難以實(shí)現(xiàn)的。 19641992年英國(guó)并購(gòu)統(tǒng)計(jì)(單位:百萬(wàn)英鎊)年份 并購(gòu)數(shù) 并購(gòu)面值 平均值 并購(gòu)值(90年價(jià))1964 940 505 1965 1000 517 1966 807 500 1967 763 822 1968 946 1946 1969 906 935 1970 793 1122 1971 884 911 1972 1210 2532 1973 1205 1304 1974 504 508 1975 315 291 1976 353 448 1977 481 824 1978 567 1140 1979 534 1656 1980 469 1475 1981 452 1144 1982 463 2206 1983 447 2343 1984 568 5474 1985 474 7090 1986 842 15370 1987 1528 16539 1988 1499 22839 1989 1337 27250 1990 779 8329 1991 506 10434 1992 433 5939 資料來(lái)源：《英國(guó)公司并購(gòu)》，1993年5月英國(guó)中央統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)公報(bào)。該書(shū)中“兼并”“收購(gòu)”一詞經(jīng)常交替使用，盡管在專(zhuān)門(mén)的論文中有必要對(duì)兩個(gè)概念加以區(qū)分，但我們通常交替使用這兩個(gè)詞。而收購(gòu)則更類(lèi)似于一錘子買(mǎi)賣(mài)，一家公司購(gòu)買(mǎi)另一家公司的資產(chǎn)或股權(quán)，收購(gòu)該公司的股份，成為該公司的所有者。英國(guó)在1961972和1989 年出現(xiàn)兼并活動(dòng)的高峰，在其它國(guó)家也可以看到類(lèi)似的波浪型態(tài)，在美國(guó)尤為明顯?！都娌⑴c收購(gòu)》第一章 引 言　　兼并（Merger）與收購(gòu)（Acquisition）是企業(yè)擴(kuò)張與增長(zhǎng)的一種方式，而且也是通過(guò)內(nèi)部或有機(jī)的資本投入實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的一種可供選擇的方法。為什么公司的兼并狂潮有時(shí)達(dá)到白熱化？這是迄今仍未徹底弄明白的一種現(xiàn)象。在兼并中，可能會(huì)形成一家新的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，而在收購(gòu)中，被收購(gòu)的公司則成為收購(gòu)方的附屬公司。 　　一、英國(guó)公司并購(gòu)史 　　，從并購(gòu)的面值和平均規(guī)模來(lái)看，1961972和1989年呈現(xiàn)出并購(gòu)活動(dòng)的高峰。　　最近的并購(gòu)高峰是1984至1989年，在這一時(shí)期，并購(gòu)的平均規(guī)模從964萬(wàn)英鎊增至2038萬(wàn)英鎊，80年代后半期，收購(gòu)的性質(zhì)不同于80年代初期的收購(gòu)高峰。 　　80年代還出現(xiàn)了大規(guī)模的資產(chǎn)剝離或資產(chǎn)強(qiáng)制過(guò)戶(hù)（Divest ment）。資料來(lái)源：《英國(guó)公司并購(gòu)》，1993年5月英國(guó)中央統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)公報(bào)。有的時(shí)候，某些資產(chǎn)剝離的目的是為了避免公司財(cái)務(wù)虧損或?qū)崿F(xiàn)充分的流動(dòng)性。 　　然而，股東財(cái)富最大化可能會(huì)被管理者的自身利益所取代。 　　通常，收購(gòu)的目的是收購(gòu)方試圖將其“優(yōu)秀的”管理經(jīng)驗(yàn)運(yùn)用到收購(gòu)目標(biāo)上來(lái)，從而增強(qiáng)其目標(biāo)資產(chǎn)的盈利能力，產(chǎn)生附加值。 　　實(shí)際上，通過(guò)收購(gòu)能否為收購(gòu)方的股東們創(chuàng)造價(jià)值，仍是大多數(shù)研究家們從經(jīng)驗(yàn)主義角度所津津樂(lè)道的一個(gè)話(huà)題。管理層的自身利益至少會(huì)驅(qū)使其從事并購(gòu)活動(dòng)，除此之外，還包括并購(gòu)過(guò)程的其它方面。