【正文】 取決于代理人的工作能力。（2）目前股權(quán)激勵的強(qiáng)度不宜太大。根據(jù)激勵機(jī)制決定定理，最優(yōu)的激勵水平取決于代理人的工作能力，不同行業(yè)的生產(chǎn)力水平差異明顯，高科技企業(yè)和知識型企業(yè)的股權(quán)激勵水平應(yīng)該較高；不同崗位的勞動生產(chǎn)率差距較大，高管人員和普通員工的股權(quán)激勵水平應(yīng)該拉開差距，而不是對普通員工的不實(shí)行股權(quán)激勵。目 錄1 當(dāng)前上市公司股權(quán)激勵的主要分歧……………………………5 我國的基本實(shí)踐……………………………………………5 政策設(shè)計的主要分歧………………………………………7 企業(yè)實(shí)踐的主要分歧………………………………………82 研究設(shè)計……………………………………………………… 12 股權(quán)激勵需要解決的幾個主要問題…………………… 13 股權(quán)激勵問題的研究評述……………………………… 13 股權(quán)激勵有待解決的問題……………………………… 14 本文的研究設(shè)計………………………………………… 163 理論模型……………………………………………………… 17 代理人的效用函數(shù)……………………………………… 17 委托人的效用函數(shù)……………………………………… 18 短期報酬和長期報酬的最優(yōu)解………………………… 19 激勵機(jī)制設(shè)計的基本理論……………………………… 214 案例分析……………………………………………………… 22 激勵對象問題分析……………………………………… 22 激勵強(qiáng)度問題分析……………………………………… 235 結(jié)論與建議…………………………………………………… 26上市公司股權(quán)激勵的分歧：理論模型和案例分析股改催生了當(dāng)前我國股市的新一輪牛市，接下來還有這樣的制度變革嗎？業(yè)界普遍認(rèn)為，股改之后，上市公司股權(quán)激勵將成為引領(lǐng)牛市走向深入的另一大制度變革。但在實(shí)踐中，政府將經(jīng)理人收入與企業(yè)職工工資水平掛鉤，嚴(yán)格管制經(jīng)理人收入水平。1999年9月召開的黨的十五屆四中全會就國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題作出決定，明確“建立和健全國有企業(yè)經(jīng)營管理者的激勵和約束機(jī)制。2001年3月，國家經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會、人事部、勞動和社會保障部聯(lián)合頒發(fā)了《關(guān)于深化國有企業(yè)內(nèi)部人事、勞動、分配制度改革的意見》明確，“實(shí)行適合企業(yè)專業(yè)技術(shù)人員特點(diǎn)的激勵和分配制度”，“可實(shí)行……關(guān)鍵技術(shù)折價入股和股份獎勵、股份（股票）期權(quán)等分配辦法和激勵形式”。這一比例較《財富》500強(qiáng)企業(yè)超過95%施行股權(quán)激勵的普及率要低很多，但股權(quán)激勵已經(jīng)開始了前期探索試行。 政策設(shè)計的主要分歧《國有控股上市公司(境內(nèi))實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》（以下簡稱《試行辦法》）從第一稿到最終定稿，爭議了一年半時間。 “上市公司監(jiān)事、獨(dú)立董事以及由上市公司控股公司以外的人員擔(dān)任的外部董事，暫不納入股權(quán)激勵計劃”。 企業(yè)實(shí)踐的主要分歧股改啟動至今，已經(jīng)完成或已經(jīng)啟動股改的近1200家上市公司中，大約有150家左右的上市公司在股改承諾中提到了在股改后要積極推進(jìn)股權(quán)激勵探索工作，約占總基數(shù)的1015%。其中22家公司方案已經(jīng)開始實(shí)施。激勵范圍寬窄不一?！豆芾磙k法》規(guī)定，全部有效的股權(quán)激勵計劃所涉及的標(biāo)的股票總數(shù)累計不得超過公司總股本的10%。前置條件高低不一。今年已經(jīng)公布規(guī)范類股權(quán)激勵方案的40家公司中，國有上市公司只有15家，%。 股權(quán)激勵需要解決的幾個主要問題從政策設(shè)計和企業(yè)實(shí)踐來看，股權(quán)激勵需要解決兩個主要問題。這就產(chǎn)生了具體的企業(yè)制度下要不要激勵的問題。 股權(quán)激勵問題的研究評述現(xiàn)代公司制的發(fā)展，出現(xiàn)了股權(quán)高度分散，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)高度分離，產(chǎn)生了委托代理關(guān)系。代理人的激勵問題需要解決要不要激勵和如何激勵問題。激勵機(jī)制包括激勵結(jié)構(gòu)、激勵水平和激勵的實(shí)現(xiàn)機(jī)制（比如，報酬同何種業(yè)績指標(biāo)掛鉤、如何掛鉤）。因此，激勵的環(huán)節(jié)和力度就要對應(yīng)于代理人人力資本實(shí)現(xiàn)的環(huán)節(jié)和程度，具體包括聘用與解雇激勵機(jī)制（選擇機(jī)制）、剩余支配權(quán)與經(jīng)營控制權(quán)激勵機(jī)制、報酬激勵機(jī)制、聲譽(yù)或榮譽(yù)激勵機(jī)制和風(fēng)險機(jī)制。