并購(gòu)也可看作是公司對(duì)市場(chǎng)的控制，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的管理班子為了控制目標(biāo)公司的資產(chǎn)而展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)。因而，我們必須對(duì)并購(gòu)過(guò)程的動(dòng)力加以理解，一方面，我們將論述并購(gòu)過(guò)程中中介機(jī)構(gòu)的作用，另一方面，論述收購(gòu)方、被購(gòu)方以及中介機(jī)構(gòu)之間潛在的利益沖突。這種運(yùn)作合理化也有可能導(dǎo)致工廠(chǎng)關(guān)閉，以及由此引發(fā)大量富余人員，這通常會(huì)對(duì)該地區(qū)產(chǎn)生災(zāi)難性的影響。 　　英國(guó)的公司收購(gòu)必須遵守政府的公平交易部（OFT）反托拉斯法的有關(guān)法令，而且還要遵守歐盟的并購(gòu)規(guī)則，反托拉斯法授權(quán) OFT將競(jìng)爭(zhēng)的內(nèi)容范圍拓寬,自1984年以后，著重于公司并購(gòu)中的競(jìng)爭(zhēng)。 　　六、跨國(guó)收購(gòu) 　　越來(lái)越多的資金跨出國(guó)界尋找收購(gòu)對(duì)象，英國(guó)是美國(guó)近年來(lái)最主要的外國(guó)投資者，英國(guó)公司在美國(guó)進(jìn)行了大量的收購(gòu)。1993年，英國(guó)公司在歐洲進(jìn)行的并購(gòu)案是196例，在美國(guó)則為107例，金額138 億英鎊。收購(gòu)方在國(guó)外冒險(xiǎn)時(shí)，必須對(duì)收購(gòu)對(duì)象的文化和情感的細(xì)微差別了如指掌。 　　由于公司資產(chǎn)中存在公司內(nèi)部市場(chǎng)的劃分，故公司在重組其業(yè)務(wù)時(shí)，該合法實(shí)體的資產(chǎn)所有權(quán)不必更改。進(jìn)一步說(shuō)，由于有這種合作行為與戰(zhàn)略聯(lián)合，就不會(huì)出現(xiàn)收購(gòu)后磨合或整合的問(wèn)題。 　　十、本書(shū)概要 　　第二章探討公司并購(gòu)的可能動(dòng)機(jī)，新古典利潤(rùn)最大化模型與管理實(shí)用模型形成鮮明對(duì)照，現(xiàn)代大公司管理權(quán)的分離與代理權(quán)相隨相伴，代理權(quán)問(wèn)題與收購(gòu)方的收購(gòu)決策以及收購(gòu)后的運(yùn)作緊密相關(guān)。 　　第七、八章探討公司控制市場(chǎng)的外部動(dòng)力，論述了市場(chǎng)的各種參與者、中介機(jī)構(gòu)、套利者、金融機(jī)構(gòu)及其對(duì)并購(gòu)的影響以及并購(gòu)的結(jié)果等等，并且對(duì)反收購(gòu)戰(zhàn)略以及敵意收購(gòu)策略進(jìn)行了分析。 　　第十二章研究被收購(gòu)公司面對(duì)敵意收購(gòu)時(shí)的各種防范戰(zhàn)略，并提供相關(guān)有力的證據(jù)。 　　第十六章論述近年來(lái)不斷增長(zhǎng)的跨國(guó)交易的最新趨勢(shì)，分析了這一趨勢(shì)的原因以及與跨國(guó)交易有關(guān)的一些問(wèn)題，著重分析了不同國(guó)家的環(huán)境差異，以及這種差異對(duì)收購(gòu)和反收購(gòu)的影響。但是，如第一章所述，盡管收購(gòu)最接近的動(dòng)機(jī)是出于某種戰(zhàn)略目標(biāo)，但這種戰(zhàn)略目標(biāo)本身就是為了收購(gòu)方股東的利益。 　　一般而言，在共同所有的現(xiàn)代公司里，管理者行使著相當(dāng)大的權(quán)力，股東對(duì)他們的監(jiān)督微乎其微。在本章中，我們將論述股東和管理層的兩種觀(guān)點(diǎn)，并總結(jié)出在股東決策支配管理層，或管理層決策支配股東這兩種情況下，并購(gòu)成功的含義。也就是說(shuō)，由這一決策所引致的現(xiàn)金增量，當(dāng)以合適的貼現(xiàn)率折扣后，應(yīng)該為零或現(xiàn)值為正值。管理層如果重視股東利益的話(huà)，不但要增值，而且要保證其收購(gòu)成本不要起過(guò)其增值部分。甲方向乙方股東支付500萬(wàn)英鎊控制敵意收購(gòu)，還支付50萬(wàn)英鎊的交易成本，包括顧問(wèn)費(fèi)等等。