激勵誰，不激勵誰；誰先激勵，誰后激勵；誰重激勵，誰又次之。激勵的強(qiáng)度問題也包括兩個方面，一是有沒有最優(yōu)的薪酬結(jié)構(gòu)。表2 上市公司股權(quán)激勵強(qiáng)度分歧測算表n=1n=2n=3n=4n=5集中率赫芬德爾指數(shù)當(dāng)n=5時，%，%， 說明10%%， %，凸現(xiàn)了激勵強(qiáng)度的較大分歧。 本文的研究設(shè)計本文將激勵的股權(quán)看成是激勵對象薪酬的一部分。這樣，委托人與代理人的利益連通機(jī)制如下：委托人為了實(shí)現(xiàn)利潤的最大化，設(shè)置貨幣工資和股權(quán)激勵薪酬組合，激勵代理人為公司積極工作，代理人的工作積極性通過代理人的工作能力形成工作績效，代理人的工作績效創(chuàng)造公司價值。并且假設(shè)貨幣工資和代理人工作績效的效用是非負(fù)的，而且邊際效用遞減。長期報酬折現(xiàn)后與短期報酬等價，對代理人的效用產(chǎn)出彈性相等，所以代理人的期望效用函數(shù)為: （1）其中，為短期報酬的效用產(chǎn)出彈性，01；為代理人對短期報酬的期望，01；1為代理人對長期報酬的期望。代理人在委托人的激勵預(yù)算線內(nèi)追求自身效用的最大化。如果委托人的效用函數(shù)是代理人所創(chuàng)造的凈利潤L，那么委托人追求效用最大化的模型如下: （3）其中，為代理人工作績效對公司的價值系數(shù)，為代理人的工作能力，為代理人工作績效對公司利潤的產(chǎn)出彈性，為代理人對短期報酬和長期報酬的最優(yōu)選擇量，為代理人的最優(yōu)選擇函數(shù)，為常數(shù)。設(shè)拉格郎日函數(shù) 令 又有 解上面三個等式的聯(lián)立方程，可以得到一階穩(wěn)定點(diǎn):= （4）求二階倒數(shù)得： 顯然，所以在一階條件下求得的穩(wěn)定點(diǎn)就是最大值取值點(diǎn)，也是代理人對長期報酬和短期報酬的最優(yōu)選擇點(diǎn)，最優(yōu)選擇點(diǎn)為。定理1 最優(yōu)激勵機(jī)制存在定理：存在最優(yōu)激勵水平()和最優(yōu)激勵結(jié)構(gòu)(())。在此均衡處，代理人在外在約束條件()的限制下實(shí)現(xiàn)了效用最大化，委托人在代理人最優(yōu)選擇函數(shù)()的限制下實(shí)現(xiàn)了效用最大化。也就是說，最優(yōu)的激勵結(jié)構(gòu)取決于代理人的收入偏好，與代理人的工作能力無關(guān)。4 案例分析目前我國的代理人股權(quán)激勵的政策和實(shí)踐層面出現(xiàn)較大分歧，存在激勵結(jié)構(gòu)和激勵強(qiáng)度問題，產(chǎn)生了激勵不當(dāng)和缺乏長期激勵的效率課題。 激勵對象問題分析目前政策設(shè)計上，國資委根據(jù)謹(jǐn)慎起步的原則，認(rèn)為在實(shí)行過程中股權(quán)激勵的范圍集中一些比較好，原則上限于核心技術(shù)人員和管理骨干，監(jiān)事、獨(dú)立董事以及外部董事，暫不納入股權(quán)激勵計劃，以后適時進(jìn)行調(diào)整。根據(jù)最優(yōu)激勵機(jī)制決定定理（定理3），最優(yōu)的激勵結(jié)構(gòu)取決于代理人的收入偏好，與代理人的工作能力無關(guān)。但是會出現(xiàn)普通員工激勵不足的改革成本，調(diào)整的時機(jī)應(yīng)為改革邊際收益等于邊際成本之時。這就產(chǎn)生了激勵強(qiáng)度問題，即誰多激勵，誰少激勵，依據(jù)什么。在股權(quán)激勵計劃有效期內(nèi)授予的股權(quán)總量，應(yīng)結(jié)合上市公司股本規(guī)模的大小和股權(quán)激勵對象的范圍、股權(quán)激勵水平等因素，%至10%之間合理確定。在股權(quán)激勵計劃有效期內(nèi)，高級管理人員個人股權(quán)激勵預(yù)期收益水平，應(yīng)控制在其薪酬總水平的30%以內(nèi)。現(xiàn)行政策中，至少存在三個值得商榷的重要問題。二是股權(quán)規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)缺乏足夠理論依據(jù)。三是前置條件缺乏足夠理論依據(jù)。企業(yè)操作中還前置了達(dá)到業(yè)績底線標(biāo)準(zhǔn)，與股權(quán)激勵的薪酬本性不符。本文研究發(fā)現(xiàn)，最優(yōu)激勵機(jī)制存在定理（定理1）、實(shí)現(xiàn)定理（定理2）和決定定理（定理3）回答了這些問題。（2）最優(yōu)激勵機(jī)制實(shí)現(xiàn)途徑是，委托人設(shè)置最優(yōu)的報酬水平激勵代理人，代理人選擇最優(yōu)激勵結(jié)構(gòu)充分發(fā)揮工作積極性，實(shí)現(xiàn)公司價值的最大化。最優(yōu)激勵機(jī)制基本理論回答了要不要激勵和如何激勵問題，為激勵機(jī)制的設(shè)計提供了理論指導(dǎo)，并提出如下政策建議，（1）現(xiàn)行的政策設(shè)計和企業(yè)實(shí)踐還有較大的提升空間，主要表現(xiàn)在理論依據(jù)不實(shí)、制度設(shè)計的權(quán)變性和相關(guān)政策的沖突性。解決的辦法是，激勵強(qiáng)度不再與公司總股本等資本存量掛鉤，不再前置設(shè)立薪酬委員