在這種代理關(guān)系模式中，作為代理人的管理層，并不總是最大限度地按照老板的利益行事，這種行為的股東成本叫做代理成本（Agent cost），表示股東資產(chǎn)價(jià)值的損失。 　　如果收購(gòu)具備創(chuàng)值潛力，這一收購(gòu)則有可能估價(jià)過(guò)高，管理層可能會(huì)對(duì)這一收購(gòu)付更高的價(jià)碼，或通過(guò)敵意收購(gòu)付出更高的交易成本。有關(guān)收購(gòu)失敗的證據(jù)，指明了這種代理制所存在的問(wèn)題，或者說(shuō)，與這種代理制沖突有關(guān)的管理行不通。 　　上述收購(gòu)動(dòng)機(jī)不會(huì)同時(shí)共同具備，我們將對(duì)這些動(dòng)機(jī)依次加以論述。經(jīng)理們的報(bào)酬如果與銷(xiāo)售增長(zhǎng)相聯(lián)系的話(huà)，他們就會(huì)努力追求這種公司規(guī)模的增長(zhǎng)。在功能完善的資本市場(chǎng)，股東可進(jìn)行包括雙方公司股份在內(nèi)的投資組合，從而實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)多樣化經(jīng)營(yíng)，其成本也許比公司成本要低。財(cái)務(wù)困窘和公司經(jīng)營(yíng)失敗對(duì)管理層的影響比對(duì)股東的影響更大。這里所說(shuō)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，指的是與市場(chǎng)波動(dòng)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。 　　至少在八十年代，大公司不會(huì)受到如此保護(hù)，美國(guó)食品和煙草巨頭RJR Nabisco公司在一次惡意的杠桿收購(gòu)中，以250億美元被收購(gòu)；1989年，英國(guó)的聯(lián)合金田公司（Consolidated Gold fields）被漢森公司（Hanson）以31億英鎊敵意收購(gòu)；八十年代中期，幾家英國(guó)公司，象帝國(guó)集團(tuán)（lmperial Group）和迪斯提樂(lè)公司（Distillers），以幾近20億英鎊的價(jià)格被收購(gòu)。 　　在沒(méi)有多大增長(zhǎng)前景的成熟產(chǎn)業(yè)中，盈利公司通常都使用這部分閑余現(xiàn)金流量，這些公司的管理者既可選擇增加紅利支出，也可選擇對(duì)公司再投資、回購(gòu)股票、或在公司的資本結(jié)構(gòu)擁有較多的債權(quán)和較少的股票等等，上述兩種途徑都會(huì)減少公司閑余現(xiàn)金流的規(guī)模。 　?。ㄈ┐黻P(guān)系沖突的控制機(jī)制 　　現(xiàn)存的多種公司控制監(jiān)管機(jī)制，旨在減少股東與管理者之間代理關(guān)系沖突和摩擦，給股東帶來(lái)的負(fù)擔(dān)和成本開(kāi)支，這種控制機(jī)制既有公司內(nèi)部的，亦有公司外部的。當(dāng)管理者擁有本公司股票時(shí)，他們的利益至少部分地和股東的利益結(jié)合在一起，許多公司采用的行政股票選擇權(quán)方案（Executive share option schemes），旨在建立這種兼顧兩者利益的辦法。現(xiàn)在尚不明了這種股東——管理者兩者兼顧的辦法，會(huì)在多大程度上有利于強(qiáng)化管理者的作用。這兩種監(jiān)控辦法可能收效甚微，因?yàn)榉菆?zhí)行董事可能只是對(duì)董事會(huì)進(jìn)行“包裝”，報(bào)酬獎(jiǎng)賞委員會(huì)也有他們自己的心腹親信。然而，盡管這些金融機(jī)構(gòu)持有大宗股票，可以對(duì)公司管理進(jìn)行有效的監(jiān)管，但實(shí)際上，這些機(jī)構(gòu)不愿意發(fā)揮這一作用，他們以缺乏監(jiān)管方面的專(zhuān)業(yè)知識(shí)作為借口，此外，這些機(jī)構(gòu)還接受與公司其它業(yè)務(wù)有關(guān)的一些附帶報(bào)酬。這些市場(chǎng)通過(guò)撤換經(jīng)營(yíng)管理失敗的管理者，來(lái)達(dá)到懲罰的目的，這些管理人員原本是用來(lái)制止追求管理者自身利益的管理行為的，這種懲罰對(duì)管理者來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是一種威脅。備受目標(biāo)公司抵制的敵意收購(gòu)，構(gòu)成公司控制市場(chǎng)這一懲罰性作用不可缺